顶级私募眼里的好公司是什么样子，如何选？未来风险在哪里？

亲爱的A股投资者：

10月25日，著名私募基金上海景林资产管理有限公司联合中信建投证券举办了题为“价值投资聚焦中国”的投资者交流活动。景林资产合伙人高云程在交流会上就以下几个方面发表了精彩的演讲：

焦点问题：中国经济的希望在哪里？未来可能有什么样的风险？

投资方向：中国的经济结构到了现在这个阶段，有非常多的新行业出现。这些新行业都来自于什么地方？在不同的投资赛道上我们应该如何进行选择？

投资方法：投资一家公司我们需要坚持什么样的理念？在买一只股票之前我们应当问问自己哪些问题?

价值线研究院第一时间整理了高云程的精彩演讲，分享给广大投资者。

更多精彩内容，详见本期价值线《股市鸡毛信》正文。

价值线编辑部

10月25日

A

焦点问题：三个结论，一个风险

三个结论：

大家以前可能经常看新闻，什么G20会议、G8会议啊，我觉得以后就关心G2吧，也就是中国和美国，两个全球最重要的增长极，两个国家也在竞争。因为老大和老二总是要竞争的，我并不认为竞争本身是一件坏事，竞争本身可能是一个互相促进，让对方变得更加优秀的过程。

为什么我这么说呢，因为从经济体量上来看，美国占全球GDP总量的24%，中国占全球GDP总量的17%，这个是由美元计价的。如果用购买力平价计算的话，中国的GDP占全球的比重是26%，是第一大国，美国大概是18%左右，加起来也百分之四十多。所以，不管用什么方式计算，中国和美国加起来占了接近世界一半的GDP，半壁江山，中美两国的差距是伯仲之间。而历史上从没有哪个国家到了这个程度还会被打趴下的。这是第一个结论。

中国有极强的制造能力。大家都经历过买不到口罩的时候，恐慌，有个人送你个口罩，你很高兴。但是两个月之后呢，三四月之后呢，你还有这个情况吗？没有了，因为中国用一个半月的时间，让口罩的产能增长了十倍，从全球抢口罩到向全球供应口罩，这就是我们针对特定商品的产能的弹性。中国除了那一点点东西做不出来，比如最复杂的芯片制造，还有一些特殊的原材料，可能我们还有欠缺，但我们在几乎所有的工业门类里都有极全的产业链，这一点也不是别人能学去的。大家都知道贸易战，美国也提高了关税，但是为什么现在这个声音几乎没有了，因为在贸易战的第三轮之后，大家发现贸易战已经几乎不起任何作用了，加的关税都加到了美国消费者头上，因为它还是找不到更好的供应商。最新的数据是，中国的货物贸易从占全球的13%提高了16%，也就是全球都趴下了，中国是最早恢复生产，供应全球的国家。所以我觉得大家对中国经济的长期要保持信心，直到哪一天，中国制造业可能也出问题了，我觉得这才是最大的风险。这是第二个结论。

然后从全球的资金配置来看，刚刚我们说美国GDP占全球的24%，而全球资金有多少配置在美国大家知道吗？有一半！50%！24%的GDP吸引了全球50%的资金，而中国以20%左右的GDP，吸引了4%的资金，所以你如果作为一个全球投资者或者全球配置者，你应该怎么办？应该不以意识形态为转移的，你要两边下注，这是我的又一个结论。

再加上中国现在的长期的利息收入大概接近3%左右，你们买一些理财产品大概也是这个数字，而全球主要经济体的利息收入是0%-0.5%，2.5%左右的息差足以导致大量的资金流入，还叠加人民币有中期升值的可能。为什么人民币有中期升值的可能，这个是和我们进出口的能力有关的，中国仍然是世界上最大的出口国，而且是最大的贸易顺差国。历史上从没有贸易出口国的货币出现大幅贬值的，因为你越贬值，你的贸易顺差越大，贸易顺差越大，就有越多的美元流入，怎么贬值？这不符合逻辑。所以核心是中国的制造业能力能不能保持。能保持，外资流入就是一个源源不断的过程，而且还有这样一个息差在这里，而流入的资金不是去股票市场就是去债券市场。所以内资在挖坑的时候，外资就会买。对中国最好的公司信心要足一点，它们回调的风险有，但这个坑可能不会挖得太深。

从更长的时间的维度来看，中国经济的希望在于内需的升级，在于中国产品的科技含量的增加，还有在于中国不断迭代的企业家精神。一个时代有一个时代的伟大的企业家、伟大的企业。现在我们看到一批三十五岁到四十岁左右的创业者要成为伟大的企业家了，而这些企业又在前辈构建的商业生态上蓬勃的发展，比如没有非常便宜的物流快递，怎么会有九块九包邮的拼多多发生？这就是好的基础设施、商业生态带来的改变和跨域。所以未来中国可能会有一批新公司让大家瞠目结舌地增长。中国资产可能在美国大选之后会变得稀缺，因为现在还在心里各种纠结的时候，但还有两个礼拜，答案就出来了，只有两个礼拜了，而且这两个礼拜之后，所有负面的消息基本上都会price-in了。

