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陈宝胜:跨境并购六大资本运作模式之境外借壳上市

来源:融中财经   作者:融中财经   时间:2019-12-03 17:12  字号选择:

本文介绍跨境并购六大资本运作的第三种模式——境外借壳上市。

近年来中国企业跨境并购的数量和规模越来越大,标志性并购事件层出不穷。如果从跨境并购运作目的来看,这些跨境并购可以分为多种具有鲜明特征的资本运作类型。


中国创投委副会长陈宝胜表示,从目前中国企业实施跨境并购的实践出发,可以总结出跨境并购六大资本运作模式。这六种资本运作模式及其特点情况如下:


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本文介绍跨境并购六大资本运作的第三种模式——境外借壳上市。


(一)境外借壳上市的特点和运作趋势


境外借壳上市是指,并购方通过现金或资产注入获得境外目标上市公司的控制权,然后再以上市公司为平台整合旗下资产。境外资本市场存在着较多市值较低的上市公司,不少国内企业因各种原因,会倾向于先控制境外上市公司,然后逐步将核心资产装入其中,从而实现资产在境外上市。


陈宝胜表示,中国企业随着经济全球化的步伐逐渐融入到全球产业链中,高速发展过程中的国内民营企业对融资极为渴求,而在中国境内上市的壁垒较多,因此许多企业就选择了境外上市这条捷径,而境外借壳上市是其中非常常见的一种操作方式,地点的选择大多为香港、新加坡和美国。


自2004年,香港联交所为保证上市公司的质量,在借壳上市政策上有所收紧,对上市公司控制权变更24个月内的反收购行动实行等同于IPO的审批程序。尽管如此,仍有不少国内企业继续进行香港借壳上市,比较著名的有国美电器借壳中国鹏润、华宝国际借壳力特公司。


从2012年之后,中国A股市场IPO暂停时间较长,同时对房地产行业的融资收紧,越来越多的中国企业赴港上市,也掀起了境外借壳上市的热潮,吸引了投资者、香港壳公司、交易所等多方关注。在这段时间里,国内领先的房地产企业包括万科、招商、金地、万达、绿地等,绝大部分都完成了对香港上市公司的收购,实现了A股和港股双平台。现在实施境外借壳上市,其目的已不仅仅是打通低成本融资渠道,更重要地是为了加快国际业务拓展、打造国际化业务平台。


(二)境外借壳上市核心运作模式(以香港借壳上市为例)


境内并购方设立境外SPV,先收购香港上市公司的控股权,再向上市公司注入资产,从而实现旗下资产在香港上市。


香港借壳上市的典型架构:


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陈宝胜指出,香港借壳上市需要注意的核心事项有以下三点:


(1)须避免注入资产的行为被认定为“反收购行动”


注入资产行为一旦被认定为“反收购行动”,那么上市公司将被要求以IPO标准进行资产注入审批程序,这样就无法实现在较为简易程序和较低成本下进行境外借壳上市的目的。


“反收购行动”通常包括:(i)在进行“非常重大的收购事项”的同时发生或导致上市公司控制权转移;(ii)在上市公司控制权转移24个月内,向取得控制权人(或其关联人)收购资产,形成“非常重大的收购事项”。


香港联交所对上市公司“非常重大的收购事项”判定标准为:


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(2)为实现对目标上市公司的控制权,通常会触发全面要约收购


为实现对目标上市公司的控制权,通常会一次性收购30%以上股权,这一比例一般在50%-70%之间。如果借壳方取得目标上市公司30%以上股权,则会触发全面要约收购,从而导致可能需要付出更多现金来收购目标上市公司流通在外的股票。


(3)控股股东境内资产注入香港上市公司的要点


根据2006年9月商务部10号文《外国投资者并购境内企业的规定》第11条规定:“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”


在实践中,通常有以下方法规避“10号文”:


(i)避免“并购”。由境外公司境内新设外商投资企业,外商投资企业与境内标的资产之间搭建VIE结构,由外商投资企业获得境内标的资产的利润、全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权,最终实现境内权益实质出境。

(ii)境内企业引入境外投资者,通过中外合资企业股权变更的相关管理办法来实施对境内企业的收购,通过中方股东和外方股东之间的股权交易,将境内企业的所有权移至境外实体,可不适用“10号文”。

