陈宝胜：并购战略六大实战类型

陈宝胜：复旦大学金融博士后，同济大学管理学博士，中国创投委副会长，复旦大学兼职导师，并购交易师。先后在大型国企、知名中外合资企业担任高管，主要负责并购投资及产业整合；具有10多年的并购投资及基金运作经验，累计管理基金规模已达百亿。在产业整合、并购重组、资本运作、基金投资等方面有着丰富的实际操作经验。获评《融资中国》2018-2019年度"中国十佳并购投资人物"，21世纪经济报道"2017年度创新并购投资人"等荣誉。

并购对于全球的产业和资本的重要性不言而喻，历史上的五次并购浪潮推动了世界产业格局的转变和大批世界知名企业的壮大。

从第一次并购浪潮到第五次并购浪潮，经历了5个并购主线：横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购和跨国并购。每次并购浪潮都代表了世界各大产业的起伏和变迁，世界产业的发展格局通过5次并购浪潮，达成了全球工业高度发达、全球先进产业向美国转移和跨国资本的全球扩张。

在积累了资本和经验之后，中国企业正在掀起第六次并购浪潮，同时中国资本市场的繁荣助力并购交易总规模持续增长。无论是国内企业之间的并购重组，还是国内企业向发达国家企业进行跨境并购，都需要在明确的并购战略下来实施产业整合。

从世界并购史和我国知名并购案例来看，笔者认为并购战略按照运作模式，可分为以下六类：

表1 并购战略按照运作模式分类

一、横向并购战略

横向并购定义：两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购。其中，并购方有需要并有能力扩大自身产品的生产与销售，并购双方企业的产品生产与销售有相同或相似之处。总体而言，横向并购具有以下突出特点：

（1）通过并购，可以消除竞争对手，迅速扩大市场份额，提高市场占有率。

（2）可以发挥经营管理上的协同效应，迅速扩大生产经营规模，实现低成本扩张，节约共同费用，便于在更大的范围内进行专业化分工，采用先进的技术，形成集约化经营，产生规模经济效益。

（一）横向并购战略优劣势分析

横向并购是在一定条件下企业快速增长的一种有效方式，其优势在于：

（1）通过并购竞争对手，能够获得现成的生产能力和市场份额，迅速扩大市场占有率，增强企业在市场上的竞争能力。

（2）由于减少了竞争对手，尤其是在市场竞争者不多的情况下，等于显著提高了行业集中度，提升企业在行业中的话语权和上下游议价能力，以更低的价格获取原材料，以更高的价格向市场出售产品，从而提高盈利水平。

（3）利用规模经济降低成本和管理费用，增加企业的经济效益和抗风险能力。横向并购完成后，原企业的营销网络可以合并，节约营销费用；研发费用可以由更多的产品分担，从而可以迅速采用新技术，推出新产品。

横向并购的劣势：

（1）并购方需要具有相对优势的管理资源，以充分整合并购标的。只有并购方具有高效而充足的管理资源，通过收购那些资产状况良好但仅仅因为管理不善造成低绩效的企业，并购方高效的管理资源才得以有效利用，以改善被并购方的效率。

（2）大型企业之间的横向并购容易破坏市场竞争，形成高度垄断的局面。世界上主要国家都建立了反垄断机制和相关法律，涉及高市场份额企业之间合并的大型并购，交割前要通过业务所在国的反垄断监管机构审查。

（二）横向并购战略实务操作——福耀玻璃案例

表2 福耀玻璃并购进入美国市场的基本情况

二、纵向并购战略（全产业链战略）

纵向并购生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的上、下游企业之间的并购。其中，纵向并购的双方具有产业上的协同关系，对彼此的情况比较熟悉，有利于并购后相互间整合。总体而言，纵向并购具有以下突出特点：

（1）可以使生产、流通等环节密切配合，优势互补，缩短生产周期，降低采购成本，减少流通费用，提高经济协作效益等。

（2）可以通过对原料或销售渠道的控制，形成产业链竞争，提高企业对市场的控制能力，提升企业竞争优势。

（一）纵向并购战略优劣势分析

纵向并购的优势：

（1）纵向并购将使企业获取产业链核心信息的渠道更加畅通，能够更迅速地掌握上下游供应需求的市场变化，从而有计划地调整经营策略。

（2）在非完全竞争的行业市场体系中，纵向并购能够为企业提供较稳定的经营环境，降低企业本身受制于上下游的影响。

（3）纵向并购可以对原材料和产品质量进行直接控制，提供更好的销售和售后服务，降低质量风险和交易成本，有利于企业形成产业竞争优势。

纵向并购的劣势：

（1）纵向并购在延伸产业链的同时，把原本存在于上下游行业的外部风险内部化，在上下游的领域承担了额外风险。盲目的纵向并购并不可取，它不仅不能减少企业的风险，反而由于产业链过长导致管理、资金等负担过重而使风险增加。

