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股权投资在“脱虚向实”中的作用

来源:融资中国  时间:2019-01-08 19:01  字号选择:

我国M2绝对量过快增长,导致资金脱实向虚,流向获利能力强的金融业和房地产业。而实体企业融资无门,“融资难、融资贵”等问题严重,影响到国家的产业调整和新旧动能转换的进程。在此背景下,股权投资以其独特的操作模式走向了前台,通过母基金、政府引导基金等形式参与到实体经济中来,帮助实体经济脱虚向实。

作者丨夏县明,CFA

来源丨水母研究(FoF-Research)

核心导读:

1、什么是实体经济?什么是虚拟经济?

2、资金为何会脱实向虚?

3、股权投资的哪些特点能够引导资金脱虚向实?

4、股权投资通过什么形式帮助实体经济?

5、对当前发展股权投资的政策建议

 

 

1

何谓“虚”,何谓“实”? 

实:指实体经济,指人们通过生产工具生产商品或提供服务的经济活动,包括物质方面和精神方面的。实体经济是人类社会赖以生存和发展的基础。

虚:指虚拟经济,目前暂没有统一的定义,是相对于实体经济而言的,是经济虚拟化(西方称之为“金融深化”)的必然产物。一般是指基于资产价格上涨来获利的投资行为,主要对象是金融工具、投资品、收藏品等。

实体经济和虚拟经济之间的划分,并非简单的行业划分,同一行业里有实有虚。比如房地产业,供给端来看,开发商建房子的过程就是实,而倒卖地皮就是虚;需求端,老百姓买房子自住,就是实,而投机客大量的囤房,待涨价后卖出,就是虚。再比如金融业,若企业融资后拿钱来发展主营业务,就是实,居民把储蓄存到银行或者买一些金融工具投资,用来保值增值,也是实,但如果企业获得融资后去炒房炒股,或去炒币,那就是虚了。所以,不能把金融业和房地产业全部划入虚拟经济,而仅指过度投机行为;但在实践中,并没有科学的方法来衡量究竟有多少流入了实体经济,多少流入了虚拟经济,甚至是银行,也不能精准统计自己放出去的贷款中,有多少被拿去购买自住房,多少被拿去炒房。所以,我们在下文中通过金融业和房地产业的整体情况来探究这一问题。

2

资金为何会“脱实向虚”?

 

近些年来,虽然我国M2增速有所下滑,2017年同比增速首次下滑至个位数8.2%的水平,但仍然高于美国的4.9%。绝对量上来看,中国的M2在2009年4万亿的刺激下,绝对量首次超过美国,达到61万亿元,美国同期为58万亿元;同年M2增速接近30%,大大高于同期GDP和CPI的之和,货币严重超发。之后几年,中国与美国的M2绝对值差距逐步拉大。2017年M2绝对值达到168万亿元人民币,大大高于同期美国94万亿元的规模。而当年我国的GDP为82.7万亿元,约合12.3万亿美元,美国为19.5万亿美元,中国约为美国数值的63%。也就是说,我国无论是跟自身的GDP和CPI的比较来看,还是跟美国的数据来看,货币都呈严重超发状态。

图表 1:2000-2017年中美两国M2实际量和同比增速(亿元,%)

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数据来源:Wind, 融中研究整理;美元数值按当年底的汇率中间价折算而成。

货币超发带来的最直接的结果就是货币贬值,人们为了让货币保值增值,必定会想办法把货币变成资产,所以哪些资产的收益率高,货币就流向哪里,资本逐利的本质在哪里都是适用的。

那么,大量的货币超发去了哪里?毫无疑问是流向了金融业和房地产业。近年来,A股上市公司靠卖房使得净利润扭亏为盈,摆脱被监管层出具退市风险警示函的事件频频见诸于报端。很多上市公司通过资本市场增发来的资金并未从事主营业务投资,而是买了投机性房地产或者是银行理财产品,通过此种方式来填补主营业务亏损并最终实现报表上的表面盈利,这种方式反过来又进一步加剧实体经济风险。从2009-2017年9年的行业平均增加值来看,制造业为9.7%,金融业和房地产业分别为15.4%和15.7%,资金空转现象突出。2017年,我国制造业增加值降为6.6%,而房地产业增加值依然维持在两位数的增速,股市处于估值修复的过程中,金融业增加值仅增长7.6%,资金空转现象有所改善,但实体经济中融资难、融资贵的声音一直不绝于耳。

图表 2:2000-2017年制造业、金融业、房地产业的行业增加值累计同比增速(%)

