投资老兵谈基金变局：富二代搞投资、为排名做规模、高税收摊薄收益

2021年1月13日，融资中国2021（第十届）资本年会盛大开启，会议由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院协办。本届资本年会以“平凡的荣耀”为题，对行业生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨。

会上，以“百年变局，基金发展之路”为题，大会进入了“基金观察”专场讨论环节。普华资本董事长曹国熊、浙科资本董事长顾斌、达泰资本创始管理合伙人李泉生、倚锋资本创始人、董事长朱晋桥、创世伙伴资本创始主管合伙人周炜参加了论坛讨论，松禾资本创始合伙人罗飞为论坛主持。

以下为“融资中国2021（第十届）资本年会”中， “百年变局，基金发展之路”论坛的精彩实录，由融资中国整理。

01

保持领先，要投得更早，挖得更深

主持人（罗飞）：我是松禾资本的创始合伙人罗飞，非常开心能和大家开启一场对2020的回顾和对2021的行业展望，希望能够给我们行业带来更多的思考，以及更多的收获。下面请在座的各位嘉宾先做简单的自我介绍，介绍下对2020年的感悟。

周炜：创世伙伴资本成立于2017年，我和我的管理团队都来自KPCB中国基金TMT团队，我们从2007到2017年管理中国基金十年，投资成功的项目包括京东、360、喜马拉雅、探探等项目，且都是在早期投入的，大部分都是A轮，成功率大概有30%，2017年我们团队整体出来创建了创世伙伴资本，仍然关注早期和中期TMT的投资机会。目前我们已经管理两只美元基金，我们新募集的人民币基金已经募集过半了。

2020年是跌宕起伏的一年。

去年1月底，我们开始募集第二只美元基金。时间非常尴尬，我是在春节前两天飞往美国，当时中国疫情逐渐严重，美国也开始紧张起来。我们也曾考虑把募资延期到2021年再做，但是中国在4、5月将疫情控制住了，开始复工的时候，欧美国家疫情严重起来。

我们也逐渐感觉到海外的LP因为中美经济贸易摩擦以及疫情的问题，在2020年上半年投资时非常保守，很多LP收手了。到了6月份以后，他们又开始恢复投资热情。他们认识到中国似乎是唯一一个有办法控制局势的国家。所以，我们顺利按原计划，在9月底完成第二期美元的募资，并实现超募。

最近两个月，这一局面越来越清晰，海外大规模的机构LP对中国的信心越来越强，从募资角度来说，中国的美元基金募资将迎来大年，募资会较为顺畅，因为中国证明了自己在困难的情况下能良好处理。人民币市场局面越来越好，但是也面临着民间资本出资困难的局面。

上市的进度越来越快了，我们也有两家公司上市了，2021年，我们希望更多的资金投向更技术的角度，中国的马斯克应该会更快出现！

朱晋桥：倚锋资本的“倚锋”二字，来自金庸先生的《倚天屠龙记》。这个锋字很多人写错，写成山峰的峰，其实是雷锋的锋。

我们是国内最早一批投资生物医药的机构，主要聚焦原创药与高端器械。我们刚刚才做了去年的总结和盘点，退出方面，2020年的退出金额比2019年增长了2000%多， 20几倍；募资端金额也相比2019涨了200%多。

倚锋在10年前开始布局原创药企，那时候就开始专注这一领域的机构非常少。为什么呢？因为生物医药企业在早期的时候，几乎都是非盈利的，投资周期特别长，风险也相对较高，而且那时候资本市场退出渠道也十分有限。所以当时有些人问我，你在2013年的时候，都敢投这些非盈利的生物医药企业，你是怎么想的？我说，我们永远要向美国学习，因为美国已经在20年前就开始支持非盈利机构上市，我们做投资也一定要有前瞻性。无论是特斯拉还是蔚来，都是会超越传统的新物种。或许现在很多人还看不明白，但趋势是不可逆的，一定要看得长远。创投界也是如此，整个行业不会一成不变，未来也一定会出现“创投界的特斯拉”，颠覆传统。

李泉生：达泰资本的团队基本上是清华、交大的理工男，选择硬科技的投资源于我们的基因。刚成立达泰资本的时候，前期我们偏保守，布局了几个行业。2014年，我们发现，这种做法是随大流的，不能体现我们团队本身的特点，所以2015年开始，我们非常坚定的聚焦硬科技的投资。

2015年，我们成立了第一期大数据基金，这只基金募资不太容易，规模2亿上下，投资了14个项目，投资早期为主。目前，14个项目全部拿到后续融资，有些已经融了3、4轮。2018年，我们做了第二期大数据，配合硬科技这个赛道的布局的需要，我们又分别做了清华、交大校友为主的基金。加上我们两期美元，过去的5年，我们共投了50个项目，今年也进入我们的收获期，预计会有7、8个项目申报。

