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成长期投资,坚持价值投资的风口

来源:融资中国  时间:2019-01-18 16:01  字号选择:

2018年,资本市场风云变幻,金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即,也是抛却浮躁,在锻炼中修能,在价值挖掘上蓄势,最终回归服务实体经济的良机。


2019年1月17日,由融资中国、中国投资论坛主办,融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题,对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨,共同寻找新时代下“心”的动力,迎接春的脚步。


会上,以“成长期投资,坚持价值投资的风口”为题,大会进入了成长期专场讨论环节。


成长期投资的项目选择?如何避免一窝蜂追逐独角兽和白马?


价值投资如何和机构秉性相结合?如何创造价值而不是创造估值?


资本如何让项目更清醒而不是更浮躁?


2019年,是坚持在这个赛道上进行投资,还是调整模式?


华峰资本CEO陈挺峰,虢盛资本创始合伙人俞泽臻,国宏嘉信资本创始合伙人马志强,基石基金管理合伙人秦少博,山行资本创始合伙人徐诗,远翼投资董事总经理杨俊参加了论坛讨论,戈壁创投管理合伙人朱璘为论坛主持。


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以下为“2019融资中国资本年会”中,“成长期投资专场,坚持价值投资的风口”论坛环节中的精彩演讲实录,由融资中国整理。

   

朱璘:很高兴今天下午跟大家讨论成长期投资经验,请大家先介绍一下自己和自己机构的背景和情况。

 

陈挺峰:我是华峰资本的陈挺峰,华峰资本做中后期包括B轮后的交易。

 

马志强:我是国宏嘉信资本马志强,国宏嘉信是2015年成立的新机构,我们主要会投一些产业背景很强娱乐、TMT领域,过往投了36氪、蔚来汽车等。

 

秦少博:我是北京基石基金的秦少博,基石基金联合境内外上市公司以及中关村母基金,关注一级市场成长型基金和天使基金,主要以成长型基金为主。

 

徐诗:山行资本是2015年创办的机构,管理早期基金和成长期基金,创始人背景是瓜子二手车的CEO,我本人之前是网易新闻APP的创始人。

 

杨俊:我们也是2016年成立的新基金,主要投资于成长期,我们的发起人是中国最大的租赁公司之一永恒租赁,目前资产规模三千多亿,管理50支左右基金。

 

于泽臻:我们基金成立于2013年,主要是投中后期的。

动荡期如何选项目?

 

朱璘:我们主要是在高科技领域,在东南亚布局也比较广。切入今天的话题,从天使到房地产,又回到成长,跨越还是蛮大的。2018年是非常动荡的一年,天使相对来说影响比较小,随着二级市场的波动对成长期影响很大,各位挑项目的策略有没有变化,怎么应付一拥而上哄抬物价的情况?

 

俞泽臻:我们基金投项目不太追逐热点,都是稳健型的,挑选基金有几大主旨:第一是研究优先;第二,一般会投符合商业逻辑的项目,不太注重扩张速度,不做拔苗助长的项目。我们在2015年、2016年投的项目,在2018年整体经济下行时的利润逆势增长超过30%,我认为价值投资更应该被提倡,不要太追逐热点,追逐风口最后可能就会一地鸡毛。

 

杨俊:2018年对我们确实有影响,我们控制节奏,每年投三到五个案子。一期基金投了十二、三个项目,中间孵化出三四个独角兽。去年市场上有某两个项目融了很多钱,我们从中发现一个规律,很多能出大钱的美元基金或是更后期的基金,到最后会都会看重这个企业是不是真正的生意,回归生意本身一定要投生意,而不是投商业模式,这是我们的感悟。

 

徐诗:瓜子提供一站式全生命用户周期的服务。用户管理、资产管理机构真正的爆发才刚刚开始。说到成长期投资,我们也是偏精品型的打法,非常看重企业本身的技术能力,而非模式创新。技术能力对于产业效益的重塑和提升,在未来五到十年有长期价值,这是企业壁垒非常强的板块。


去年我们用几千万美金投了几家成长期公司,有闪送、车和家等。闪送在同城配送领域才刚刚开始,每天已经有几十万订单,未来会爆发到几百万,城市高效率物流需求也在快速往上走。