（2）并购双方如未能就各自业务特点进行整合，将无法形成一个顺畅、统一的产业链，并购后将难以发挥各自技术、供应链等方面的优势。企业完成纵向并购后会控制完整或部分的产业链，产业链联系着其中两个或数个上下游企业，这些企业原本都是独立核算的经济主体，有着各自不同的利益所在。在经整合后的产业链中，如何发挥这些企业的协同作用，通过内部结算来减少企业成本，从而获得竞争优势，是企业整合后的最大挑战。

（3）如在产业链上进行过多过长的纵向并购，对并购方来说可能加重管理资源和资金等方面的负担。

（二）纵向并购战略核心模式——紫光集团案例

表3 紫光集团在电子信息产业链并购的基本情况

由于发达国家政府对电子信息产业并购的严格审查，清华紫光尽管在并购上开价不菲，但在全球电子信息产业链的核心企业上还是难以获得控股股权。虽然这种并购方式饱受质疑，但紫光集团通过大比例参股投资能够影响全球电子信息产业的核心企业和分享其利润，在当前的全球并购环境之下也是一个较好的选择。

三、混合并购战略（多元化战略）

混合并购是指分属不同产业领域，既无产业链上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购。并购目的通常是为了扩大经营范围，进行多元化经营，以增强企业的应变能力。其中，并购双方相互之间既不是同一行业，也没有纵向关系。总体而言，混合并购具有以下突出特点：

（1）有助于企业进行战略转移，寻求主业以外产业的利润。

（2）可以通过多元化领域的投资，降低经营风险，分散行业风险。

（一）混合并购战略优劣势分析

混合并购的优势：

（1）迅速实现新业务领域的扩张，能够帮助企业快速实现战略的扩张或转移。

（2）多元化经营将涉足多种业务领域和产品市场，降低了经营单一产品的市场风险。

混合并购的劣势：

（1）由于并购双方在行业、产品方面的相关性较弱，并购完成后在科研、生产、管理、人才等方面的配合性差，整合难度大，不易产生协同效应，可能降低原有产业领域的竞争力。因此混合并购的风险高于横向并购及纵向并购。

（2）多元业务领域的扩张使企业管理的难度显著提升，可能导致管理混乱和效率低下。与直接设立的方式实现多元化经营相比，运用混合并购的企业应更谨慎地考虑与目标企业在组织架构和企业文化方面整合的可能性。

（二）混合并购战略核心模式——华润集团案例

表4 华润集团多元化并购的基本情况

华润对于在自身资源支持下能够达到行业领先地位的产业，以并购和内部重组的模式快速形成一个产业集团，通过香港的资本市场将它进行IPO或借壳，并进行募资。然后，华润利用这个产业和资本的平台，吸引国际资本，为产业集团的进一步并购整合提供源源不断的资金。

四、金融控股集团战略

金融控股集团是指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业提供服务的金融集团。打造金融控股集团的主体必须具有雄厚的资本实力和充足的金融行业资源。

