2015年左右，私募股权市场进入鼎盛时期，一级市场融资屡创新高。现阶段，随着项目陆续进入退出周期，对赌纠纷或将越来越多。
一家位于上海的私募股权机构，旗下基金目前正进入退出管理期。近期，它因与一家被投新三板挂牌企业间的对赌纠纷而焦头烂额。
据了解，在私募股权投资交易过程中，对赌协议是一种较为普遍的存在。它能够在被投公司未来盈利存在不确定性的情况下，尽可能对投资人利益形成保护，同时对融资方起到一定的激励和约束作用。
但对赌条款触发后的履约，并不总是能够如愿以偿。上述该上海私募机构与新三板企业间的纠纷绝非个案，当项目表现不尽如人意最终触发对赌回购时，如何妥善处理其中争议、最大可能性保障LP权益，或许是不少机构在投后工作中面临的难题。
投时市场预期向好，投后业绩断崖式下跌
据了解，上述私募机构成立于2010年前后。2015年，它联合另外一家投资机构，对一家做数据中心运维业务的创业企业进行了投资，投资金额在千万级别。
该私募机构的投资总监李伟(化名)对21世纪经济报道介绍称，当时对企业的投资主要基于三点判断。
首先，团队看好数据中心行业，当时行业中已经出现一两家上市公司，主要做银行客户，整体经营情况也十分不错。同时，企业自建数据中心向云数据中心转型是大势所趋，该创业企业所做的运维业务是基础服务，业务量料将也会得到增长。
第二，该企业创始团队中，有成员曾在全球知名软件企业担任大中华区高管。公司可以借此获得稳定的大客户资源，降低运营风险。第三，创始团队称，公司研发了一套能够通过自动化方式进行远程运维的产品，能够减少对人力的依赖，降低运营成本。
在投资的同时，这家私募机构也与创业企业，以及公司实际控制人及原股东签下对赌协议。对赌约定，公司2015年-2017年需实现一定的净利润目标。若公司2015年度及以后年度实际净利润低于目标的50%，投资方有权要求原股东按照12%复利回购股权。
李伟解释称，作为财务投资方，团队几乎在所有项目投资时都会签署对赌协议，目的在于防范控股股东的道德风险。对赌协议的签署也是双方自愿原则，如果创始人不愿意接受对赌，投资谈判可能会以失败告终，这种情况也比较常见。
在投资后半年左右，这家创业企业挂牌新三板。当时，双方对新三板流动性有较高的期待，认为企业挂牌后可能迎来大展拳脚的机会。但随后，新三板市场的整体表现不及预期，而企业自身的经营状况也逐渐陷入僵局。
该私募机构投资助理周昕(化名)对21世纪经济报道透露，这家企业本身对大客户形成依赖，但后来公司却与原有的大客户终止合作，最终导致了业绩的断崖式下跌。
“在最初公司业绩下滑时，我们仍然对它抱有希望。但这家公司在失去原有大客户后，并没有新的大客户资源进行补充。其余小客户业务整体比较零散，没有为提振业绩带来太大作用。”她说。
连续几年的业绩下滑最终触发对赌，该私募机构按照协议约定向公司创始人提出回购要求，却没有得到对方的积极响应。
李伟回忆称，最初双方商讨回购事宜时，创始人也愿意承担回购义务，只是双方在回购金额、时间节点上没有达成一致。据了解，在最早的一版方案中，创始人曾提出，希望免去利息，本金在两年之内按月付款完成。
该私募机构在谨慎考虑后，并没有同意。“我们在基金层面这样做并不现实。”李伟说。首先，这样一来回购时间过长，与最初的协议约定不相符。第二，双方之间已经产生嫌隙，并没有办法保证每个月能够及时收到账款。
另外，那家参与投资该企业的私募机构所面临的情况即是印证。它在同样的对赌履约问题面前，愿意放弃部分利益，在对赌回购的金额、付款周期上进行让渡，但后续并没有完全按时收到账款。
“第三，我们认为对方是有还款能力的。从2015年到2017年，这家企业始终处于微亏损状态，两家机构投进去的几千万资金是存在还款可能性的。创始人个人方面，也存在多套房产。”李伟说。
对簿公堂：回购效力及适用时间成争议焦点
在几番沟通无果的前提下，该私募机构只能选择与创始人对簿公堂。从2018年到2020年，该私募机构两次向当地法院提起诉讼，要求创始人按照补充协议进行回购。但一审、二审的判决结果，都没有支持它的诉求。
投资时签署的对赌协议为什么得不到支持？这背后的争议焦点，主要在于回购权利的效力及适用时间上。
记者曾为此联系这家创业企业的创始人，他表示，自己方的观点、理由和看法均已在判决书中体现，后婉拒了21世纪经济报道记者的进一步采访。