一个风险：

明年可能有一个风险，就是通货膨胀。为什么这么说？因为今年除了东亚的几个国家在疫情防控上做的不错之外，全球很多国家在疫情防控上就干了两个字：放水。水出来了，明年又是经济的低基数，所以明年有可能在低基数的基础上增长起来的时候，有通货膨胀的出现。这种情况下，也就有一些风险，我们A股市场里确实有一些热门公司，这段时间可能已经在回调了，未来可能因为业绩不达预期，或者通货膨胀下流动性的收紧，这些本来就有泡沫的公司，会不会有一些估值的收缩，这个我觉得要小心一点。

B

投资方向：旧赛道中选龙头，新赛道中选黑马

我们在工作和实践中总结了一些比较通俗易懂的话分享给大家。

第一，我们要做逆向投资。不是别人都往东你往西就是逆向投资。逆向投资是不要在市场最热门的板块，不要在所有东西都兑现的时候，你再去买。在市场最冷的时候反向买入，这是逆向投资。

第二，确定性成长是价值的一部分。大部分人都经历过，这个公司有五倍的空间那个公司有十倍的空间，但是没有人告诉你，这个公司有五倍空间的概率是多少，那个公司有十倍空间概率是多少。其实，一个有十倍空间的公司，如果概率是百分之十，有一倍公司的概率是百分之百，实际上他们的价值是一样的。大家把一个概率思维放进去，你就会知道确定性有多重要。

第三，旧赛道中选龙头，新赛道中选黑马。这是我们根据现在的经济结构得出的结论。中国的经济结构到了现在这个阶段，在传统行业当中已经很难有新人出现了。传统行业当中最优秀的那一两家企业在不停地获得市场份额，因为有渠道品牌技术人才的优势。而且，本身传统行业的增长比较慢，不会有太多的空间让新企业起来。但是我们也不用沮丧，有非常多的新行业出现。这些新行业都来自于供给创造需求的地方。其实，有的时候我们也不知道需要什么，直到那个供给被创造出来之后你才发现，哇，这个东西真好。

接下来，我们分享三个供给创造需求的案例：

第一个案例叫美团。今天是星期天，我家阿姨休假，传统的阿姨一般是做六休一，前面六天她给我们做早餐之类，星期天她休假。星期天，我家传统的生活模式就是，天气好的话，我们就出去，比如吃麦当劳这样的早饭。天气不好呢，你就要打开app了，不是美团就是饿了么，点早餐送到家里。美团这个公司，实际它没有的时候，我们也生活得很正常，但是它出现之后，它让我们变得更懒，然后就慢慢更有粘性。通过这些，它把市场份额越做越大。美团现在的全国外卖领域的市场份额已经有70%，饿了么是30%。所以，在外卖领域的这场战争已经是接近尾声了，但是大家知道中国的餐饮行业有多分散么？中国餐饮行业第一名的销售收入大概占全行业销售收入的百分之一都不到，在这么一个极度分散的行业里，出现了一个占了绝大部分市场份额的一个网络化平台化的公司，这个公司就开始赚钱了，这就是一个供给创造需求的典型案例。

第二个案例叫拼多多。大家都知道拼多多这个公司吧。现在app里有拼多多的人应该也不少，为什么？因为拼多多可能在未来的两个季度，大家就会看到新闻标题：会超过阿里巴巴，拼多多成为中国用户数最多的电商平台。虽然它的每个用户在它上面花的钱只是阿里巴巴的七分之一，但是不妨碍它的用户数很可能成为中国最多的。那个这个平台现在干了什么新的业务呢，这个平台在干买菜，中国的买菜业务是少有的还没有被互联网好好改造的行业，我们的菜场还是从二级市场批发来的，二级市场是从一级市场批发来的，一级批发市场上游可能还有两三个环节，才到田间地头。所以，这个加价率很高，效率又很低，常常出现那边田间地头的东西烂在地里，这边的价格还很高的情况，也就是需求没有被满足。现在美团和拼多多在各自领域做得还不错的情况下又杀入了新的战场，很快可能一两年以内，像上一轮我们的出行被滴滴和快的打仗改变一样，我们的买菜也将被改变，这又是一个典型的供给创造需求的案例。拼多多的成立时间可能很多人不知道，是在上一轮股灾的时候，2015年五六月份。这个公司刚成立五周年，在中国就抒写了这样的奇迹。

