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景林股权投资CEO&合伙人高斌:如何评估企业现金流与估值?

来源:融中财经   作者:融中财经   时间:2020-01-19 11:01  字号选择:

关于估值,景林主要看重三点,一是未来现金流、二是贴现率、三是残值。

在过去的一年中,内外风险叠加,股权投资行业正在经历分化、整合。经济出清进入下半场,以往的投资模式已经成为历史,在头部效应越来越明显的背景下,回归本质的价值投资成为应对风险和不确定因素的安全线。


2020年1月8-10日,由融资中国、融中财经主办,融中母基金研究院、融中集团协办的“2020融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“崭新时代的号角”为主题,探讨了投资机构面对巨变的应对之策,以及行业生态的变化与资本市场上的新机遇。


会上,景林股权投资CEO&合伙人高斌以“现金流与估值”为主题做了精彩演讲。高斌指出,在投资过程中预测企业现金流是非常复杂的,首先要采取保守的假设,选择那些业绩经过验证、未来经营稳健可期的企业;其次要放弃多元化、业务复杂、有大量并购等特点的复杂企业,只选择主营业务突出、很容易理解的简单企业。


无论在一二级市场,价值投资都适用,价值投资要做到“心中有剑,手中无剑”。决不是简单地计算DCF结果就决定买卖。“宁要模糊的正确,不要精确的错误”。成功投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的。


以下为经融中财经整理的高斌演讲精华:


高斌:感谢融资中国,我是景林股权投资的高斌,主要负责直投和PE,今天主要就估值问题跟大家做一个简短的汇报。做投资一定会提到价值投资,价值投资最根本的就是投资企业本身的价值,比如成长性如何、目前的现状与估值的匹配度,这些是最根本的。


估值三要素:未来现金流、贴现率、残值


关于估值,景林主要看重三点,一是未来现金流、二是贴现率、三是残值。


首先是现金流,现金流评估非常复杂,如果没有很专业的能力是无法判断的。在现金流预测中,要采取保守的假设,选择那些有历史业绩验证,未来经营稳健可期的企业。包括清算价值假设:哪怕公司达到破产清算的程度,这笔投资也是安全的,这无疑就是本杰明·格雷厄姆方法的精髓所在;还有固守能力圈,主动理解企业的经营,选择自己能够理解和把握现金流的企业,提高了对自己预测现金流的水准,同时放宽了对估值的严苛要求,扩大了选择范围,这是巴菲特方法的精髓所在。


二是放弃复杂的企业,只选择业务简单甚至枯燥的企业。比如放弃多元化公司、业务复杂的公司、控股性金融公司、大量并购的公司等,同时选择主营业务突出,很容易理解的公司。2019年很多民营企业家跑路,除了个别违法违规,大部分企业都很复杂。


复星集团2018年净利润134亿,市值两千九百亿人民币,其控股公司复星医药2018年利润30亿,30亿利润时的市值是七百亿,最高峰值达一千二百亿,比母公司都高。像复星医药单一的业务模式很容易得出估值。


现在老说分散投资,鸡蛋不能放在一个篮子里,那是对散户说的,真正的专业人士就在专业技术上重仓。多元化经营也不是错的,但多元化运营要知道有双杀的可能,要立足于主业,以主业为圆心拓展,不能把不相关的东西放在里面,海航多元化经营,无限的扩张成长,一定是以海航为圆点往前拓展,作为企业家要思考这个问题。景林非常注重主业突出,在主业突出的情况下可以再拓展。


再有就是折现率,如果是多元化经营风险偏好高,跟市场的基准利率都有关系。一是关注风险利率水平、二是风险偏好变化、三是企业的债务结构。实际工作中,预测利率水平、风险偏好的变化往往也很难。


残值,就是说10年或20年后,这个企业还值多少钱,也很关键。


以上这些指标是互相关联的。诸如保险、银行、地产等领域,有大量高杠杆经营的企业、多元化经营企业,其收入、利润和现金流情况本身就与利率高度相关。在利率处于下降周期时,往往市场风险偏好加强,推动估值提升;同时,企业由于财务成本下降等因素,收入、利润和现金流都同向变化。估值提升+利润增长相互正反馈后形成戴维斯双击,反之,形成戴维斯双杀。