人工智能芯片从物联网芯片开始，到工具、应用，生态的发展比我们的预期好。过去行业投爆款，一定要投到移动互联网等成长非常快的行业，但事实上，我们在硬科技领域也投到了爆款，比如遂原科技，他是国内唯一能做出云端芯片的企业。芯片只有华为手机的三分之一大。我们投资三年不到，已经30倍。我们确实是提前抢位了硬科技赛道，另外感谢川普，因为中美科技战，使得我们过去投硬科技的机构有了退出渠道。过去退出周期需要漫长的等待，但现在，有了科创板、注册制。

虽然行业赚钱效应提升，但是募资还是很难，希望我们这个论坛能够为行业的改变做出一些贡献。

顾斌：我从1993年开始从事创业投资，是最早的一批。国内创业投资的发展，可以分为三个历程：第一波是上世纪80年代末90年代初，当时以科技部门为主，各省成立了一批国有创投机构，但是由于当时公司法都没有，所以当时成立的很多创投机构几乎都倒了，我们1993年成立，到现在每年都是赚钱的。

第二波，是上世纪90年代末，当时，陈思危老先生在政协提出了在中国大力发展风险投资的提案，这一举动让很多人认识到风险投资对于科技成果转化的促进作用。

当时创业板即将设立的声音很大，在这之前，投资企业无法退出，我们投了企业，上市反而亏了，因为上市后是配股，法人股连净资产的价格都卖不到，但创业板的消息传出来后，成立了一批投资机构。

第三波是2005年。2005年5月14号，中国证监会发布了股权分制改革的文件，从这个文件开始，中国股市基本上实现了全流通，创业投资的春天真正的到来了。

今天看，创业投资对新兴产业的发展带来了很大的促进作用，特别是科创板上市的公司背后几乎都有创业投资机构的身影。去年，我们上市了8家企业，是历史最佳成绩。不过，注册制以后，上市容易了，我们也要思考，上市后的收益问题。

所以我们要更多的投资一些硬科技项目，要更早的投资进去，才能带来更好的回报。去年开始，我们更多的关注芯片制造、生物医药等企业。

曹国熊：2020年跌宕起伏。我们已投项目的再融资数量是70家，融资的金额为300亿左右，头部现象非常明显，只有头部能够融到更多的资。

去年，我们投资了50家企业，比以前稍微少一点，主要是11月份我们踩了一下刹车，因为我们关注的有些细分领域估值一下子拉高了很多。

普华资本成立在2004年，关注三大赛道，一个是科技，一个是医疗，还有一个是消费文化。2019年，我们新增了一个赛道——新能源，是与浙江能源合作的，单个项目投资金额都比较大。

主持人（罗飞）：松禾资本20年来一直坚持做科技领域的创业投资，尤其是硬科技。这几年我们更多的是聚焦三个领域，第一个是在数字经济，尤其是在人工智能，第二个是生命科技，第三个是突破性的新材料领域。

2019年，我们有10家上市公司，去年只有一半，原因是我们团队将精力放在了投后管理上，尤其是项目的再融资。此前，我们牵头投资的华大制造，在去年4月份完成融资，新旧股加在一起，将近100亿人民币，几乎创造了我们科技领域融资的记录。其他方面，诸如商汤的融资额都超过了几亿美金。

下一面一个问题，近几年，一二级市场出现二八分化，各位怎么看？怎么看头部的集成效应？

02

二八现象加剧？一九分化才是趋势！

顾斌：二八开是个现象，更是趋势，首先讲二级市场的二八分化。注册制以后，二级市场的关注度越来越集中到风口行业中具有代表性的领域。尽管有很多企业表现也不错，但股价仍是跌的。

所以，中国的股票逐渐开始港股化，对于我们投资机构而言，资本市场是我们重要的退出渠道，所以这种现象对我们的投资提出了更高的要求，一定要去关注那些成长性非常好，将来能够在细分领域里成为龙头的项目。

去年我们进行了募资，规模在5亿上下，赚钱效应带给LP继续投入的欲望。所以对创投来说就两点：第一、你要投准、投好，第二、你要能真正给投资人带来效益。这样才能走得更远。

曹国熊：可能是二八，还有可能是一九，我希望大家多关注流动性。上市公司中，90%的流动性都集中在10%，甚至更少的股票上，这也逼着创投机构要往前走。

我总结一下，有几个方面：更加注重产业的研究，使投的领域深度更深。

另外，增加漏斗，因为已经聚焦了，在同一方向上能够筛选的比例会更高，所以要在广度上更加广。

李泉生：刚刚二位老总讲的二级市场的二八开，我比较赞成，这是二级市场的一个规律，我们从美国来看，为什么会这样？这就是赚钱效应，以及产业集中效应。从一级市场来讲，我比曹总更极端一点，我认为是一九分化。基金业协会有几万只基金注册，头部效应越好的基金越容易发行，我们过去在注册新基金的时候一般很少超过两周，一般都是一个星期到两个星期就出来了。

