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私募股权母基金最全解析

来源:金融界法律人   作者:金融界法律人   时间:2019-09-19 10:09  字号选择:

私募股权母基金的业务主要有三块:一级投资、二级投资和直接投资。

母基金对于推动私募股权基金行业发展有着积极作用,现实意义显著。


有助于私募股权基金行业的进一步健康发展。母基金是监管和自律以外,促进私募股权基金行业健康发展的第三股力量。母基金作为专业的投资人,在私募股权基金管理人选择、有限合伙协议条款谈判方面,都比一般投资人有优势。而母基金对私募股权基金管理人的选择标准、有限合伙协议条款的标准,都能够对私募股权基金行业起到很好的引导作用。


有助于解决目前私募基金变相公募化问题。在规范和打击非法私募行为的同时,也要通过发展母基金使得投资者(特别是中小投资者)能够通过母基金投资私募股权基金,实现分散化投资、专业化投资。


有助于养老金、保险资金、大学基金会等资金更好地投资私募股权基金。国外经验表明,养老金、保险资金、大学基金会等,是私募股权基金的主力投资者,而这类资金投资私募股权基金的一个重要形式,是通过投资母基金间接投资私募股权基金。


有助于政府引导基金的发展。政府引导基金最适宜的形式是母基金,母基金相关制度的建立,能够进一步推动政府引导基金的发展。


一、什么是私募股权母基金?


私募股权母基金(private equity fund of funds,PE-FOF)是以私募股权投资基金(private equity fund,PE Fund)为主要投资对象的私募基金。


私募股权母基金的业务主要有三块:一级投资、二级投资和直接投资。


1. 一级投资


一级投资(primary investment)是指FOF在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。FOF发展初期,主要就是从事PE的一级投资业务,一级投资业务是FOF的本源业务。


在一级投资时,由于PE基金是新设立的,因此,无法从PE基金本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察,因此,FOF主要考察的是PE基金管理人。


一般来说,FOF在选择PE基金时,重点考察以下方面:


2.  二级投资


二级投资(secondary investment)是指FOF在PE二级市场进行投资,主要有两种形式:购买存续PE基金的基金份额和(或)后续出资额;购买PE基金持有的所投组合公司的股权。


近年来,FOF 二级投资业务的比例不断增加,主要基于以下原因:


1)价格折扣。由于PE市场的私募性质,缺乏流动性,因此,二级市场的交易一般都有价格折扣,这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin的研究发现,2000~2005年,PE二级市场投资的平均内部收益率(IRR)大约比一级市场投资高20~30%。


2)加速投资回收。因为FOF在PE基金的存续期内投资,避免了前期投资的等待期,能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE基金达到盈亏平衡点需要大约7年时间,实现收益需要8~12年时间,那么FOF购买存续5年的PE基金可以将盈亏平衡点缩短至2年,将实现收益的时间缩短至3~7年。


3)投资于已知的资产组合。在一级投资业务中,FOF进行投资时,PE基金尚未进行投资,因此还不知道PE基金的投资资产组合,只是基于对PE基金管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中,FOF投资的是存续基金,PE基金已经进行了投资,因此FOF能够知道PE基金的投资资产组合,并且可以更加合理地估计它的价值。


3. 直接投资


直接投资(direct investment)是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中, FOF通常和它所投资的PE基金联合投资,而且FOF扮演消极角色,而让第一投资人,即PE基金来管理这项投资。在直接投资业务中,由于FOF能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目,因此,直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。


二、股权投资母基金的发展


第一只FOF诞生于上世纪70年代,当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是,当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议,是具有固定投资期限且一对一的委托关系。


上世纪90年代初期,伴随着大量PE资本的涌现,FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务,且管理的资金规模逐渐增大。


三、为什么投资私募股权母基金?


投资者为什么不直接投资PE基金,而投资于FOF?原因主要有六个:分散风险、专业管理、投资机会、缺乏资源、缺乏经验、资产规模。


1. 分散风险一般来说,FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE基金中,这避免了单只PE基金投资中把风险押在某一PE基金管理人身上的风险。同时,这些PE投资的公司数往往会超过500家,这使得FOF有能力在多个领域获得多样性,如:投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等,而单只PE,其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF,投资者可以有效地实现风险分散。


2. 专业管理即使投资者拥有PE基金投资的某一方面知识,但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE基金投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对PE基金进行投资时,FOF要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。


3. 缺乏资源由于FOF拥有相当的规模,能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。中小投资者很少有足够的资源,来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本,中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE基金投资团队更加经济有效。 


4. 缺乏经验PE基金的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合,所以在投资时,需要做尽职调查、法律架构、税务分析,既复杂又耗时。因此,在PE基金投资中,经验非常重要。普通投资者在PE基金投资方面缺乏相应经验,而FOF是PE基金专业投资者,在此方面富有经验。FOF为缺乏经验的投资者提供了PE基金投资的渠道。