(iii)“10号文”发文时间。“10号文”是从2006年9月8日开始实施,因此于“10号文”生效之前设立的外商投资企业并不在监管范围内,或者收购一个2006年9月8日前成立的外商投资企业然后再投资境内企业也能规避监管。

(iv)从境内标的资产的实际控制人变更国籍入手。由于“10号文”约束的是中国居民的跨境交易行为,那么如实际控制人已变更为外籍,就不受“10号文”约束。

(v)避免关联关系。境内资产先出售给境外第三方,再由实际控制人控制的实体回购已由境外第三方持有的境内资产,从而达成避免关联关系的跨境交易。


(三)境外借壳上市的优劣势分析


(1)境外借壳上市的优势


借壳上市失败风险较小。完成控制境外上市公司后,再按时机成熟的程度逐步注入业务,等待最佳的融资时机,无需应付“IPO要求”,对财务要求和信息披露的要求相比IPO标准低,后续能够以境外上市公司为平台进行产业并购整合。


壳公司股东基础广泛。锁定为借壳目标的境外上市公司,有时能提供比IPO更广泛的股东基础,使借壳后股票的交易更为活跃。相反,一般企业在IPO后因市值较小和业绩增长水平较低,会造成股票流通性较差,造成日后融资困难。


(2)境外借壳上市的劣势


注入资产需要遵守当地法律法规以及当地交易所的规定。比如在香港实施借壳通常需避免被香港联交所认定为反收购行动。香港借壳的著名案例国美电器和华宝国际都是买壳后成功注入资产,并为资产注入等待了24个月。


借壳方应具有一定的资金实力。对于不熟悉境外上市公司规则的企业来说,盲目并购境外上市公司容易陷入战略和财务困境。


(四)境外借壳上市后收购案例:绿地集团借壳盛高置地案例


2013年8月,绿地集团宣布,其通过全资子公司格隆希玛国际有限公司认购盛高置地(00337.HK)扩大股本后的60%股份。交易正式完成后,盛高置地更名为绿地香港,绿地集团成功登陆香港资本市场。


截至2012年12月31日,盛高置地资产总额为230.53亿元人民币,负债187.44亿元人民币,资产负债率81.3%,当年净利润为亏损1.02亿元人民币。


绿地香港的母公司绿地集团一方面会提供资源和管理方面的支持,同时会将其最优质的中国内地项目注入上市公司,计划让上市公司在2014年实现人民币100亿元的销售目标,在2018年实现人民币500亿元的销售目标。


【交易结构】

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(1)股份认购协议


认购新股(包括可转换优先股)的价格为每股1.90港元,现金总对价约29.96亿港元。上市公司获得认购股份净额29.4亿港元,其中13.4亿港元用于支付特别股息,另外16亿港元用于公司主营业务运营。认购完成后,绿地集团将持有公司约60%表决权的股份。


(2)资产剥离


盛高置地将其全资子公司DeltaLink的全部已发行股本及股东贷款出售给绿地集团。对价总额约为12.78亿港元(约合人民币10.27亿元)。其中,公司股权对价12.01亿港元,股东贷款7634.05万港元。


(3)特别股息


公司股东获得每股1.275港元现金的特别股息,总额约为13.4亿港元。


注:由于认购新股占比已超过香港上市公司总股本的30%,本应进行全面要约收购,而认购方申请清洗豁免获得了独立股东的批准。


【绿地集团获得上市公司控制权后的运作】


由于香港对于借壳两年时间内资产注入规模有所限制,因此按上市公司的净资产规模计算,绿地集团在此期间注入的资产价值将不超过70亿港元。


2013年10月,绿地香港宣布与母公司绿地集团订立协议,以1.455亿美元向绿地香港注入杭州奥体博览城项目的50%权益,成为收购上市公司以来的首次资产注入计划。


2013年11月,绿地香港宣布与母公司绿地集团订立协议,以9.52亿元人民币购入绿地集团位于昆明的草海和五华项目55%股权及股东贷款。


2013年12月,绿地香港通过间接全资子公司True Thrive拍得上海市黄浦区一宗6.5万平方米的土地(商业、办公及住宅用地),拍得土地价格为59.5亿元人民币。


2014年7月,绿地香港设立总规模为20亿美元的中期票据计划,并完成首期发行5亿美元。


2015年9月,绿地香港收购绿地昆明的剩余45%股权,总代价10.34亿元人民币。

关键词:业界 
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