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金石投资:斩断利益脐带后该往何处去?

来源:融资中国  时间:2019-01-08 19:01  字号选择:

过往十年,券商直投依靠投行驱动,自有资金带动,高歌猛进,赚钱凶猛。随着《证券公司私募基金子公司管理规范》的出台,过往“保荐+直投”模式已被禁止,利益输送的脐带被彻底斩断。在大资管时代,包括金石投资在内的证券公司私募基金子公司已然行至十字路口。随着投资机构的不断增多,一二级市场套利空间缩小是大势所趋,未来不是政策套利,而是真正的价值投资。


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2006年左右,国内多层次资本市场已然逐步建立,非上市公司股权直接投资的退出渠道也在逐步解决。在经过了证券业综合治理的历练后,许多优质券商的风险管理能力大大增强,他们迫切希望能在此基础上大力拓展盈利空间。国内券商开展股权直接投资业务的条件基本成熟。


2006年2月,国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》明确指出,允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。证监会为配合该政策,废除了过去限制券商开展创投的政策,如券商不允许投资非上市股权、券商不允许设立子公司等。至此,券商直投开禁。

  

2007年10月,中信证券经中国证监会批准直接股权投资业务试点后,在北京成立了金石投资有限公司,金石投资是中信证券的专业直接投资子公司。


 

机会窗口下的利润神话 


截至2018年6月30日,金石投资管理基金20支,管理规模超过人民币300亿元。金石投资的投资策略是为具有良好的过往业绩和信誉、经过检验的商业模式、具有吸引力的高成长性龙头企业提供长期的资本支持,投资方式是少数股权。


成立至今,金石投资聚焦装备制造、金融服务、能源及矿产、消费、医药及医疗五大战略行业开展私募股权投资(Pre-IPO为主),累计投资了194个项目,参股的项目包含了各种不同的行业,如房地产行业的中信地产、林业类的广西丰林木业、制造类的北方重工、软件外包企业江苏润合软件、新能源类的天顺风能等。在资本回报上,金石投资的投资成绩单上,退出项目数量50个,投资项目退出率为25.77%。


券商直投开禁之后,除了金石投资之外,还有一大批券商直投公司成立。(见表1)


广发信德成立于2008年12月,是广发证券全资私募基金子公司。截至目前,累计管理的资产规模超过人民币200亿元,累计投资项目超过200个,其中近50个通过IPO和上市公司并购等方式实现资本化,投资项目退出率为25%。


国信弘盛成立于2008年8月,是国信证券旗下全资私募投资基金管理子公司。截至目前,旗下投资基金10支,资产管理规模超过100亿人民币。累计投资PE项目98个,其中39个项目在A股上市,上市退出率超过33%。


海通开元成立于2008年10月,是海通证券全资设立的直接股权投资公司。截至目前,管理的资金总规模约为280亿元人民币,累计投资项目300个,退出项目数量45个,上市退出率超过15%。


中金佳成成立于2007年,是中国国际金融有限公司的全资子公司。截至目前,累计投资项目12个,退出项目数量5个,上市退出率约为42%。

                                

表1:部分券商直投公司概况

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(融资中国整理,数据来源于网络)

 

创业板开闸后,券商直投无疑是最大的机会窗口,金石投资便是幸运的弄潮儿。金石投资由于有中信证券的重磅加持,在项目资源上有着重要的优势。无论是从财富发展史的角度,还是就中国资本市场本身而言,金石投资的利润都堪称神话。

  

金石投资最漂亮的一仗是昊华能源。

   

2007年12月15日,金石投资与昊华能源签订了《定向增发股份认购协议》,昊华能源向金石投资增发2400万股新股,金石投资以现金方式出资,每股6.3元。金石投资出资额为15120万元,持有限售股锁定期为1年。

  

解禁后,金石投资开始陆续减持,到2012年1月18日,昊华能源以18.54元成交了171.11万股,成交额3172.38万元。至此,金石投资持有的昊华能源股份已经全部清仓。据测算,金石投资净赚10.97亿元,投资回报率达7.25倍。彼时,金石投资得到的评价是“赚钱生猛”。


金石投资于2009年5月认购了神州泰岳210万股,入股到上市只用了5个月,盈利却达一个多亿,股价最高时,回报率高达17倍,金石投资此役后获封“最精准直投”。值得注意的是,神州泰岳的保荐人和主承销商均是中信证券。