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数据来源:Wind, 融中研究整理

为何会出现这种情况呢?前文已述,资金是逐利的,资金脱离实体经济流向金融和地产的根本原因在投资金融和地产的利润率大大高于实体经济的利润率水平。沪指在2014年上涨超过50%,且大量资金停留在表外的影子银行内;70个大中城市新建住宅价格指数在2016年涨幅达27%,而制造业的净利润率平均为个位数;巨大的投资利润率差距造成了这种状况。

众所周知,一个国家的经济发展须建立在强大的实体经济上方能持久太平,如果靠地产和金融拉动,终究是空中楼阁,泡沫吹到极限就会破灭,十年前的那场由美国次贷危机引起的全球金融危机正缘于此。

欣喜的是,我们国家管理层意识到这一问题,并提出了供给侧结构性改革、坚决抑制资产泡沫、壮士断腕般提出“房住不炒”等政策基调。李克强总理在2016年两会上第一次提出“金融机构还是要着力支持实体经济,特别是小微企业的健康发展,绝不能脱实向虚。”人民日报评论:中国要靠实体经济,而不是泡沫!高层不断强调“实体经济是国家的本钱”、“国家强大要靠实体经济”、“要把实体经济抓上去”,人民日报还称:“必须破除经济增长对房地产的依赖,挤掉房产泡沫并不会拖累经济增长!”高层的发声为我国实体经济的发展注入一剂“强心剂”。

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股权投资对实体经济的支持作用

从发展趋势来看,未来我国经济的增长将由要素驱动转向创新驱动,与此相适应,金融市场也将由间接融资转向直接融资。股权投资运作模式和发展方式与创新驱动的内在要求高度一致,面临着广阔的发展机遇,将在引导资金“脱虚向实”的过程中发挥重要作用。

关于股权投资在对实体经济的支持作用,我们以大家耳熟能详的小米举例说明。

小米公司是在金融危机后的2010年成立的,现在发展仅仅8年的时间,就从当初2000万美元的估值到了2018年中最高的700亿美元估值,涨幅超过3500倍。小米现在的主要业务被大家戏称为“铁人三项”,其中占比最大的还是小米的智能手机业务,紧随其后的便是占据了五分之一营收的IOT硬件业务,互联网业务位居第三。其中的IOT硬件就是人们常说的小米的生态链业务。

小米强劲增长的背后是股权投资的支持。自2010年到2014年,小米一共完成了6轮融资,投资方众多,包括晨兴资本、启明创投、IDG资本、淡马锡、DST、GIC、厚朴投资和云峰基金等数十家VC/PE机构,最新数据显示,小米的估值最少是700亿美元。所以说,如果没有股权投资的大力支持,我们很难想象如今的小米会何去何从。

VC/PE对实体经济的支持作用,我们从上市公司那里也能找到些许答案。中国证券投资基金业协会的数据显示,截至2017年二季度末,协会已备案私募基金境内直接投资规模达5.86万亿元。私募股权基金和创业投资基金投资的企业已经有589家成功登陆A股,1731家挂牌新三板,有力支持了实体经济的创新发展。从各大创投机构的具体实践可以看出,支持国家战略性新兴产业的发展已成为投资机构布局的重中之重。

4

那么,股权投资如何支持实体经济呢?


 

(一)股权投资通过投后管理为实体企业提供增值服务

近年,中国股权投资行业发展迅速,管理资本量不断扩大,管理水平在竞争中逐步提高,股权投资行业发展的制度环境不断优化。党的十九大报告也提出,建设现代化经济体系,必须把发展经济的着力点放在实体经济上,同时再次强调增强金融服务实体经济的能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。作为直接融资的一种重要手段,股权投资在帮助国家经济发展方面较其他类型的投资更进一步。这是因为,在企业发展的过程中,所有其他类型的金融服务都只是起到附属作用,只有股权投资才能成为实体企业核心的共有者和利益的承担者和分享者。股权投资的投后管理能力,帮助被投企业对接资源,如人力资源、财务资源、战略咨询、市场开拓等方面的建言献策,对企业的发展有时候能起到生死攸关的作用。

因此,要想把企业做好,必须把股权共有者的合力发挥出来,用更高的专业操作能力的VC/PE管理人,来更好地发展实体企业。

一方面私募股权投资基金满足了大众创业和万众创新实体经济发展的需求,另一方面更重要的是私募股权基金被很多人称为是智慧的资本和发现未来的资本,通过市场机制发现投资与有潜力的投资企业,更大范围内整合上下游、人脉、商业模式等要素资源,为投资标的企业提供增值服务,帮助他们做大做强。