坚持价值投资


投资过程中价格有虚拟性和误导性,涨和跌是不对称的,股价高位回撤杀伤力更大,第一年亏50%的时候,第二年要涨100%才能涨回来,如果涨100%跌50不能、涨50%跌30%基本就回到了原点。景林选择小步快跑,很小的回撤才能意味着长期的高收益,另外买的足够平宜,这个非常关键,在市场极端风险厌恶的阶段买入资产。


中国平安被公认为是保险行业龙头。2007 年净利润 150 亿,由于 2008 投资富通失败,造成了很大损失,导致 2008 年净利润仅 14 亿。此后开始回升,随后净利润逐年走高,2018 年净利润高达 1074 亿,是 2007 年的 7 倍多。2007 年 10 月,中国平安股价(后复权)最高冲至 150 元,一年后的 2008 年 10 月,平安股价最低跌至 20.3 元(后复权),跌幅高达 86.5%!2007 年最高价买入后,持有至 2017 年 11 月方才解套。


不是说蓝筹股买了以后就没问题,绝对不是躺赢的概念,资金是有成本的,是用来实现价值的。


招商银行是公认的银行龙头。过去 10 多年业绩优异,2007 年净利润 152亿,2018 年增长至 805亿,增加 4 倍多,年化增长 16%,属于稳健成长股。2007 年 10 月,招商银行股价(后复权)最高冲至 112.2元,2008 年 10 月,招行股价最低跌至 26.16元(后复权),跌幅高达 76.7%!2007 年最高价买入后,持有至 2017 年 6 月方才解套,套牢期同样达到10年。


价值投资要向中国平安、招商银行看齐,好的公司会越来越好,不好的公司会退市。


辩证看估值


辩证的看估值,企业都有生命周期,高速成长的企业,往往收入高波动,利润等指标处于低位,资本支出的高速扩张消耗大量现金流,在这种情况下静态估值往往体现为高市盈率,要看动态市盈率。比如,一个企业投资时P/E 20倍, 假设企业未来3年内每年有40%的净利润增长,则一年后P/E 14倍,三年后P/E 7倍。只有不断高速成长的企业,才能平抑投资的不确定性,从而获得稳定回报。我们投资时,就是要反复验证被投企业的成长性是否成立,能否可持续、可复制。


其次,衰退期的企业往往没有投资性支出,收入和利润趋于稳定下降,静态估值往往较低,因此静态估值并不能说明任何问题,必须结合企业所处成长周期辩证看待企业估值。


还有就是自由现金流极端重要。主要有两个指标,一是FreeCash Flow/Sales。好的企业,达30%-40%,俗称超级印钞机、现金奶牛。二是P/OCF(经营性现金流入)。对新业务、新产品、新运营模式的科技公司,在净利润尚未体现之前,OCF是强化投资者信心的重要指标。


茅台十年涨十倍,亚马逊十年增长12倍,价值投资要做到“心中有剑,手中无剑”。决不是简单地计算DCF结果就决定买卖,自己心里要有判断。“宁要模糊的正确,不要精确的错误”。成功投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的。


景林是大中华区成立时间最长、长期业绩稳定超前的老牌私募机构之一,目前管理基金规模近1000亿人民币。景林在一级市场共有三只人民币主基金,二只美元主基金,管理规模100多亿,过往11年累计投资超过100家公司,其中30多家已成功退出,占30%,预期回报不低于3.5倍。


景林具有全球视野,是大中华区少有的覆盖港股、美股、A股;一级二级市场的资产管理公司,能为客户提供不同币种、同一币种下跨市场的资产配置。能为客户提供不同币种、同一币种下跨市场的资产配置。深度价值投资+一二级联动是景林的核心标签。


一级市场是最适合价值投资的市场,中国市场目前存在一些问题,一二级倒挂,反经济周期长,容易出现一些偏离度,但坚持价值投资,看准企业,无论一二级市场都适用,这是我的基本观点。

关键词:金融人物 
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