神州泰岳后,金石投资在机器人、恒泰艾普、东软载波、浙江开山、九牧王这五家公司身上同样获利丰厚,从入股到公司上市,时间都不到两年,而获利均在4倍左右。


由于业绩突出,中信证券将筹码押在了直投业务上,曾以22亿元巨资加码金石投资。与经纪业务、自营业务、投行业务和资产管理业务不同,对券商而言,直投业务绝对是创新业务。随着首批创业板公司上市后的股价暴涨,直投公司成为券商的聚宝盆。

 

 

“精准投资”难以为继


关于中信证券与金石投资的关系评价,业内有句俗语,“老子英雄儿好汉”。券商直投行业经历了十年的发展,十年间,金石投资可谓赚的钵满盆满,“精准投资”已经成为金石投资的重要标签。但也正是因为屡屡“精准投资”得手,金石投资总是处在舆论的风口浪尖,幸免之余,难免令人唏嘘。


如今,一切都在悄然改变。


爱玛科技集团股份有限公司(“爱玛科技”)在上市前夕,“中信系”高价突击入股爱玛科技的行为引起极高的关注度。


招股书显示,2017年10月31日,爱玛科技进行第二次增资,新增注册资本约1126.67万元,由中信投资、金石智娱、金石灏沣、三峡金石认购。截至招股书披露日,中信投资持有爱玛科技2.48%的股份,金石智娱持有2.44%的股份,金石灏沣和三峡金石各自分别持有爱玛科技1.03%的股份,上述增资价格为每股30元。


中信投资系中信证券全资子公司,金石智娱、金石灏沣系金石投资的全资子公司设立的直投基金产品,三峡金石系三峡金石投资管理有限公司设立的证券公司直投基金产品,金石投资、三峡金石投资管理有限公司均为中信证券的私募基金子公司。因此,中信投资、金石智娱、金石灏沣和三峡金石系中信证券同一控制下的企业,为一致行动人,对爱玛科技合计持股比例为6.99%。


爱玛科技的资本布局是掉队的。虽然爱玛科技在招股书中号称是当之无愧的电动自行车行业龙头,但不可否认的事实是,与竞争对手相比,爱玛科技的资本上市速度已然慢了半拍。


爱玛科技最大的竞争对手便是雅迪控股。雅迪控股成立于1997年,主要从事电动自行车的研发、生产与销售,2016年5月19日,雅迪控股就在香港证券交易所上市。同作为竞争对手的新日股份也于2017年成功在上交所敲钟上市。对此,爱玛科技给出的解释是,公司是结合发展规划及实际生产经营需要综合考量决定的,上市时间的早晚并不能作为确认盈利能力、发展潜力的硬性指标。


需要指出的是,拟谋求登陆A股市场的爱玛科技,在2017年交出的成绩单却并不理想。财务数据显示,2015年、2016年和2017年爱玛科技实现的营业收入分别约为59.12亿元、64.44亿元和77.94亿元,报告期内对应实现的归属于母公司所有者的净利润分别约为3.75亿元、4.49亿元和2.63亿元,2017年爱玛科技的归属净利润较2016年同比下降了约41.49%。


招股书显示,2015年末、2016年末、2017年末,爱玛科技的资产负债率分别为75.15%、81.97%和80.85%,期间同行业上市公司资产负债率的平均值分别为70.14%、62.02%和59.34%。


爱玛科技显然难以抵挡整个行业的竞争日趋激烈带来的影响。对于爱玛科技来说,最大的竞争难题就是未来的成长性。爱玛科技的IPO之路一波三折。此次,金石投资能否保持“快进快出”大获全胜的战绩,目前尚难定论。


2016年12月30日,中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》规定,IPO的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商,应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则,在该时点后,私募基金子公司以及下设的基金管理机构的私募基金,不得对该企业进行投资。


此外,私募基金子公司不得以投资企业聘请母公司或者是母公司的承销保荐子公司担任保荐机构,或者是主办券商作为对企业进行投资的前提,这实际上是对过去券商、保荐加直投依靠Pre-IPO模式的直接出击。未来券商私募子公司要寻找更优质、更丰富的项目,才能在激烈的市场竞争中吸引到外部的资金。在此背景下,金石投资的“精准投资”战绩恐难继续。