5. 投资规模在投资PE基金时,投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。


四、私募股权母基金的投资风险、收益与成本


1. 降低风险由于FOF通过分散投资降低了风险,因此,投资FOF的风险低于投资单只PE基金的风险。研究发现,投资于单只PE基金的风险较高,极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。而投资于FOF的风险小于投资于单只PE基金的风险,且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。


2. 收益可观通常有种说法,FOF只能取得整个PE基金行业的平均收益。但现实情况并非如此,从下图中可以看到,无论从平均IRR还是IRR中数来比较,FOF的收益率都要比它主要投资类型(创业投资基金和收购基金)的单只PE基金高。而FOF风险低于单只PE基金,所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE基金。


从FOF整个投资周期的收益表现来看,其遵循了PE基金行业常见的J曲线轨迹。下图显示了2000年至2008年各年设立的FOF的年IRR中位数J曲线轨迹。


 3. 低投资成本通过FOF投资有成本,投资成本包括管理人的管理费和收益分成,FOF的典型条款如下表所示。



从直觉上,通过FOF投资PE基金与直接投资PE基金相比,投资者需额外承担成本,似乎是一个很大的缺点。但事实上,这也是一种错觉,因为没有意识到以下三点:


·      ① FOF管理费往往比内部投资团队的成本要低;

·      ② FOF的管理费对投资收益率影响很小;

·      ③ 好的FOF管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。


假设FOF的管理费是每年1%,投资规模为1000万美元,从下表可以看出,投资者选择自己直接投资PE基金时,要比通过FOF投资PE基金的费用更高。


即使加上收益分成,相对于FOF的高投资收益率,FOF的投资成本也是相对较低的。根据Venture Economics在2003年的一项调查显示,1980~1998期间设立的PE上四位数收益率为20.3%。假设FOF总投资收益率(未扣除管理费和附带收益)为20.3%、收益分成为5%,下表描述了不同管理费率对FOF投资者净收益率的影响。


扩展阅读:解读私募股权投资母基金(PE FOF)


私募股权投资母基金(PE FOF)即通过对私募股权基金(PE)进行投资,从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。


1. 母基金FOF


PE FOF是FOF的一个类别。FOF(Fund of Funds)指投资于基金组合的基金,与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象,而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。


作为一种间接投资方式,FOF广泛存在于共同基金(即国内的证券投资基金)、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此,FOF被相应的分为共同基金的基金(Fund of Mutual Funds),信托投资基金的基金(Fund of Investment Trust funds)对冲基金的基金(Fund of Hedge Funds,简称FOHFs)和私募股权投资基金的基金(Private Equity Fund of Funds,简称PE FOF。)


PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于,同时扮演了普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的双重角色:面对投资者时,FOF充当GP角色,为投资者管理资金并选择PE基金进行投资;而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时,FOF又充当了LP的角色,成为各类PE基金的投资人。


2. PE FOF发展历程


PE FOF于1975年起源于美国,上世纪90年代,PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示,1990年美国市场上仅有16只FOF,所管理的总资产为14亿美元,至1999年年底,FOF的数量已达到213只,管理总资产达到了480亿美元。


同时,PE FOF投资领域也在逐渐放宽,尝试参与PE二级市场投资分散风险,逐渐形成了FOF拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。


近年来,FOF基金在世界范围内发展起来,除了美国之外,在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀,并于上世纪的90年代进入亚洲,起初发展十分缓慢,直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。


3. PE FOF的研究


目前广为引用的是来自于Tom Weidig、Andreas Kemmerer以及Björn Born的一篇论文,该研究统计了1983-2003年Venture Economics, VCM 以及Cambridge Associates的基金回报资料,风险投资的统计包含了745只美国基金以及282只欧洲基金,而并购投资的统计则包含了401只美国基金以及195只欧洲基金。所有基金要求存续超过5年以上。


统计结果发现,以风险投资为例,投单个项目面临亏损的概率是42%左右,投单支基金面临亏损的概率是30%,但是投FOF私募股权母基金面临亏损概率仅有1%,收益通常比较稳定。


风险投资(Venture Capital):单一基金与母基金表现分布图


并购(Buyout)单一基金与母基金表现分布图


以美国VC为例,单只基金与母基金的平均IRR水平差不多(21.32% v.s. 21.40%),但就风险(标准差)的角度,母基金比单只基金低71%(15.62% v.s. 54.57%)。因此母基金对初次接触股权的投资人而言,是风险收益权衡后最佳的投资选择。


