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全球黑天鹅下的LP新格局——资金“入口”难觅 资产“出口”难寻

来源:母基金周刊   作者:母基金周刊   时间:2020-03-26 10:25  字号选择:

都说雪崩的时候没有一片雪花是无辜的,政府作为头号金主收紧钱袋,对股权市场的投融资,无疑是雪上加霜。

2020年,注定波折。原本盼望股权投资市场回暖,在坎坷的复工下再起波澜。2月21日,财政部突出政策重锤,直击引导基金。


《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》直言一些政府投资基金存在政策目标重复、资金闲置和碎片化等问题,明确表示要加强对设立基金或注资的预算约束,提高财政出资的效益。要求实施政府投资基金全过程绩效管理,财政部门可组织对基金开展重点绩效评价,并建立健全政府投资基金的退出机制,基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的,财政出资应按照章程(协议)择机退出。


这也就意味着,政府从简单的行政手段促进产业落地,财政支出参股扶持创投,关注社保税收就业,开始逐渐向收益型“理性人”进行转型,更注重投资收益率,至少是投资效率,出资后的持续进行动态管理,刷出了政府参与度与存在感的新高度,换言之,拿政府资金不再是打纯粹的关系牌、消息牌就可以的,也不再是一劳永逸每年给个表就打发了的。


然此轮硬核政策牌并非毫无征兆,据清科研究中心数据:截至2019年底,我国政府引导基金目标规模已超10万亿,但实际出资规模仅4.69万亿,设立和出资到位步伐整体较前几年呈现出渐缓的趋势。而早在去年9月,财政部就曾发文表示,“考虑适当将设立政府投资基金的权限上收、严控基金的设立”。当月,深圳市引导基金就大规模清理25只子基金,收回承诺出资140亿元,用力之猛、反应之快,更是震撼了整个创投行业。


都说雪崩的时候没有一片雪花是无辜的,政府作为头号金主收紧钱袋,对股权市场的投融资,无疑是雪上加霜。


随着疫情的持续发酵,经济学家最新预测,中国今年GDP或将下降1%到5%,而2020中国早早立下大年的flag,全面建设小康社会年,十三五的收官年,脱贫攻坚的决胜年,供给侧改革、结构性调整的关键年,经济扩张的主旋律、增长的主基调是异常确定的。


近日笔者在与各地引导基金的沟通中得知,经济指标的考核也并没有因疫情而松口。这也意味着,后三个季度的GDP要突破6%才有望实现既定的全年目标,故我们有理由相信,疫情平稳之后,政策层面必有彩蛋。


事实上,政策的彩蛋早已提前开始释放。2019年减税降费金额在2018年基础上翻了翻约为2万亿,财政赤字率升至3%,相比2009年金融危机时的赤字率仅为2.8%(未含4万亿的隐形财政),今年受疫情影响,显性财政赤字率势必将进一步提升,而相较欧美国家近10%的赤字率,我们尚有较大操作空间。


此外,政府专项债也成为今年政策提前释放的积极信号之一,目前地方政府已经提前下达专项债1.85万亿,占去年的40%。与《通知》遥相呼应的是,专项债也一别以往“人傻钱多易忽悠”的风格,不再是下盲注,而是有的放矢,对项目的可研可行予以充分关注;更值得一提的是,此次政府的专项债出资,允许按一定比例转换为项目的资本金,从而提升资本充足率,也给项目获得银行配套融资,放杠杆提供了操作空间。


启动关键项目,带动投资,并借此作为引擎带动上下游制造业,推动实体修复,以形成正循环,即稳定经济的需求端,这可谓是政府财政政策刺激经济的老套路了,尽管去年底中国整体政府债务(中央政府、地方政府)占GDP的约60%,若加上城投平台的负债,其实并不低。但疫情之下,目标导向下的政策放松是无容置疑的,后续政策彩蛋依旧可期。


钱袋子咫尺天涯


政策虽重拳出击,财政的一掷千金究竟会何去何从?受任于败军之际,奉命于危难之间,大疫之下,数十万亿基建项目如期而至,以雷霆万钧之力磅礴于市,尤其是近日大书特书的“新基建”吸足蠢蠢欲动的眼球和摩拳擦掌的双手,所以我们不禁要问,股权基金的基石出资人之一——政府引导基金能就此回血吗?