鉴于金融行业牌照的稀缺性，大多数公司依靠并购或参股成为第一大股东的方式获得金融牌照。金融控股集团的特征包括：

（1）混业经营；（2）由一家母公司控股，母公司至多从事一种金融业务，也可以只是纯粹的控股公司；（3）各项金融业务由子公司独立经营。

（一）金融控股集团战略优劣势分析

金融控股集团的优势：

（1）金融控股集团具有客户资源整合的优势，通过控制各类金融机构，发展稳定优质的客户，能够围绕客户需求提供全方位的金融服务，达到低成本扩张的目的。

（2）金融控股集团拥有多种金融业务，其在金融行业内的多元化有助于分散个别细分行业风险，保持整体集团的稳定性。

（3）金融控股集团在融资方面具有显著优势，一次性集合集团内各金融机构的资金需求，以较大的融资规模降低单位融资成本。

金融控股集团的劣势：

（1）由于金融行业天生的高杠杆运营模式，如风险控制和内控能力不强，风险在金融控股集团内部的传递将会非常迅速，金融市场的系统性风险往往对金融控股集团的打击巨大。

（2）收购多个金融机构来打造金融控股集团的花费代价非常高，集团层面容易积累较高的债务，需时刻注意偿债能力。

（3）目前中国金融工具和产品的开发和政策相对落后，限制了金融控股集团内部在业务协作、资本运营、金融创新等方面的合作。

（二）金融控股集团实务操作——泛海集团案例

表5 泛海集团打造金融控股集团的基本情况

五、生态链并购战略

生态链并购战略是指并购服务于同一用户群体的企业，共享资源，共同发展。"生态链"正在悄然改变商业世界的游戏规则。何为生态链？生态链，是指以用户利益为中心的"链接"。

生态链上至少拥有一个核心企业，其他企业依靠核心企业获得用户和实现盈利。这种模式在TMT行业特别显著，一家优秀的互联网平台/智能硬件企业的产品可以连接大量相关多元的产业资源。总体而言，生态链并购战略的突出特点是：以核心企业为中心，以股权为纽带，形成某种协同的供应和销售体系，达到整个产业生态链成为一种战略联盟的目的。

（一）生态链并购战略优劣势分析

生态链并购的优势：

（1）利用核心品牌的效应，把品牌渠道分享给生态链上的其他公司，建立相对垂直的客户群体，降低重新建立品牌和市场渠道的成本。

（2）生态链上的公司拥有协同的供应链和销售网络优势。

（3）统一平台模式形成产品生态圈，进行精准的产品开发和创新，从而获得客户群体的高度忠诚度，建立牢固的生态优势。

生态链并购的劣势：

（1）核心品牌的建立需要时间和产业的积累。

（2）生态链并购的模式决定了并购方需要具有战略前瞻性的规划能力、高超的投资能力和充足的资本。

（二）生态链并购战略核心模式——小米案例

表6 小米的生态链并购的基本情况

雷军对小米的生态链战略做过总结：小米的背后有实业加上金融的双轮驱动，小米在用投资的方法避免成为一个大公司，这55家公司，换在大公司就是55个部门，而这55家公司只有170人在管理，几乎包括了从idea到结构、软件、硬件全程，其实就是一个巨大的孵化器。小米要做的就是把他们全部变成老板，而小米就是一支舰队。

六、投资集团战略

投资集团的开端，通常都是集团主业附加投行业务的模式，即是集团母公司就是大的投行，主要任务包括：（1）由母公司集中各个子公司的闲散资金，进行优化配置，在各个子公司之间进行资金调度；（2）对外进行投资并购，并将优质企业单独培育上市，不能上市的以相对低的市盈率出售给旗下上市公司。（3）由母公司给子公司的并购、上市、借壳、重组等制定战略和提供服务。

优秀的投资集团一般都有强大的核心投资团队与融资能力。投资集团战略具有以下突出特点：（1）投资集团的融资模式决定投资模式。（2）投资集团在多元化投资的同时，进行专业化经营；强大的投资能力是其核心。

（一）投资集团战略优劣势分析

投资集团战略的优势：

（1）投资集团主要经营资本收益，精通资本价值放大和市场价值转换的投资集团具有极强的获取收益能力。

（2）投资集团进行并购和投资的往往分散在多个领域，降低了单一市场投资的风险。

（3）投资集团具有较强的资金配置能力。

投资集团战略的劣势：

（1）融资成本和期限决定了投资集团的投资方向和体量，主要通过收购金融机构来开拓融资来源，投资集团的负债额会迅速提升。

（2）投资集团的投资及后续运作依赖于核心投资团队的能力，核心投资团队人员的稳定非常重要。

（二）投资集团战略实务操作——复星集团案例

表7 复星集团的投资集团战略的基本情况

复星集团最新战略定位为产业运营公司：一是聚焦家庭，二是聚焦家庭"健康、快乐、富足"的生活，三是聚焦C2M，打造全球幸福生态系统。

复星集团通过投资的手段，围绕家庭"健康、快乐、富足"的核心打造供应链。复星集团未来会有三个层次的资产：

（i）基础资产，与保险配合的、有固定回报的资产，比如地产和资源性投资。

（ii）核心资产，比如旅游、健康、医疗。

（iii）引领资产，包括VC投资、科技投入。