在投资过程中,我们首先看赛道是不是足够大;另外看创始人,我完整经历了移动互联网的十年,也是非常深度的产业参与者,自己也做过几亿用户。


 

秦少博:策略没有特殊的调整,成长期投资我们的标准就一点,投拐点。有三个维度,第一个市场拐点,第二个技术拐点,第三个估值拐点,2019年有可能是估值的拐点。在这三个标准下,2016年初我们投了国内动力总成的新能源公司,投资时企业刚刚盈亏平衡,在2017年底公司重组上市,两年时间该项目大概有五到四倍的收益,这个投资刚好卡在国内新能源汽车市场的拐点,三年左右时间净利润突破四千万,又踩中了另一个拐点。如果非得有标准,三个拐点在不同历史时期都会出现,就看企业怎么把握。

 

马志强:做基金,要面对的第一个问题是我们怎样在这个行业立足。我们开始做游戏时,经历了整个行业从出生到火爆的全过程,游戏公司现在有两万多家,可能最后只有几十家到一百家靠头部的企业能够坚持下来,面对着两万家同行,我们也在审慎思考怎么活下去的问题。作为一家有很强产业背景、很深厚创业经历的机构,我们的优势一定是基于自己对产业的认识、产业资源的积累以及我们对创业全流程的经验,依靠这些来发挥自己的优势。


过往会更强调产业格局、产业趋势,而投资一定是对趋势的判断与解读,所以我们可以看得到在过往两三年有很多所谓的风口,成败只是对于趋势判断的成功与失败。我们希望钱是有属性的,强调产业资源的协同跟配套。另外,我们有很强的投后服务的支持,不会因为资本市场外部环境的变化而大幅调整自己的策略,我相信所有的投资同行都会意识到,在接下来的时间,整个资产价格会回归到更理性的水平上。

 

陈挺峰:我跟几位嘉宾不一样,我们代表买方跟卖方,无论从买卖双方角度,有一个共同点,一窝蜂追风口。我们要能在这样的市场环境下提前发现它,这需要一个强大的投研团队,很多机构会忽略或者出于各种原因短缺这样的部门,就会导致在项目、趋势到来的时候已经追不上。一个行业如果能穿越周期,它可能会在某个阶段根据自己的基金背景或是LP期限做出策略调整,有些抗周期非常强的,例如教育、医疗健康等,很多机构会坚持自己的赛道。

 

已形成的风口如何追


朱璘:刚刚大家从不同的角度分析的很精彩。另外一个问题是,如何创造价值而不是估值,具体一点,当市场上有明显的热点,特别是在成长期,挤不挤,抢不抢,特别是估值已经算是独角兽等项目,各位怎么看?

 

陈挺峰:我们确实遇到过这一类项目,LP年终总结时会问为什么没有投明星项目,可能有些机构迫于这样的压力妥协,但我们还是坚持自己的价值判断。我个人认为创造价值首先要求这个项目本身是能够生存下去的,机构投资以后利于本身核心竞争力的提升,同时回报社会,因此,我们会更关注真正回归价值的投资。

 

马志强:投资没有标准的打法,不管是激进的机构还是经典的机构都有较好的同行者,很难分出谁优谁劣。拥有非常成熟严谨的投资逻辑还是盲从是每家机构都要考虑的。就我们而言,不盲目跟随很热的项目,投资的产业跟关注的领域要有一定的关系,得具备两三年的行业发展逻辑支撑。

 

秦少博:投资人是赋能的,创始人是创造价值的,我们不应该创造估值,应该创造价值。举一个反例,很多项目在A轮或B轮对赌,创业者保证下一轮的估值,这绝对是创造估值的推手,对估值市场的发展非常不利。2019年,凡是有这种条款的公司在融资过程中都会遇到巨大的障碍。


徐诗:如何创造价值,其实是两个问题。我们坚守自己投人的原则,创始人的学习能力强、守纪律性、专注、打破边界的能力都是我们考量的因素。这个时代,每年能出一个特别牛的CEO,有没有运气和能力抓到他,这是非常有挑战。其次,要回归本质,赛道和人要判断好。有个案子我们追踪了一年半以上,这位CEO学习能力非常强,我们毫不犹豫的跟投。

 