第三案例叫B站。在座可能是它粉丝的不多，但是在座的孩子是它粉丝的可能很多。这个哔哩哔哩在它的早期我们公司就是它的PE股东，那时候它10亿美金，现在150亿美金，那时候它的创始人在给我演示，看一个剧，上面全是弹幕，大家都在上面聊天，我想这多干扰人呢，怎么看这个剧呢？但是后来，我明白了，这是年轻人，把父母关在门外，在寻找自己同样价值观、同样年龄段的朋友社交圈的一个很有趣的交流方式。当你明白这个，就会发现，它其实一样具有很强的粘性。就像很多人为什么都有微信，因为微信是你的社交工具，但是人的社交又分层次，我们有一些熟人社交，但同时我们又需要一些陌生人社交，哔哩哔哩就给年轻人提供了这样的平台。我们现在知道哔哩哔哩有两亿的用户，而且它的用户时长是视屏领域里最稳定的，说明大家在它上面有粘性，虽然它至今没有赚钱，但它是站在时间一边的公司。此外，和其他一些长视频网站不同的是，那些长视频网站是需要花很多钱去买内容的，而且内容的差异性并不大，而B站是由它的那些up主上传这些视频，不断生成有意思的内容，而且这些内容几乎不要成本，这是本质的区别。

C

投资方法：做中国最好公司的长期股东

首先，要做中国最好公司的长期股东。这里面有两个界定，第一个是最好，第二个是长期。就算买了一个好资产，你如果不能承担一点波动，它一涨了就追进去，一跌了就害怕割掉，买最好的公司一样可能会亏钱。所以，这两个是相辅相成的，买最好的公司和做最好公司的长期股东，你才能够获得预期的回报。

其次，用实业投资的心态在买二级市场的股票。如果没有这样的思维方式你就容易陷入一些追热点。我们每一个投资决定都是把自己当成这个公司的真正股东去思考。

第三，要买一个时代最优秀的企业，跟那个时代最优秀的企业家一起成长。这个时代最优秀的公司，如果问大家，大家一定会说是阿里巴巴，是腾讯。那下一个时代是什么公司呢？随着政治经济科技背景的变化，每一个时代一般是以五到十年为维度，又会涌现出一批新的公司。所以说投资没有躺赢的，不是你买一个公司，你可以躺在那，它会涨十倍，涨一百倍。真正一百倍的公司，它也是经过不停的自我迭代，去跟踪研究，你才知道这公司它一直在变。

在我的工作底稿当中，还经常问自己十个问题。这十个问题又分成了两类，用前五个问题来解答这个公司好不好，用后五个问题来解答这个公司贵不贵。

第一个问题是公司的未来。一个公司有没有五到十年之后能有五到十倍空间的未来，这是相当相当重要的。因为我们买一个上市公司不是买它过去，甚至也不是买他的现在，我们就是买一个公司未来。

第二个问题是这个商业模式是不是一个比较确定的商业模式。大部分公司很难说自己五年以后还在从事现在的工作，因为商业模式很可能被颠覆被迭代了。所以，能够有稳定的商业模式又有好的成长空间的公司才能落入我们的投资范围。

第三个问题是核心竞争力。一个好的企业背后一定是有他的真正的核心竞争力，而且这个核心竞争力基本上可以用三句话说清楚。

第四个问题是怎么保持核心竞争力。我认为，最有价值的就是一个企业是不是有利润之外的追求，利润之外的追求是驱动一个公司真正能够在成功之后保持成功和卓越保持竞争力最重要的一个点。

第五个问题是当你研究一个上市公司，它总是提供某种商品或者服务，这种商品或者服务你喜欢不喜欢？喜欢不喜欢是第一个层次，你对他有没有粘性和刚性？这是第二层次。而真正值钱的就是那个第二层次。

第六个问题，它能不能持续的产生比较好的ROE？也许它现在还在亏损，它没有ROE，但它未来潜力是极高的，凡是好的企业，一定在某个阶段是要提供非常好的股东回报的。

第七个问题，它有没有一个好的管理层？一个好企业如果没有一个好的管理层，尤其是诚实可靠的管理层。只要这个公司历史上有过劣迹，有过不诚信，就决不碰它。

第八个问题，是一个上市公司是不是有能力有意愿把钱投在未来。上市公司怎么去配置资本是非常重要的。如果不投资未来，这可能预示着两点要发生。第一点是企业的创始人已经没有太多的动力了，或者企业家已经没有太多继续成长的奋斗精神了。第二点也可能意味着他所处的行业已经接近了天花板。

第九个问题，到底这个公司现在的股价是不是已经完全兑现了，比较贵了。作为一个二级市场的投资人，我只把百分之十的权重放在股价上，因为在我们的实践当中发现，买对公司买错价格你会输时间，买错公司买对价格，运气好可以少亏点钱，运气不好就要亏大钱。

第十个问题相当重要，大家在买一个公司的时候一定要问自己它有什么缺点。你研究一个公司，越研究越喜欢，越喜欢越想买，看到的全是优点。你就会忘了问问自己他有什么缺点。在买入之前要问问自己公司的缺点是什么，这个缺点是不是难以改变或者是致命的。这个问题问完决定了拿一个公司能不能拿得住。