让我们先来看看政府出资手中的真实筹码。截至去年底,在总投资规模为17.6万亿的存量PPP项目中,铁公基依旧是大头,约7.1万亿,占比41%。规模排在第二位的是房地产、土储相关的领域,包括广场、公寓、棚改、危房改造、保障房、土地储备等,约3.4万亿,占比约两成。而新基建,包括信息网络建设、光电、充电桩、生物质能、智慧城市、科技等,仅仅不足1千亿,占比尚不到0.5%。如我们再从PPP项目库中,单独剥离类新基建项目,如轨道交通、园区开发、垃圾发电等,大约为2.6万亿,占比14.7%,与独立科目下的新基建合并,二者加总也不过15%。而疫情之下,颇受关注的医疗卫生领域,只有3千亿,占比不到1.7%。


再看基建主导下的投资收益,截至去年末,单位基建对GDP增长的拉动作用已由2004年的9.3降至2018年的4.79,缩减幅度接近50%;而牛津大学研究中心对中国2008-2018年间的95个公路项目和铁路项目进行研究后发现,其中55%的项目成本收益率低于1。也就是一半以上的项目投资都是无经济效益的。


难道是因为政府资金面过于充裕,才引起边际投资收益递减,投资的低效吗?如果这个逻辑成立,那么今年政府放水之后,因为对投资收益的追求,引导基金就会大有可为。


且一起回看整体资金面的情况。我国M2自2000年的13.5万亿上升到了2019年的198.7万亿,中途从未减少,按理说企业的感官应该是利率每年都在降低,融资越来越轻松,但到了实体经济的层面,显然并非如此。


虽说市场利率在央行着手推行利率市场化伊始即呈现总体下降趋势,也在多个时点出现了阶段性反弹,尤其是2018-2019年反弹趋势明显。这么说来,简单把M2视为社融难易程度的风向标应该是一种误读。因为M2是持续增加的,M2/GDP数值近3年来却是逐年下降,换言之M2绝对值增加低于GDP的增速,而决定M2的绝对值和M2/GDP的关键因素在于——货币乘数实现的程度,但近年来我们货币乘数的实现程度是存在明显不足的,具体表现在:


1、遏制与资本市场相关的举债行为。对企业法人通过资本市场举债、对各主体通过举债进入资本市场等方方面面的融资行为予以遏制。例如,严控上市公司大股东股票质押融资比例,严控各类投资者以杠杆的形式举债进入资本市场,严控定增配资、打击伞形信托等举措。


2、对信贷资金流向的限制。一是监管部门严控信贷资金流入房地产行业;二是银行等金融机构对钢铁、水泥、玻璃、汽车等产能过剩行业通过设定限额的方式进行信贷政策的主动调整;三是基础设施建设增速放缓;四是政府平台债务规范化清理。


3、产业结构调整。供给侧改革和聚焦于发展消费服务、科技创新、高端装备制造等行业,必然牺牲传统大型重工业对经济增速的传导和放大作用。根据监管部门披露:2018年末,制造业中长期贷款同比增长10.5%,其中高技术制造业中长期贷款同比增长33.1%;2019年末,制造业中长期贷款同比增长14.9%,其中高技术制造业中长期贷款同比增长40.9%。