 

 

“保荐+直投” 遭遇红牌警示 


近年来,中信证券参与保荐并直投的公司中,有关利益输送、内幕交易、业绩变脸等多方面的质疑,一直不绝于耳。


所谓“保荐+直投”模式,是指券商的直投业务突击入股券商保荐的拟上市公司,券商除了获得保荐费用外还能获取股价溢价的回报。往往在拿项目之时,券商直投会和投行一起出马,直投部投资拟上市公司之后,优先把项目refer给自家券商投行部进行承销保荐,企业上市后,直投部会获得巨额的回报,所以投行部也有动机来粉饰企业业绩,促成企业早日上市。如此一来,利益捆绑,直投入股,投行保荐,各得其所。


自2007年券商开展直投业务以来,“直投+保荐”的模式带来的利益输送问题,就被不断质疑。券商投行的保荐项目同时又有直投公司的投资,券商可能就有动力为了直投公司的收益,在保荐该项目时放宽标准,甚至过度包装、帮助公司推高发行定价。“既是裁判员,又做运动员”,其中确实存在诸多问题。


东方嘉盛在上市前夕被媒体爆出,与保荐机构中信证券之间存在利益输送的嫌疑,中信证券的直投公司刚入股后,中信证券随即对该公司IPO项目进行立项。


东方嘉盛的招股说明书中披露,公司的保荐机构即为中信证券。而“发行人与有关中介机构的股权关系和其他权益关系”部分介绍中,青岛金石直接持有207.14万股(占发行前比例2%),青岛金石系金石投资有限公司的全资子公司。


青岛金石入股东方嘉盛要追溯到2015年6月底。而对于引进青岛金石的原因,东方嘉盛解释为:“引入外部财务投资者,以增加公司流动资金,完善公司股权结构和治理结构”。 2015年6月20日,东方嘉盛股东大会通过决议,同意公司的注册资本增加至10357.1429万元,新增的207.1429万元注册资本由青岛金石认缴。6月29日,东方嘉盛就该增资事项办理完成工商变更登记手续。


就在此后不久,2015年7月,中信证券就立项了东方嘉盛IPO项目。


中信证券关于东方嘉盛《发行保荐工作报告》显示,立项申请时间为2015年7月,评估决策时间为2015年8月,立项意见为同意立项。进场工作时间为“项目组于2015年7月开始陆续进场工作,尽职调查工作贯穿于整个项目执行过程。”时间差不过数日,被投资者怀疑规避监管进行利益输送。


中信证券作为证监会批准的首批从事直投业务的两家券商之一,有着诸多“保荐+直投”项目。2013年的百隆东方、和仁科技、石英股份都属于此类。


历次的保荐股,上市后业绩迅速变脸。中信证券保荐的和仁科技在2016年10月登陆创业板,其中第四大股东是青岛金石,持有上市前的和仁科技300万股,占比3.75%。青岛金石所持和仁科技的股权于2013年10月18日取得,折合每股价格为10元。而和仁科技接受中信证券上市辅导为2014年1月,仅在和仁科技引入青岛金石的一个半月后。在和仁科技上市前,净利润都能保持在3500万元,而在2017年中报预告中,这一数值骤减到1000 万元–1300 万元,比2016年同期下降27.16%- 43.97%。


《证券公司私募基金子公司管理规范》规定,禁止券商在实质保荐业务开展前的突击入股,还指出私募基金子公司与证券公司其它子公司应当在人员、机构、经营管理等方面有效隔离。随着监管新规的出台,包括金石投资在内的券商直投机构曾经玩转的“保荐+直投”利益输送手段遭到红牌警示,利益输送的脐带被彻底斩断。


数据分析显示,新规出台之后,金石投资的投资节奏迅速变慢。2018年的投资数量仅剩5个,比2017年的28个,锐减82%。(见图1)

 

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图1  金石投资近年的投资数量

 

 

派系争斗  未来未知


金石投资第一次重要的人事变动发生在2011年6月。彼时,同属中信证券的中信产业基金总裁吴亦兵调任金石投资任董事长。


变动的深层原因在于,作为子公司,无论它有多么成功,也不能脱离母公司的给养——这也是对中信证券和金石投资关系的诠释。


直投以投资自己公司的项目为主,投行认为可以投的,直投才会介入。这直接形成了直投“被动”接受项目的局面:来自投行的推荐和建议,成为直投的重要参考,削弱了直投的话语权和沟通能力,也为原始团队“被边缘化”埋下隐忧。