(二)股权投资可通过母基金的方式打通不同的产业链,支持实体经济

母基金(简称“FOF”),即投资于基金的基金,是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金,具有杠杆投资、组合投资、分散投资、专业投资等特点,是VC和PE重要的投资方式。目前,在欧美发达国家,PE已经成为与银行、保险并列的三大金融业支柱之一,而PE的资金来源20%以上来自于FOF。 

2016年9月20日,国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》,提出鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金,并鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金,由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。 

公开资料显示,目前美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作,包括养老基金、保险基金等,会把20%的资金配置在私募股权基金里,这20%中又有40%通过FOF来配置。美国最早出现FOF基金是1985年,而中国的FOF是2006年才出现的。

2006年,璞玉投资管理顾问公司成立了国内第一只FOF——璞玉价值基金,一期规模为1.1亿美元。2008年,全国社会保障基金获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权,并将占基金总额10%约500亿元投资于鼎晖投资和弘毅投资等。2009年9月,北京股权投资发展基金管理有限公司成立,成为全国第一家致力于FOF的国有公司。2010年12月28日,国务院正式批准并由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立了我国首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”,总规模600亿元。一级市场的母基金通过对投资私募股权基金来对项目公司进行间接投资。这时母基金实际上同时扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的双重角色——面对投资者时,母基金充当GP角色,为投资者管理资金并选择基金组合进行投资;面对单个私募股权基金时,母基金又充当LP的角色,成为各类基金的投资人。

为什么母基金比单个的基金更有优势呢?因为母基金能利用一批优秀的股权基金管理人,在不同的产业链间寻求系列化的投资,达成良好的合作。

应该说,母基金是多层次资本市场股权投资体系的重要组成部分。推动大众创业、万众创新,促进科技型中小企业蓬勃发展,需要多层次资本市场特别是创业投资的大力支持。通过母基金这一平台,可以搭建聚合产业动态、整合行业资源、集合全体系服务的综合平台,有利于建立一种有效动员和集聚创业投资力量,促进科技成果转化和产业化的创业投资机制。

母基金的核心投资策略是资产配置,通过投资时间、投资阶段、投资行业、团队类型等多个维度对投资资产进行组合配置,以期能够实现宽覆盖、低风险、高收益、强溢出的配置效果。但相比于险资、社保、家族办公室等长期自有资金,母基金还是一个具有封闭运作周期的受托管理资产,这一特性也决定了母基金与上述长期自有资金在投资理念和日常运作上的不同。母基金需要更多考虑在规定的运营周期内(10~15年)如何实现资金的有效配置以及回收,处理好短期现金流管理和长期收益管理之间的平衡。

(三)股权投资可通过政府引导基金的形式补短板,深入到实体经济

政府引导基金是由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,由专业投资管理机构以股权投资等市场化方式,投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业、企业发展,以达到优化产业结构、推动产业转型升级,促进经济持续健康发展的专项资金。政府引导基金被认为是利用 “有形之手” 发挥政府引导和放大作用,弥补投融资 “市场失灵”,协调区域经济发展,提升财政资金使用效益的利器。

引导基金是一种特殊的母基金。与普通母基金相区别的是,它是政府设立的,主要是引导资金进入需要补短板的领域,具有明显的区域性特征,是当地政府支持当地产业发展的重要手段,对股权投资市场起到重要的补充作用。政府引导基金对创业投资基金的支持方式包括参股、融资担保、跟进投资。

政府引导基金对实体经济的支持作用,我们以长江经济带产业基金为例进行说明。

2015年,湖北省财政厅出资400亿元,募集社会资金,发起设立若干只母基金,共同构成规模为2000亿元的湖北省长江经济带产业基金。母基金再通过设立子基金或重大项目直接投资的方式,力争带动约10000亿元的社会投资,支持湖北新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料等战略性新兴产业的发展。

图表 3:2003-2017年湖北省专利授权数量及同比增速

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数据来源:Wind,融中研究整理

我们以科技型企业专利授权数量的增长变化来窥探引导基金对湖北当地的支持作用。在引导基金成立的2015年,湖北专利授权书为38290件,同比增速为37.1%,大大超过前值30个百分点以上,不能不说没有引导基金的作用。

一般来说,政府基金在每个基金在的比例为20%-30%,剩下还有70%-80%的规模是要通过吸收社会资本参与,产生杠杆效应实现。按照相关数据统计,截至2018年底,政府引导基金目标规模为12.27万亿元,而实际募资只有3.7万亿元,也就说实际资金仅为30.15%。