综上所述,稳定企业预期、稳定银行间流动性、降低融资成本、避免信用风险,即稳定经济的供给端,会是今年政策的不二导向。然而,政府也不会轻易牺牲得之不易的“去产能、金融去杠杆、信贷紧缩、供给侧改革”的阶段性胜利,去孤注一掷的提升负债率、饮鸩止渴的释放流动性。我们有理由相信,路径依赖的投资逻辑和惯性思维,会让政府出资再度成为股权投资“可远观而不可亵玩”的镜中花、水中月,对传统投资的情有独钟,以及传统投资不可否认的高乘数效应,会使支持方向难以走向引导基金普遍对应的放大少、传导低、变现慢的新兴产业。这看来咫尺可得的政府资金,因为基建投资对引导基金的挤出效应,而远在天涯。


土豪之家空有雷鸣


眼看财政政策层层盘剥后渗透至股权的输血不乐观,那货币注水下直接收益的银行理财子和保险资管等金融机构有没有可能成为资金来源的另一方天地,让我们且瞻仰下两大土豪的家中藏粮。


银行系资金一度是股权投资基金LP的重要构成,其金额大、出资豪、讲规则、风格稳,一直是头部基金和母基金眼中的香饽饽。因此我们自然而然想到,银行理财子自立门户后,理应顺便接走原先资产管理部门的职能,衍生出股权投资的独立法人,并取精华而弃糟粕,有更市场化的投资决策和更接地气的风控流程。据统计截至2019年底,已有17家理财子公司获批筹建,其中10家开业,继国有大行、股份行后,城商行后、首家外方控股理财公司也也开始提速进场,可以见得2020必是各家银行理财子大显身手的元年。


在对各家理财子公司所发行的理财产品进行梳理和盘点后,我们发现,理财子作为母行的嫡出,大旗之下,仍然承接了母行惯行的投资风格和偏好,已发行产品(包括子公司承接母行存量产品)存在几大特点,一是产品类型以固定收益类为主,固定收益类产品占比达到八成,“稳”——是理财子公司转型的关键词。截至1月2日,显示发行机构为银行理财子公司的产品共314款,以上述理财子公司产品来看,固定收益类产品高达240款,仍占鳌头,混合类产品79款,而权益类产品仅1款,也尚未见商品及金融衍生品类产品,权益类产品踪影难寻,唯一一款权益类产品应为由工银理财承接的工行量化投资类产品,银行理财向权益类转型的步伐恐怕不会惊艳世人。


客观来说理财子公司刚刚设立,包括很多产品框架、投资框架、研究框架还在建立的过程中,以往国内的银行都是以债权类的投资为主,对股权的投资还需要一个学习和适应的过程。所以,权益类的产品包括衍生品类的产品推出缓慢也是情理之中。在银行理财新规后,尽管商业银行理财产品向权益化方向转型加速,不过截至目前,这一转型从银行理财子公司新发产品的角度看似乎仍未充分体现,尤其是各家理财子成立伊始,仍旧免不了向母行交待业绩——冲规模的俗套,不靠量取胜的股权、权益类产品势必成为第二、三步发展战略和后续梯队产品。


看来银行理财子短期内恐是难堪重任了,那近年来政策利好频出的保险资管,有没有可能接力银行出资人之棒呢?数据显示,截至2019年,我国保险资管产品余额2.68万亿元,其中债权投资计划1.24万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.32万亿元。债权投资计划和股权投资计划主要投向交通、能源、水利等基础设施项目,成为保险资金等长期资金对接实体经济的重要工具;组合类保险资管产品主要投向股票、债券等公开市场品种,保险长期资金的配置方式和策略也是倾向于参与公开的资本市场。


众所周知保险资管产品期限较长、杠杆率低,基本不存在多层嵌套、资金池等问题,长久期配置和稳健的中长期投资,使其天生成为股权资金的绝佳伴侣。但截至目前,保险产品参与股权投资仍有强烈的布局战略相关产业,或抄底不动产的鲜明特色,对于以LP身份出资基金,仍是犹抱琵琶半遮面的试探和观望态势,并且不同于海外的股权投资标的,国内投资标的中鲜有险资钟爱的高分红率。