杨俊:我有不一样的观点,十年前我在海外做投资,成长期的项目是要抢的,还有壁垒,而早期更多的是合作。回国以后看到,我们的成长期还是偏早的,B轮C轮有点像A轮。我要做理投、我要定价、我必须抢,这是一个基金定位的问题。抢就涉及到另一层面,每家机构挑选估值的标准不同,我们很早就关注中国投资市场的市值管理和市值上限,高于三亿美金估值的不太愿意触碰。另外,复盘2018年,我发现包括2017年在内,真正赚大钱的项目真的不是抢的,是把很多产业找干净了挑选出来的,前提是每个企业都得去看。发挥自己的长处,避免自己的短板,在熟悉的赛道上抓住独角兽,尽可能输出自己的价值是最核心的。

 

俞泽臻:虢盛资本一般都是先研究,发现潜力行业,然后在非常合适的情况下合作,比较看商业本质,不太会追热点,是虢盛一直秉承的投资理念。 对于创造价值还是创造估值,因为我本身及我们一些股出自复星,首此影响,我一直认为产业的支持对于被投企业意义非常大。我们不太会创造估值,更愿意为企业创造价值,通过为企业招人、规范财务、提高运营效率等手段赋能。

 

朱璘:一般来说,估值高的公司相对有价值,只是能不能实现这个价值,还是有挺大的区别。从基金角度来说,估值肯定是越高越好,如果说成长估值和价值差距太大,在实现真正价值的时会遇到很多阻力,这是最大的问题。在我来看,我们也需要提醒创业者、投资人,在设立这些条款时要更加合理,过高或过低都不有利于企业成长。2018年中概股IPO49家,到12月31日为止上市独角兽超过17家,但收盘价高过IPO发行价的只有1家,还是蛮浮躁的,请大家从这个角度谈一谈看法。

 

俞泽臻:我个人认为像共享单车,浮躁的并不是企业,而是资本,让企业冷静,首先要资本先冷静。反思投资人、投资基金,应该考虑怎么帮助企业更好的运营,更好的发展,形成双赢的局面,而不是拔苗助长。估值还是要符合商业本质,任何一个企业的发展都逃不出发展的规律等影响,资本可能会帮你对抗阻力,但不能让你一步成功,最终还是要回归到商业运营本质。

 

杨俊:不管上市、并购还是退出,投资本质还是会回归到资本流动性的问题上。我们一期基金两年DPI有30%,很多案子我们是要并购退出的,不做接盘侠,这是对我们自己的要求。好的企业不一定要通过IPO呈现价值,一级市场还是有机会的,最后再把这盘菜端到二级市场。

 

徐诗:为什么都在恐慌式上市,一是对后续经济市场更悲观,因为拿不到钱,赶紧做动作。另外可能是因为到了退出期,要给LP交上DPI,大家才有这样的选择。此外,并购也是一个非常重要的退出渠道,在未来占比会越来越重。如果没有好的进入时点,贸然上市,结果可能会很惨。如果在上升曲线周期,追求长期价值就不在乎短期震荡。

 

秦少博:二级市场是充分有效的市场,大多数人不赚钱。一级市场之所以能赚钱是因为它是相对无效的市场。成为独角兽时,要么获益空间小,要么可能就是毒。之前我们有机会做某共享单车项目的孵化,我们的大LP拥有北京所有地铁站前广场的资源,有资本方找我们合作孵化,想把这个事情做大,我们当时走访了好几家共享单车企业,认真评估后,最后决定不能干,其中第一个问题就是有很多算不清的账。


2018年,基石基金投资项目只有一个IPO。2018年我们成立了一个信息安全基金,安全行业是TMT分支,这个行业估值巨高。360公司回归之后,信息安全行业上升到国家安全的高度,估值都和360比较,超级浮躁。我见过一个刚创立的公司,天使轮就估值五亿。投资人有很多血泪教训,对我们已投的项目,如果你想听我就说给你听,如果你不想听,咱们就不谈这个事情,迟早有一天你会认识到这个问题。

 

马志强:不能把IPO和浮躁划等号,年土豆优酷上市,对于它们来说很有意义。还是要理性看待上市对企业本身的意义。2012年我们在美国上市时,有一家同行也有机会在那个时间点上市,但因为创始人对上市估值不太满意而选择了不上市,现在,这个企业已在行业里销声匿迹。上市本身不带有很强的好坏色彩,具体要结合企业自身需求选择策略。比如一些企业在一级市场受追捧,我们会建议它在一级市场再多待一待,在这个赛道建立足够的壁垒,让所的同行、友商玩不下去,那时二级市场的价值更会凸显,上市本身就是企业顺理成章的发展阶段。


