王忠民：无论政府引导基金还是S基金，政府一定要放弃背后控制权

2020年8月19日，在融中母基金研究院主办的“中国母基金第五届辋川论道”上，融中母基金研究院顾问委员会主席、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民，从资本对增值和权利的选择、中国特色政府引导基金、S基金在私募股权市场中扮演的角色、基金份额的半公允价值等角度做了精彩分享。

王忠民指出，中国特色的政府引导基金背后的本质是股权杠杆，通过政府出资来吸引社会其他资本，从而达到放大投资的作用。特殊国情导致了地方政府或政府部门对于引导基金所投子基金产生了两个特殊要求，第一个是要求掌控GP；第二个是要求掌控返投比例。

随着政府引导基金规模逐渐变大，政府也会逐渐弱化干涉，让引导基金逐渐走向市场化运行机制。但是，在2020年突发的社会事件影响下，中国特色的政府引导基金中政府指导和市场化的矛盾在各种压力下更加凸显。

对此，王忠民强调，我们要用长远的眼光进行投资，不要只局限于现在的认知水平，特别是国有的大型母基金，如果没有长远的眼光，只局限于现在的认知水平，未来投资上可能会遇到比较大的挫折。

以下为王忠民演讲精华，由融中财经整理。

王忠民：从全球市场来看，目前资本市场同股不同权现象逐渐彰显。在资本市场，投资人放弃了在企业治理过程中的大量权利，放弃董事提名权、放弃控股权、放弃投票权、放弃债权，放弃的权利越多，资本才能更有机会被最有价值的企业所接纳，才能享受到处于快速上升通道的优质企业所带来的超额回报。

在母基金角度，在母基金投资专业基金，专业基金再投资项目的过程中，母基金为了吸引优秀的专业基金，同样也让渡出许多权利。比如干预权、投票权和决策权等，优先让渡20%收益给专业基金，还要每年允许专业基金收取2%的管理费，原因在于看重专业基金的强大投资能力和优秀的过往业绩，目的是为了通过专业基金的管理能力和投资能力，获取更多的超额回报。

以蚂蚁金服为例，最开始社保基金要投蚂蚁金服5%的股权，并且希望派驻董事。但在实际操作过程中，蚂蚁金服高层表示，政府投资决策时间长、过程长、模式死板，会导致董事会决策失灵，错过市场机会。蚂蚁金服高层提出的问题是切实存在的，而国外先进的资本和母基金运行机制也都是这样，逐步放弃许多权利，将资本交给真正专业的基金或企业，只追求超额回报，而在中国，政府引导基金则形成了具有鲜明中国特色的运营模式。

鲜明中国特色政府引导基金的运营模式

中国特色的政府引导基金背后的本质是股权杠杆，通过政府出资来吸引社会其他资本，从而达到放大投资的作用。中国特色体现在地方政府领导任期为3年，在3年时间内，需要政府引导基金产生实际效果，所以对于政府引导基金投向的子基金产生了两个特殊的要求，第一个是要求掌控GP；第二个是要求掌控返投比例。

为了达成上述两个要求，政府引导基金会提出一些额外要求，例如一票否决权等。在引导基金设立早期，政府有关部门要指导政府引导基金的投资方向和运营机制，使其有序、平稳的发展壮大，随着政府引导基金规模逐渐变大，政府也会逐渐弱化干涉，让引导基金逐渐走向市场化运行机制。

但是，在2020年突发的社会事件影响下，中国特色的政府引导基金中政府指导和市场化的矛盾在各种压力下更加凸显。中美贸易战、新冠疫情等社会事件使得各地方的GDP压力和税收压力剧增，需要政府基金更好的发挥股权杠杆作用，放大投资来缓解地方GDP压力和税收压力，从而产生了两个特别的现象。

第一，是政府引导基金的结构化调整，美国对中国的某些产业实施“卡脖子”战略，政府引导基金要扶持推进“卡脖子”产业的突破，从而产生了政府引导基金的结构化调整。所谓“结构化调整”的本质就是根据政府的导向，在结构上优先实现政府的偏好。