整体而言,短期无论是股权“规模不入眼”的理财子,还是项目“分红不够厚”的保险资管,终究是雷声大雨点小,一时半会儿很难成为股权投资资方的大户人家,充其量是救不了近火的远水。


金主爸爸久旱无霖


其实原先很多GP是不屑募资的,和几个熟识的老板们讲个故事,喝顿大酒,就close了,谁还没几个有钱的朋友装装门面呢?这些老板们基本都是持上市公司股份或者手里有矿可以拨出点“粒粒渣渣”的,募资看材料的不多,认真算账的不多,手头有闲钱就忍不住尝尝其他行业的甜头,哪怕不是甜头是苦楚,也有满满的求知欲,愿为害死猫的好奇心去付点小学费。


但这两年剧情已发生了变化,一方面经济下行,企业自身主营业绩不达预期,同时资本信贷融资高企,我国企业部门平均负债率已高达143%左右,约为欧美的两倍;另一方面,此前2012-13年一拨放水时设立的投资基金,以及全民PE潮、P2P等,信誓旦旦描摹美好前景的投资机构只交出一份差强人意的答卷。


据统计,国内一流的PE基金平均退出率为52.8%,IPO比例31.46%,并购比例11.8%,转让比例6.74%,回购比例2.81%;一流的人民币背景VC基金,平均退出率35.14%,IPO比例22.16%,并购比例4.32%,转让比例8.65%,回购比例0.54%,普通基金的投资更是犹如石沉大海,IRR虚高造就了一片祥和、纸面富贵,实际的DPI确实少的可怜,金主爸爸们不禁发现前期股权的投资试错很受伤,热闹过后片甲不留。


疫情之下的个人金主们更是久旱无甘露了,先是经历全国性的经济停摆、颗粒无收,再遭遇欧美强制退货,产能利用率不足下,又被迫复工复产复市,叠加社保税收加征、租金用人成本高企,实体经济的资金压力巨大。根据国内一家咨询公司抽样调查显示,企业现金储蓄及现金流平均能支撑谋划3.27个月,其中44%的企业预计支撑不凌驾3个月,29%的企业预计能支撑凌驾3-4个月,仅有21%的企业能支撑凌驾半年。企业主尚且自顾不暇,辛苦创业的心血都未必能“看到明天的太阳”,又何处有碎银子打发四处化缘的投资基金呢?


因此,笔者判断高净值个人、上市公司老板,除了少数不用杠杆、极其重视现金流管理、劳动力成本低或自动化程度高的乖张另类风企业,很少能有富裕接济或参与长期投资,即便有闲钱,一般也更倾向于持币观望,或者进行逆周期、抗风险的商品和固定资产投资,再或者是沿着产业链进行并购整合扩张。


资产篇:暖旧爱,觅新欢


投资机构覆水难收


投资如同结婚,一旦出资,投资人和被投方就在一叶扁舟上同仇敌忾了,想说分手不容易。因此覆水难收的金主们必定会先暖旧爱,和所投企业共苦同度此次难关的。可以想见未来数月企业大规模倒闭潮再现,头部效应会更加明显,各行各业深度洗牌后,集中度有望继续提升,其实这在过去2年中已经普遍发生了,只是疫情催生了一场加时赛的洗牌,作为投资人,唯有携手所投企业一起找到破局大法,才有望劫后余生。


由于此次疫情爆发叠加春节假期的特殊性,电影、餐饮零售、旅游可谓实体经济的“重灾区”,从西贝公开哭穷、海底捞损失十数亿,到囧妈辗转线上,盒马共享员工,实体企业反思自救的方式可谓层出不穷,我们在与被投企业头脑风暴过程中,总结出明显的特点是“会哭会闹会作妖,求钱求权求关注”的企业容易博得高于行业均值的同情和更优待遇。


