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股权二级市场的非典型投资人

来源:融资中国   作者:   时间:2019-06-19 11:06  字号选择:

股权二级市场的参与者主要是股权母基金管理人或者更专注的S基金(Secondary Fund)管理人。与此同时,越来越多的“非典型投资人”也开始关注这一领域。

股权二级市场(PE Secondary Market)指可以从原有私募股权投资基金的LP手中购买相应的投资权益的市场,也包括从GP手中购买私募股权基金持有的部分或所有的投资组合。PE二级市场交易类型:一是指私募股权基金的LP将自己已经实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为;二是私募股权基金在GP的管理和运营下,将投资于一家、数家甚至全部被投资企业中的权益出售给其他投资者的行为。


股权 | 二级市场 | 非典型投资人


股权二级市场的参与者主要是股权母基金管理人或者更专注的S基金(Secondary Fund)管理人。与此同时,越来越多的“非典型投资人”也开始关注这一领域。


一、“非典型投资人”为何物?


“非典型投资人”即除专业母基金或者S基金管理人之外的投资人。


根据Preqin的数据,在欧美市场62%的股权二手份额的投资人属于“非典型投资人”这一范畴。同时,在这个大的范畴中,公共养老基金(Pension Fund)占比最高,达到21%。保险公司的保险资金也青睐该类型资产,占比12%。其他各类型资产管理机构占比10%。


二、海外股权二手市场概况


1. S基金募资情况


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海外股权二级市场从2008年开始迅速发展。经过10年高速发展,S基金募集基金数量和募集基金规模相对稳定。虽然募集基金数量有所增加,单季度募集完成S基金7支。但是,平均每支基金的募集额为8.79亿美元,是2014年以来最低。越来越多的S基金管理人和投资人更青睐与规模小但投资策略相对多样的基金,这样的投资策略不仅可以提高基金整体流动性,同时也创造更多的投资机会。例如Montana Capital Partners所管理的S基金投资范围涵盖基金的各个周期。


2. 股权二级市场主要出让方(Sellers)


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股权二级市场的出让方主要指因为其自身原因(如:资产配置比例调整,资金流动性要求等原因)出让已投资股权基金份额的一方。从Preqin在2018年统计的数据来看,股权二级市场的主要出让方为银行或投资银行(Bank/Investment Bank),占比20%。紧随其后的出让机构分别是公共养老金(Public Pension)、股权母基金管理人(Private Equity Fund of Funds Manager),各占比13%。


3. 股权二级市场主要受让方(Buyers)——非典型投资人


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从受让方来看,非典型投资者占据了主要的市场份额。其中,公共养老金(Public Pension)占比21%,是市场第一大S基金投资者。占比紧随其后的机构类型包括企业年金(Private Sector Pension),保险公司,储蓄保险(Endowment Plan)等。


4. 为什么S基金如此吸引非典型投资者


非典型投资者这个概念从开始就是区别于以追求高收益为主要目的的一般投资机构。之所以非典型投资者会格外青睐S基金,主要还是得益于S基金独特的优势与投资者资金属性和投资目的相契合。


众所周知,企业年金、保险资金、养老金等资金都对资金的安全性和流动性有着较高的要求。该类型基金首先要保证资产可以稳定的增值,对整体投资组合的收益率并没有太高的要求。同时,该类型资金也需要按期赎回以支付保险赔付、养老金支取等需求。


而S基金则拥有如下优势:


(1) 避免盲池投资(Blind Pool)。美国的私募股权基金,特别是风险投资基金,通常存续期都在10年以上。 基金管理人通常采取“先募后投”的模式,所以基金投资人在出资时通常并不知道基金真正的投资标的。这就造成了盲池投资的风险。而在股权二级市场出让的基金份额,通常已经过了投资期进入退出期。这个阶段的基金已经基本完成投资,投资标的明确,并且绝大多数投资标的都拥有具体的退出方案。这大大的提高了基金收益的确定性,减少了风险。


(2) 更短的J-Curve效应。众所周知,股权基金投资的收益都会面临J-Curve现象,即基金投资人需要等待基金过了投资期进入退出期才能获得基金收益。而S基金则避开了投资期,在基金进入退出期才进入,并且以折扣价格进入。这样可以有效的解决J-Curve的问题。


(3) 实现资产配置。股权基金的资产配置通常通过在不同时间点(vintage year)投资不同周期和不同行业的投资标的来实现。而通常一级市场母基金投资周期不会太长,所以很难实现覆盖多个vintage year的投资。而在股权二级市场,母基金管理人可以寻找特定某几个vintage year的基金进行投资,更加分散了风险。同时,因为国家政策、技术发展趋势,不同年份的基金也会追随市场潮流重点投资于某一类或者某几类产业。投资于不同年份的基金,也能更好地做好投资行业的分散。