为什么实际募资量仅为目标规模的三层呢?我们认为这主要归咎于财政资金和社会资金在投资期限、盈利诉求、风险承受能力等诸多方面的不一致导致的。

一是投资期限上,引导基金主要投资需要补短板的领域,这部门领域因为投资期限长,不确定性大,退出更困难等因素导致社会资本介入意愿不强。

二是在投资收益方面,财政资金更多地关注社会效益,如环保、就业等;而市场化资金更多关注经济利益最大化,所以这也造成两者在合作过程中可能会产生分歧。

三是在风险承受方面,国有资产保值增值的压力限制了投资选择的范围,也部分导致了社会资本的进入。

四是两者在考核机制设置方面存在截然不同。政府引导基金是按年考核,而市场资金的考核机制是按项目从投资到退出的整体收益来考核,两者考核机制上的不一致也会给合作带来阻碍。

财政资金虽然不以盈利为第一目的,但却要求“保值增值”,其实本身就存在着矛盾,社会资金希望在短期内获得一定的盈利,一般能承受一定的风险,两者在投资期限,风险与收益等方面的要求不一致是导致引导基金募资不到位的根本原因。

我们认为,当前阶段,我国经济下行压力巨大,处于内忧外患双重夹击之下,民营企业发展步履维艰。我们认为现阶段国家应该大力发展引导资金,通过市场化的手段帮助民营企业发展,这也是稳就业、稳投资、稳预期的必然要求。

首先,我们认为政府引导基金应该摒弃之前的国有资产保值增值的理念。政府引导基金本身作为一个股权基金,就有可能遭受损失,这是投资的固有属性决定的。况且,引导基金主要投资于社会资本不愿投资的薄弱环节,遭受损失的可能性就更大。如果政府都不愿冲锋陷阵,让社会资金冲在前面,那是非常不公平的,也是不现实的。政府引导基金应该成为社会资金的劣后资金,让更多的社会资金愿意参与进来,充分发挥杠杆的效应。

二是要完善引导基金的考核机制。引导基金一般投资于早期的项目,投资期限较长,所以对关键管理人员的考核周期也应该更长。另外,需要建立引导基金的考核容错机制,风险是投资的固有属性,避免相关人员怕担责而不敢投资。

三是大力发展S基金方便政府引导基金的退出,以更大范围撬动资金杠杆。S基金是指在市场中从事二手份额转让交易的基金,是私募股权的二级市场基金,自2013年我国第一期S基金成立以来,很受到VC/PE的青睐,能大大缓解其流动性风险。实践来看,目前市场上S基金的承接量仅为2%,发展空间巨大。大力发展S基金一方面能方便政府引导基金的及早退出,从而更广范围内撬动社会资金;另一方面,也能解决社会资金的流动性需求。

5

总结和思考

 

总体来看,我们目前经济体系中“脱实向虚”的趋势在一系列政策调控下得到缓解,但实体经济,尤其是我国的数量众多的民营经济大多数挣扎在死亡线上,急需资金和智力支持。私募股权基金以其独特的优势能实实在在地帮助到实体经济,但在此过程中,需要政策层做出一些调整,让更多的社会资金参与到实体经济建设上来。我们提出两点思考供大家参考。

首先,要稳定各类PE机构的税负预期。我国创投界的20%和35%的税率之争持续了几个月,终于在2018年12月12日尘埃落定。当日,国务院提出,从2019年1月1日起,对依法备案的创投企业,可选择按单一投资基金核算,其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得,按20%税率缴纳个人所得税;或选择按创投企业年度所得整体核算,其个人合伙人从企业所得,按5%—35%超额累进税率计算个人所得税。此政策暂定为5年。

争论了几个月的税费问题终于有了清晰的规定,而且还能由投资者自行选择税费低的方式,政策不确定性的消除使得税费降低了,同时个人所得将增加,投资者信心大大增强。显然,对于创投机构而言,税费的减少将使得投资者更积极地配置私募股权基金,无疑是重大的利好消息。

但此政策的有效期只有5年,那么5年之后呢?鉴于很多投资项目需要5年或者更长的时间才成退出,我们还是希望政策层能稳定投资者预期,提出更长时间的税率标准。

其次,大力发展多层次资本市场,为不同盈利能力的企业提供不同的上市通道。私募股权基金的投资期限较长,目前来看,IPO是其主要推出通道,但国内IPO的门槛较高,上市周期较长,不利于股权基金的快速顺利退出。管理层应尽快实施注册制,允许企业在未盈利状态下也能上市,便于股权基金多渠道退出。

 

关键词:投资 PE 引导基金 实体经济 
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