吴亦兵的空降刚好发生在金石投资原高管(CEO崔建国、副总经理杨宏儒)三年任期到期以及有投资项目退出变现的时间点上。吴亦兵到来后,金石投资新聘任了人力资源咨询公司,重新制定未来公司的薪酬体系改革,已被边缘化的创始团队并不会得到太多分红的份额。同时,不再与初创团队续约,这也是中信证券的决定。


吴亦兵1996年进入麦肯锡公司,后一直做到麦肯锡全球资深董事、亚太区并购整合业务总经理。2004年,联想集团并购IBM PC业务时,吴亦兵以麦肯锡顾问的身份经历了联想谈判和收购的全过程。2008年,吴“空降”至联想,接手联想控股推出的直接投资业务。后被任命为联想集团母公司联想控股的执行副总裁。2009年12月1日,吴亦兵空降至中信产业基金任总裁。不到两年的时间,吴亦兵调任金石投资。


与外界的预期相反,吴亦兵并未能在金石投资大展拳脚,相反同样陷入中信系内部的派系斗争中。短短2年时间,吴亦兵便转投淡马锡任中国区总裁,吴的离开亦将中信系PE的内部争斗推向前台。


金石投资从来都是“是非之地”。从2007年成立以来,金石投资高管离职传闻不断。几乎与吴亦兵离职的同时,金石董事总经理宋文雷也已转会至中信建投直投部。


打开金石投资的官网,组织机构栏显示,金石投资董事长是张佑君。张佑君同样出身中信系,于1995年中信证券成立时加入,是元老级的员工。多年耕耘,现任中信证券股份有限公司执行董事、董事长。亦任中信控股董事长、中信证券国际董事长。


主持工作的陈平进,2006年12月加入中信证券,历任中信证券企业发展融资业务线执行总经理,投行委投资项目推荐组执行总经理、行政负责人,青岛金石灏汭投资有限公司总经理等职。陈平进于2016年3月加入金石投资有限公司。

  

而人事争斗不是金石投资的“专利”,包括金石投资、中信产业基金、中信资本等中信系PE都曾经历派系斗争的烦恼。诚如中信资本董事长张懿宸所言——“90%以上的时间我们是集体对外做咱,但也有10%的内部竞争”。PE圈内甚至流传,金石投资与中信产业基金的员工之间也有颇多口角。


包括吴亦兵、张佑君、陈平进等许多高层在内,金石投资的许多管理人员都来自中信系内部,本来的矛盾冲突在中信系PE之间辗转传递,其实根源在于为数不多的盈利业务相对聚焦,而利益分配从来都是矛盾和斗争的焦点。


团队争斗必然会影响到诸多工作的开展,尤其是新规出现之后,情况更加艰难。


在新规之前,相当部分券商直投机构都是采用自有资金投资,享受资本性收益。根据证监会新规,券商自有资金在私募基金子公司或其下设管理机构设立的单只私募基金中的投资不得超过该只基金总额的20%,剩下的80%从外部募资,这让券商直投面临大考。


从当前风险投资的大环境来看,私募机构募资的渠道包括国家社保基金、地方政府引导基金、上市公司、民营企业及银行、保险等金融机构。整个行业资金的最大来源是政府引导基金,但目前政府产业引导资金在逐步清退,契约型基金由于不符合上市穿透标准也在清退,保险、银行的资金都在收紧,行业募资非常困难。


现实的处境是,包括金石投资在内的券商直投如果一味地大量使用自有资金进行投资,在安逸的环境当中未来肯定不可能做到大型私募千亿级的规模,只有充分运用第三方资金,建立长期市场优势,才能真正成为大资管时代的私募股权产品的专业化提供商。


过去,券商直投因为特定时代,靠投行驱动、自有资金带动,形成了十年的辉煌;由辉煌到如今的彷徨挣扎,券商直投已经走在了十字路口。随着投资机构的不断增多,一二级市场套利空间缩小是大势所趋,未来不是政策套利,而是真正的价值投资。

 

关键词:金石投资 券商 资本市场 
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