单一基金(Individual Funds)与母基金(Fund-of -funds)的表现


4. PE FOF特点


1)集腋成裘散户变身机构


从基金管理的角度来看,其实大多数散户投资人都是不太受到欢迎,因为其中少数人不理解投资程序和方法而一味追求短期利益,从而影响到基金经理的投资进程和发挥。因此,不少优质PE基金会设立较高的投资门槛,投资一个PE基金往往需要上百万美金的投入。


PE FOF可以凝聚起所有散户成为机构投资人,聚集资金形成一定规模,由PE FOF代表所有散户投资者与基金管理人商谈,选择优质的PE基金。


2)精挑细选有效分散风险


PE是一种高收益且风险较高的资产类别。市场上PE基金数量众多,也意味着投资者选择出好的PE基金的难度在逐渐加大。而且PE基金受时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素影响,表现参差不齐。


在PE市场中,中小投资人由于资金规模较小,一般一次只能投资几个甚至一个PE,而在6-8年的投资时间里,即便是非常优秀的PE基金,也会有投资失误的时候。PE FOF则能够通过资产再组合,选择不同的PE基金和项目以覆盖不同的行业、地域和投资团队,来达到帮助中小投资人有效分散PE投资风险的目的。


3)高效投资专业动态管理


在当前竞争激烈的市场中,能否抓住转瞬即逝的投资机会十分关键。对于那些对某些行业不太了解但又不想错失投资良机的投资人,投资PE FOF是一种高效的选择。


对于投资普通PE基金的投资人,往往在6-8年的投资期内只能等待基金经理的运作和投资结果,几乎没有太多的灵活性。而在PE FOF的投资模式中,PE FOF管理人可以通过资产的再平衡以达到控制投资、保持增值等目的。


同时,管理人可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通,为其提供资本支持,管理剩余现金;并向投资人及时提供信息,做出专业报告,评估资产组合风险。


5. FOF作为LP的优势


1)LP-GP关系


LP-GP关系是有限合伙制的核心,优质的GP和LP关系为GP提供长期稳定的资金来源,使得GP能够将主要精力放在项目的投资和管理上。由于LP和GP之间的信息不对称性等原因,LP和GP关系的处理成为很多基金运营很大的负担。影响LP-GP关系的核心因素包括:


① 在基金条款的设置中,管理费用结构和基金收益分配设计等关键条款是促进GP的积极性,保证LP和GP之间的利益一致性的关键因素。FOF作为专注于私募股权行业的专业投资人,长期的投资经验有利于FOF在关键条款的谈判中发挥积极作用,平衡GP-LP之间的利益关系。


② GP在运营过程中需要建立透明、及时的沟通制度,及时向LP披露基金运营信息。优秀的FOF一方面自身拥有比较成熟的LP沟通机制,另一方面由于投资众多优秀的子基金,可以借鉴行业的最优做法,为子基金建立沟通制度,并提供有效的建议。


③ LP的专业度。由于私募行业的长期性与非流动性,宏观经济短期波动等外部因素会在短期内对基金账面回报率产生不利影响,由于FOF的专业度,能够对不利的变动有客观的评估,给予GP充分的理解和支持。


FOF在以上所有方面均能够为子基金提供有力的增值服务,母基金管理人在处理LP-GP关系方面,扮演了GP(相对于FOF的投资人来说)和LP(相对于子基金来说)的双重角色,对于LP-GP关系有着更全面的理解,为子基金LP-GP之间的良性互动奠定良好的基础。


6. 基金募集


在基金募集中,对于子基金来说,私募股权母基金作为LP发挥了显著的增值效应,主要体现在三个方面:


1)FOF是长期稳定的资金来源。对于子基金来说,更愿意选择能够在后续基金中为其长期注资的LP,建立长期的合作关系。FOF作为专注于私募股权市场的LP,通常情况下能够为业绩优秀的子基金团队长期注资,而不受到私募股权市场资产配置比例的限制。


2)FOF能够为子基金构筑更优化的LP结构,保证长期稳定的资金渠道。不同地区、不同类型的LP,会根据市场和政策环境的变化调整其在PE市场的资产配置,因此过分单一的LP构成是基金的资金来源稳定性的潜在隐患。歌斐等FOF自身优化的LP构成能够多样化子基金的LP构成。


3)FOF的加入通常能够缩短子基金募集周期。FOF作为专业投资人,在尽职调查方面和基金条款的谈判,以及后续GP表现的长期跟踪上都具有很强的专业度,因此FOF在基金募集早期加入,或者作为基金的领投人对于基金的潜在LP是一个积极的信号,对于推进基金成功募集和缩短募集周期有积极的意义。


7. 投资战略


FOF作为LP,在子基金投资建议委员会中占有席位,对于子基金投资战略积极作用体现在两个方面:在宏观层面上,FOF在投资建议委员会上,为子基金投资战略方向提供专业的建议;在微观层面上,为子基金的项目来源和被投资公司的提供行业人脉和资源。