陈挺峰:过去十年,我一直在外资投行做投资,参与过很多IPO项目,职业病经常犯,一进企业就盲目的希望赶快上市,尽快上市,但不能用浮躁形容。2018年发生了两件事情,第一,港股同股不同权政策出台,大家要抓住机会,特别是第一批;第二,去杠杆,一级市场流动性不是特别充足,企业成长后期一级市场融不动,如果自我造血能力强还好,也会有一些企业需要继续要输血,我这时就需要以最快的速度跑去二级市场,不能用浮躁形容这么多的IPO。

 

朱璘:成立基金的目的都是追求回报,上市对我们本身是一个好事,上市后CEO所面临的压力完全是不一样的。现在,一级市场的钱不比二级市场少,从某种意义来说,上市前可以好好想想,到底应该拿一级市场的钱还是拿二级市场的钱。我从来没觉得有什么寒冬,都是相对而言的,有浮躁有泡沫行业才会成长,没有泡沫就完蛋了。

   

2019年是细分龙头行业退出最好时机


最后一个问题,展望2019年,我们的投资驱动因素和退出策略各是什么?

 

陈挺峰:我们每年都会调整策略,2019年,华峰资本还将收购香港券商牌照,把我们的服务从一级市场延续到二级市场。各位是用产业赋予价值,我可能会用别的方式赋予我们投资项目以价值。大策略还是会选能抗周期的投资,投行、交易板块还是会选择技术创新类的。

 

马志强:我们擅长的领域在一级市场的估值普遍虚高,加上二级市场2018年又出现大幅下调,这两者之间造成严峻的问题。会发现投资的项目看不到未来的收益。IPO最后一轮投资人都是亏钱的,是我们很真切的感受。


对此,我们采取的策略是,内在结合已有资源,找跟我们产业相关度高的,我们有更好的溢价能力的,能给到较好的回报空间的企业。我相信接下来一级市场的估值体系会有明显的调整,我们也有这样的动力说服创业者在这个事情上有更深刻的思考。

创业者融资应该秉持为投资人赚钱的心态,不应该站在对立面。之前有家企业在行业内非常受追捧,当时报出了巨高的估值,一直融不到钱,导致企业不断下调估值,但最后企业还是解散了。当时并不是没有投资人看好它,而是因为价格极其离谱,投资人觉得没有回报空间。所有投资人都说自己有独立的见解,但当一个项目一百个老板都不投时,是很少有投资人敢投的,创业者应该更加理性的看待自己的估值。

 

秦少博:经济环境在变,2019年需要不同的策略。投资端不会放慢节奏,甚至有可能投的更快。估值拐点是其一;我们也会对已投项目中有高成长性的明星项目加大赋能,提供更多的场景;第三,生态的叠加,我们会继续丰富生态;最后一点,在长期投资过程中坚持研究,用研究成果开辟新的专项基金赛道。

 

徐诗:未来五年,我们还是会坚持产业互联网投资路径,现在算是信息革命的拐点,很多技术迭代的速度加快,技术创新还有很多的可能性,不管宏观环境多么悲观,还有很多可以投的机会,我们会保持自己的节奏和策略往前走。

 

杨俊:2019年,我们会在看好的项目继续加仓。回到基金管理,我们每年都会想要给企业加些什么样的服务。作为投资人,我们还会布局二级市场,这是基于目前整个估值体系的方向判断。

 

俞泽臻:虢盛资本一直比较稳,2019年,大家都觉得经济非常困难,拉长五年、十年来看,说不定2019年其实是最好的投资年。虢盛资本在2019年也会加仓,更加精心的去选择行业,此外,2019年是细分龙头行业退出的好时机。

 

朱璘:展望都是大家的思路体现,从创业角度一直是有机会的,无论是从大体环境、融资能力等方面都产生了结构化转变,技术也在产生结构性的变化,给投资酝酿来很多好机会,只要是看到痛点、看到机会的创业,投资人还是很愿意投的。



关键词:早期投资   投资风口 
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