第二，新基建投资大热。从过去的经验来看，基础设施建设是克服GDP下滑的有效手段，但是目前旧的物理性的基础设施建设边际收益迅速降低，边际成本不断升高，所以就推出了以新技术为主的新兴技术基础设施建设。货币政策和财政偏好也开始向新基建倾斜，反映到社会上，如果你的项目与新基建有关，即使在股权投资行业遇冷的情况下，也会有大量的投资机构来投资。

这两个特别的现象背后的逻辑就是中国特色政府引导基金中政府目标和市场化目标的冲突。而解决这个冲突的关键在于政府引导基金的治理，政府引导基金应该要克服政府的强制意图，克服政府既给你无限的支持条件，又控制了你全部治理过程的逻辑。政府引导基金要从政府的财政和货币政策中得到支持，又要在治理环节坚持市场化的逻辑指向。

坚持市场化治理逻辑

要用长远的眼光去投资，中国在经济发展的过程中经历了几次不同领域的发展浪潮，比如城市化浪潮、房地产浪潮、工业化浪潮、TMT浪潮等。相应的，投资基金在浪潮影响下也获得了较为可观的回报率。但是这个可观的回报率背后真的代表较高的投资水平么？

有些基金可能在一个时代当中成功了，但是第二个时代基于其管理团队的认知水平就会失败；有的基金却能在三个、四个时代中都会得到可观的回报率，这就关系到投资的视野问题。要用长远的眼光进行投资，不要只局限于现在的认知水平，特别是国有的大型母基金，如果没有长远的眼光，只局限于现在的认知水平，未来投资上可能会遇到比较大的挫折。

要坚持市场化的治理逻辑。任何伟大的基金也都会有“垃圾”项目，市场化的治理逻辑是允许失败的，可以用其他项目更高额的回报来弥补失败项目的亏空。而政府引导基金要保证国有资产价值不遭受太大的损失，如果政府引导基金从最开始就不允许失败，那投资过程中难免会束手束脚；对失败部分的估值和处理，背后涉及了一系列麻烦的财政制度，所以一定要坚持市场化的治理逻辑。

随着经济形势的不断变化，新时代、新背景下，我们会发现资本方的主要目的不在治理、控制权，参与决策，不在这些当中作为主导方，而是应该将主导权让渡给市场化机构，让市场化机构成为主导方，给资本方带来收益，带来新的产业，带来新的成长，带来更多的回报。

善用S基金，建立S基金交易平台

对于S基金这个议题，S基金可以在中国扮演一级半市场的角色。在整体经济下滑、技术升级换代、产业升级换代的背景下，S基金可以承接前期份额，缩短一级市场的投资周期，降低一级市场的投资风险，将前期已经投资的基金置换出来，去投向更先进的技术和更需要扶持的产业领域中去。

S基金可以充当子基金的过桥资金。由于政府资金决策流程要比市场上其他融资市场更长，资金到位时间不确定，会给子基金管理团队带来一定风险。这个时候可以与S基金签订条款明确的回购协议，在当前融资高度不确定和决策流程高度不对称的构成当中，发挥过桥资金的作用。

S基金可以在产业、产品、公司低潮的时候进入，博取未来的超额收益。以微软为例，微软在发展过程中曾经遇到过市场冲击，市值一度从7,000亿美元跌到3,000亿美元，如果S基金能在这个时候介入，在产业低潮、产品低潮、公司低潮、基金份额低潮的时候介入优质公司，将有较大的机会博取未来的超额收益。

以上所言都是对S基金未来发展的构想，而S基金要想真正快速发展，在中国股权投资市场发挥一定作用，就必须要建立S基金交易的平台，形成有效的交易结构和公允价值模式。

基金份额的价值评估一直是个难题，但是在市场多家竞争的环境下，最难估值的基金份额都可以按照公允价值的逻辑去交流。S基金一定要做成平台的模式，才能形成有效的交易结构和公允价值模式，在中国政府引导基金占据大半江山的情况下，S基金的交易平台一定是要引导基金来引领，来制造，形成初步的交易雏形后才能为市场提供公允价值和相关服务。交易平台形成后，S基金才能迎来快速发展。

无论是政府引导基金还是S基金，政府层面一定要放弃背后的控制权，让专业市场力量发挥作用，遵从市场选择机制，让市场中的新技术、新理念、新产品在不断竞争中爆发出真正的赢家，基金选择了正确的对象，才能跟上时代发展的步伐，与新兴技术、时代发展共同成长、共同进步。