总之,FOF作为私募股权行业的重要投资者,代表专业、优质的资金来源,能够在资金以外为子基金提供更多的增值服务,歌斐资产正是这样,很好地发挥出作为LP的优势。


8. PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器


就长期投资的角度来说,PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器。


1)跨境资产分散配置


PE FOF可灵活投资于包括美国、欧洲、亚洲优秀基金管理团队所管理的私募股权投资基金。放眼全球经济的发展,不同的国家处在不同的发展阶段,经济增长速度不同、市场机会不同。


20世纪90年代,日本经济倒退,中国大部分人还不知道互联网为何物时,股权投资就已经在美国推动高科技发展并创造巨额财富了,比尔?盖茨也在这个时段跃居全球首富;21世纪初,欧美增速渐缓,包括中国、印度在内的新兴市场却处在高速发展的阶段,阿里巴巴、腾讯等亿万富豪的“列车”就起步于此。


通过私募股权母基金,投资者可以获取全球各地经济发展中蕴藏的投资机会。


以美国为例,得益于成熟的市场规则和逐步复苏的经济,2011年至今,美国资本市场IPO发行数量和融资金额持续增长,2014年超过800亿美金,为众多股权投资基金带来不俗回报。基金研究机构Preqin在2014年发布的全球股权投资报告中指出,截至2013年末,89%的基金公司认为基金收益表现达到或超过了预期。


2)资产风险分散


在资产的分散配置当中,PE FOF具备股权类投资基金的特性,受到经济周期的波动影响相对小。


例如,在2007-2008年美国金融危机当中,公开市场的债券、股票价格均出现剧烈的下跌,进一步带来公募基金和相关衍生品的账面亏损,而另类资产当中,投资于先进技术创新企业的VC/PE基金,因其资产为非上市公司股权,也因为其基金的封闭性,受到公开市场证券价格波动的影响较小。


而且一些在2005-2006年成立的基金,在金融危机中,因为资本市场的整体悲观情绪,可以用相对较低的价格投资于非上市公司股权,进而提升了基金的回报水平。


PE FOF在精选优质基金管理团队的同时,对于不同基金之间的策略和领域,亦可以进行进一步的分散配置。基金之下根据投资领域不同,可以分为创新技术、医疗、生活服务、金融、能源等众多领域,而根据投资策略不同又可以分为初创期或成长期股权投资、中后期股权投资、并购股权投资等等。


通过离岸私募股权母基金在不同领域、不同策略之间基金的配置,投资者可以降低单只基金表现波动带来的回报震荡。


9. PE FOF三大投资误区


从国际投资经验来看,在投资私募股权母基金的过程,有3个常见误区:


1)本地投资情况和经验形成干扰


投资者因其所处的地域经济和金融市场情况,容易形成过于乐观或悲观的情绪。例如美国的投资者在2007年时,往往因为美国境内市场的低迷,而对所有金融产品都产生恐惧心理,没有注意到母基金通过全球配置,能够在新兴市场或其他发达国家市场获取良好的投资回报。


同样,在2013年,当中国投资者普遍对于中国股票市场的投资回报感到失望之时,美国资本市场则呈现出欣欣向荣的趋势。通过配置私募股权投资母基金,投资者可以通过母基金在全球范围投资的子基金,把握全球范围的投资机会。


2) 私募股权母基金的回报


不如单个基金?


一些投资人可能认为只要投资于单只优秀管理人所管理的基金,便一定可以获取高收益。但事实上,任何一家大型的基金都有可能出现重大的投资失败,大如KKR、Morgan Stanley、TPG之类管理着数千亿美元资产的管理人,仍然很有可能在投资中出现失败,进而拖累基金的整体表现。而母基金则是通过分散配置的方式,大大降低了单个基金表现对于整个组合回报的影响,进一步实现了风险的分散。


投资者需要认知这一配置方式带来的风险分散,并理解其对于长期回报的重要意义,而非仅关注投资组合中回报相对最优的单只基金。


3) 私募股权母基金只会投资大型基金


投资者容易陷入的另一个误区是母基金只会投资于大型的优秀基金。大型的基金因其丰富的管理经验和良好的历史业绩积累了一定的行业口碑,业绩也可能会更加稳健,但这并不意味着大型基金在管理能力和投资能力方面具有不可挑战的地位。


一些优秀的中小型基金通过差异化的策略和定位,有可能实现超越大型基金的投资表现--在中国市场上就不乏这样的实例。据Preqin调查,收益表现排在前1/4的基金中,中小型基金的占比在过去10年里均为80%左右。


成熟的母基金通常采用部分投资于大型基金(如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投资基金管理人),部分投资于中小型基金和首次成立基金,甚至少量也投资于Pre-IPO的机会。在精选基金管理人的前提下,可以有效提升母基金的整体表现。


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