比如西贝因卖惨,使其3天内就完成新增银行授信8亿元,这些授信能保证公司至少2个月的用款需求。而同行业的老乡鸡,创始人生生撕掉了员工疫情期间不要工资的联名信,并承诺,“哪怕是卖房子、卖车子,也要确保他们有饭吃,有班上。”创始人固然义气可嘉,但千金散尽也未必能抵上公司保守估计的至少5亿损失。更值得一提的是,西贝也因卖惨的骚操作免费上了各大媒体的头条,为其增加了3万多名客户,使用西贝的外卖送餐和食材订购服务,线上营收因此突围,占总收入的80%。


所以,从已发生的案例来看,企业的破局大法较以往也发生了优化升级——用模式创新穿越衰退,成为新时尚。比如共享的概念,已经从共享单车、充电宝,可以从生产要素物衍生至生产要素人;跨界概念也不再局限于单纯的产业链,而扩展到了可互相替代的竞品,合作与竞争的边界也进一步放开,比如餐饮企业关店,却把食材作为生鲜的稀缺资源进行兜售,还顺便把员工也打包租赁给了生鲜企业。


我们在暖旧爱、忙于给投资企业赋能的同时,也开始反思这非常之疫犹如照妖镜,成为投后最好的试金石,让企业自动卸妆素颜,所谓竞争力、所谓大V加持、所谓行业壁垒,原本封印的杀手锏都被逼使了出来,毕竟再不放大招,可就要KO了。哭闹还是作妖,破局还是作局,企业主唱,投资人伴舞,给企业暖场,共待春暖花开时。


资产流风物宜长


旧爱且如此,新欢何处求?出乎意料的是根据CVSource数据显示,软银、红杉资本中国、鼎晖资本、高瓴资本、启明创投等弹药充足的知名机构近期动作频频,在2020年2月这一个月内完成了十余家新项目的投资,遇上千载难逢的“抄底”时机,一刻都未曾停歇,甚至派车直接把创始人从家里接去公司签TS。


但这种豪门手笔并不适用于更大众意义上的投资机构,“让子弹飞一会儿”是一级市场更为常见的节奏,一方面新一年新基金募资尚未开始,GP自己都捉襟见肘,要防范于未知,另一方面,因无法出差、见面尽调等不可抗力因素,项目投资决策周期难免被拉长,哪怕有心在低位建仓,却也难处变不惊。因一级市场此前估值扶摇直上,持币观望心态者仍占上风,毕竟如果估值没有调整到位,难免会抄底抄在半山腰上,依旧做个没话语权的小股东,只能是进退两难。


不过也有目光长远的机构在这难得的危机之际,开始调整资产配置,以长线逻辑布局短期资产,包括最偏好长久期、稳健不动产投资的险资,关注权益、套利等特殊机会投资的精品投行,以及惯用系统性黑天鹅事件(疫情)把过去的坏账和利空出清、顺便扩充产业链并购整合的上市公司。


旧爱好寻,新欢难觅,是轮动还是坚守,是短期套利还是长期价值?是很多投资机构正在或即将面临的选择。因为投资机构自身在资管新规后也就开启了洗牌之路,独角兽风起云涌、人傻钱多、烧钱烧得慌的“黄金”时代早已不复存在了,唯有那些“定位清晰,专业凸显、风格鲜明”的差异化机构才有望活过这个寒冬,长期立足于不败之地。


2020年,无论是咬紧牙关的绝地求生,还是借力打力的战略布局,抱政府大腿,求金主施舍,找熟人引援,与同行赛跑,都是非常优秀的自救表现。危机之下,有逆袭,有低谷,有凤凰涅盘,有人错了、挂了,便腾出了位子,有企业断了、坏了,便举起了白旗、让出了份额。正因为麻烦前所未有的复杂,困顿前所未有的艰难,这场全球全行业的浩荡进化史,也会重置中国股权投资市场LP的新格局…..


未来已来。

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