21世纪经济报道记者获取的一审、二审判决书显示，创始人所在的被告方认为，该私募机构根据“增资补充协议”享有的回购权是有严格使用前提条件的，其回购权只能在公司IPO或新三板挂牌前行使。
在“增资补充协议”中也有特别约定，投资方的回购权等权利，在公司提交新三板挂牌时，与上市、挂牌规则发生冲突的，相应条款效力自动终止；公司在新三板挂牌之后，投资方的权利和义务将以经公司股东大会批准的公司章程为准。
创始人所在被告方认为，公司新三板挂牌后，公司章程并没有再约定投资机构享有回购权。投资机构本身有完善的退出机制，可以通过公开市场转让其所持有股权，没有再要求创始人回购股权的必要性。
而私募机构方面则认为，公司在新三板挂牌时的公开转让说明书中已披露投资机构的回购权，故回购权不因公司的挂牌而丧失。同时，增资补充协议约定的回购条款独立于公司章程，与公司章程无关，不因公司章程未约定而导致权利的终止。
对于上述争议，法院方判定认为，相应条款不存在两种以上解释，按照文义解释，即意味着公司在新三板挂牌之后，投资机构的权利来源于章程规定。章程没有赋予投资机构行使回购的权利，实际终止了增资补充协议所约定的回购权等投资方权利。
耗时两年的官司，最终并没有达成理想的结果。但李伟表示，即使整个官司费时、费力、费钱，公司可能还会申请再审审查。如果审查通过，将发回重审。“我们觉得自己还是有道理的，不能因为协议中的一句话，就不顾上下文中双方对这件事的真实意思。”李伟说。
记者就此事向行业律师咨询，有不少律师认为，这件事最后改判率可能比较低，但不能说就完全没有争议。
天驰君泰律师事务所合伙人原森泰律师对21世纪经济报道表示，从新三板挂牌角度来说，投资人与公司间的对赌在公司挂牌时会被取消，但与股东个人间的对赌应该是持续有效的。过去，司法层面关于对赌的争议，也主要集中在投资人与公司间对赌效力的问题上。
至于被告人所说的公司章程没有再约定回购权，原森泰认为，公司章程主要约束公司与股东之间、公司与高管之间的权利和义务。大股东与小股东间约定的民事权利是否有效，并不能完全说以公司章程为准。
私募管理进入退出周期，对赌纠纷或越来越多
从行业角度来说，在2010年前后，中国资本市场曾掀起全民PE浪潮。2015年左右，私募股权市场尤其进入鼎盛时期，一级市场融资屡创新高。现阶段，随着项目陆续进入退出周期，对赌纠纷或将越来越多。
原森泰表示，这些年来股权投资基金支持了数万家科技创新企业。其中，大部分企业在融资时都存在对赌协议，但最终IPO或者境外上市的企业还是占少数。对其余大多数企业来说，违约是大概率事件。尤其是从2018年开始进入经济下行周期后，企业发展不及预期触发的对赌越来越多。
21世纪经济报道记者了解，当触发对赌后，有些创始人可能会爽快协商，着手解决问题。有些创始人如果是推脱态度，双方谈判往往会陷入僵局。处理纠纷过程中，90%的案例会倾向于选择仲裁方式解决，最终流入法律系统的案例并不多。
市场上许多投资机构不愿意走诉讼途径，不仅是因为这样做耗时耗力。主要原因还在于，它们认为这样做或许对以后投项目不利，容易让其他创始人对基金的印象不好，觉得这是一家手段非常严厉的机构。同时，对其他潜在LP来说，也可能对机构留下经常打官司、陷入纠纷的印象，因此产生恐惧情绪不愿投资。
像上述上海私募机构这样坚持走司法诉讼途径的投资机构并不多，目前，它也还有大概三个类似项目正在司法诉讼的过程中。
“我们这算是很积极的处理方式了，还是想尽职尽责去保障LP的权益。”李伟说。一些好项目退出能够给基金带来高额回报，但面临发展不那么理想的项目时，也需要机构有耐心处理问题。
同时，这家私募机构也对自身投前工作进行了反思。李伟表示，首先，基金以后在对赌协议约定时，将采取更严谨的态度，模棱两可的词句尽量不要出现。第二，从自身管理角度来说，基金将更加注重未雨绸缪，最大限度的去防范道德风险。
新鼎资本董事长张驰对21世纪经济报道表示，对赌协议的签署及中间各环节的披露都应该尽量谨慎和完善。因为首先，特别好的项目一般都是机构抢着去投资，是没有对赌条款设定的。对愿意接受对赌的项目，投资机构本身就应该慎重考虑。
第二，参与对赌的主体可以是公司或者创始人个人，一般签对赌是跟个人签，或者个人、公司一起签，但最好不要只和公司签。因为当公司要新三板挂牌时，为了保护其他新进入投资者的利益，老投资人与公司间的对赌通常会被取消。而投资人与公司实控人个人的对赌，在信息披露到位之后仍然有效。有些项目在上市挂牌时还会签补充协议，需要在这样的特殊时间点，再度明确对赌的有效性。