三、中国股权二级市场和中国的非典型投资人


1. 中国的股权二级市场


相较于国际市场,中国的股权二级市场发展较晚,规模也较小。截止去年,中国股权二级市场母基金总管理规模约200亿。相较于私募股权基金和创业投资基金总规模9.16万亿,中国股权二级市场母基金的规模还很小。


从出让方来看,大部分私募股权基金的退出方式都局限于IPO、并购、以及实际控制人回购。通过股权二级市场退出的基金的规模仅占退出基金规模的0.11%。


而对于投资者来说,股权二级市场对于很多母基金管理人或其他机构投资者来说还比较陌生。这也与中国的股权市场的情况有关。中国最主要的股权母基金都是政府出资的引导基金。对于引导基金来说,其投资目的主要是要引导特定产业的发展,同时引导社会资本参与到产业引导中来。所以,尽管政府引导基金同样对资金安全性有着较高的要求,但是S基金并无法达到各级政府的投资需求。根据调研显示,中国股权市场的股权基金投资人有超过50%的投资人短期内并不会考虑投资于S基金。


2. 中国股权市场的非典型投资人


与中国股票市场相似,中国私募股权市场的投资人依然是高净值个人为主的散户市场。根据调查显示,49%的股权基金出资人穿透下来是高净值个人。而国际市场,股权投资的出资人主要以机构和母基金为主。散户化的出资人制约了中国私募股权二级市场的发展。一方面从S基金出让方来讲,高净值个人对于通过股权二级市场退出的认识不够,也没有能力找到交易对手方。另一方面从S基金的受让方来讲,高净值个人需要更专业的能力来与出让方确定交易价格。这对于非专业投资者来说都很难实现。


对于机构来说,大部分机构都因为监管影响而很少参与到私募股权投资。


例如中国最大的金融机构,银行。银行在《商业银行法》、“资管新规”等政策法规的限制下很难让资金进入股权投资领域。同时,银行的股权投资占款也将并入银行的资产负债表,并且需要按照1250%的比例计提风险准备金。这增加了银行进行股权投资的机会成本,减少了银行的股权投资的动力。所以有银行表示,如果股权投资的年化收益率达不到行内的要求,是不会考虑进行投资的。处于资金安全性考量,市场也有很多声音表示银行资金应该更多的考虑母基金投资,甚至是S基金投资。但事实却并非如此,如果投资收益率不够高的话银行是没有动力参与其中的。


对于长期投资,另一个主要长期资金来源便是保险资金。尽管监管一再将保险资金投资于权益市场的上限提高,但囿于保险公司内部的风控要求,保险资金还是以固定收益类投资为主。根据保险资管业协会最新发布的《2018-2019保险资金运用最新调研数据》的数据显示,保险资金在资产配置方面仍以固定收益类资产为主,其中债券投资占39%,存款占12.3%。而股权投资仅占保险资金投资的5.7%(见图5)。尽管现在银保监会对于保险资金投资权益类资产的上限定为30%,并且有报道称监管也在积极讨论是否从30%的投资上限提升到40%。但是大多数保险机构的权益资产投资比例都较低,只是提升投资比例上限并不能引导险资进入权益投资市场。


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综上所述,中国股权二级市场的非典型投资人目前占比仍然很小,并不能成为该市场的主要参与者。


四、中国非典型投资人的趋势


经过了过去一年的“资本寒冬”,中国股权投资市场的投资人也逐步从“散户化”向“机构化”转移。更多的机构投资者正在逐步发现母基金和S基金的魅力。相较于股权一级市场的母基金拥有众多投资机构参与,股权二级市场母基金的主要管理人主要是第三方财富管理公司旗下的母基金管理人,例如诺亚财富旗下的歌斐资产。而在未来的私募股权二级市场,中国的非典型投资人又在哪里呢?


首先,理财子公司的开业可能会带来新的机遇。之前获批的理财子公司近期也纷纷开业。截至目前,工商银行、建设银行、交通银行的理财子公司均已开业。理财子公司开业后也表示要借助科创板开板的东风,积极拥抱股权投资市场。6月13日,第十一届陆家嘴论坛举办期间,工商银行、中金资本以及黄浦区政府代表中金共赢长三角科创发展基金的发起方现场签署了合作备忘录,该基金规模将不低于100亿元。在此之前,6月6日,中金公司与工银理财签署战略合作协议。中金资本将与工银理财在私募股权投资领域展开合作。这无异是未来理财子公司积极拥抱股权母基金,甚至是股权二级市场基金的积极信号。


其次,监管一直致力于推动保险资金、慈善基金等进入私募股权市场。但是,单纯的提高权益类资产的投资上限并不能直接带动该类型基金进入股权投资领域。融中建议,可以通过其内部风控指标的修改来为该类型资金“松绑”。同时,提高投资上限不如提高投资权益类资产的下限。合理的私募股权配置并不会增加资金的风险,反而会使长期资金稳健保值增值。而股权二级市场基金则能更好的满足该类型基金安全性和流动性的需求,未来长期资金参与股权二级市场规模可期。

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