但是问题是，真的需要这么多投资机构吗？过去几年，一个很明显的现象是富二代出去读书，回来小孩不愿意那么辛苦，所以，就把家里资产拨一部分让小孩去做创投。

另外，像头部企业，比如蔚来都拿钱出来做投资，造成很多机构都把规模作为一个很大的权重。如果把这个因素剔除掉，我觉得头部效应二八，到一级市场能有一九就不错了。如果说有10%的机构都受到资本的追捧和真的有赚钱效应的集中，是对这个行业其实是非常好的一个现象。

另外一个问题，为什么会聚集？我认为，原因是行业太年轻，整个行业真正也就做了20年，而美国从50年代就开始了，相差好几倍的时间。

硬科技受到高度重视，也就是过去3年时间中发生的变化。可以看到，以前的明星同行，完美的错过了硬科技企业的崛起。硬科技是一个工匠活，没有技术根基，靠钱是砸不出来的。

所以无论是头部10%，还是20%，关键在于，能否一直是头部？我认为这里有非常大的变数。

朱晋桥：所谓的二八理论、一九理论，我觉得都要用常识去看待。比如我们看证监设置的股票代码，对数字的运用，哪怕几十万公司上市，代码也不重复，也不用像交通部门那样还要加一些字母上去，这一点交通部门要向证监会学习。所以这说明什么呢？说明上市公司会越来越多，上市公司的质量也会越来越参差不齐，那表示着“二八现象”一定会出现。

那再说我们的股权市场，在行业不断深入发展的背景下，“二八分化”的现象也开始越来越明显，这其实是行业发展规律，也是常识，我想各行各业都是如此。在此情况下，只有少数的头部GP，以及专注于细分领域长期深耕、专业化的机构才更容易脱颖而出。

其实就像刚才陈玮总所说，没有竞争就没有创新。归根结底，行业竞争的本质还是人才的竞争，是创新的竞争。倚锋资本投资团队由一批来自于哈佛、斯坦福、牛津、剑桥等海内外顶尖院校的博士组成，在药理研究方面非常专业，此外，倚锋还有医生团队，从医生的角度上看市场应用前景。所以我们总结出一个段子，叫医学加医药，情报选赛道，团队看得懂，我们做得到。当然，还是谢谢大家的关照。

周炜：我从早期投资机构和创业公司以及中美对比聊聊刚才这个话题。

美国风险投资到现在，尤其是早期机构并没有出现中国的一九或者二八，它有一两千家早期机构，各自有各自生存的方式，有些机构坚持不做大，在美国有非常多、非常值得尊敬的拥有30、40年历史的机构，每期基金规模3-5亿美金，生存得很好。中国出现严重的一九现象，我个人总结是这样几个原因：

第一，专业性有一定差异。中国存在的GP有3、4万个，美国只有几千个，这种情况下对LP来说也是一个很困难的选择，当他面临一个乱花迷人眼的状况时，最安全的选择是选最大牌的机构，这可能是一种避险的心态。

第二，创业公司的一九。为什么有些公司拿到所有的钱，有些公司再也融不到了？我认为这与中国现在的创新乏力有关，虽然有创新，但不明显。过去巨型公司的成功，实际上取决于两个关键要素，一个是超强的运营能力，一个是超强的融资能力。如果说创新不明显，那对于中后期机构而言，我就在行业里找头部，如果运营也认可，那就给他最多的钱，因为它的赢面最大。

怎么改变这个现状？很简单，我们需要真正的创新。

最近几个月我都在放空，尽量避免再做很多的主观判断，因为很多局面我也看不懂，这种情况下，对所有投资者来说，选择最优秀最安全的公司，是比较安全的。

所以，第一是鼓励创新，第二早期投资应该获得更多的资源，当前专注早期的机构越来越少，大量的钱都涌到中后期去。一些公司拿到知名机构的钱之后，其他小机构就没有机会了。这个局面有它的存在的合理性，但从另外一个角度来说，会导致有创新精神的小企业没有时间成长。

主持人（罗飞）：谢谢周总，周总也引出来我们下面讨论话题，要保持机构的领先，要投早期，但同时，挑战也很多，不仅要等待更长的时间，还要忍受更大的压力，此外，税收方面也有很大压力，是什么支持各位一直坚持做投资？

03

坚持投资是家国情怀、是趋势把握、是基因传承、是相信制度、是乐观面对未来

曹国熊：我们所专注的这几个领域里面，有几个细分是我自己个人非常喜欢的，比如文化消费，我不是希望投出很多参天大树，而是希望投资一个非常扎实的生态，能够抗风险。

做投资还是要有一些家国情怀。比如安全自主可控需求之下，创造了很多细分产业的机会，原来这个产业里已经很完整了，供给方都很明确，突然断供，就产生了一些新的创业公司，所以这个时候，我们投资还是要跟着大方向走，All IN CHINA的时候，需要有家国情怀。

顾斌：从我们近期的资金来看，大部分资金比较短，一般来说7年多，所以退出很重要，从这个角度讲，我们要关注风口，因为只有风口的项目才能一轮一轮的融资，我们才能只一轮一轮的退出。比如做医药的，医药几乎在每一个阶段都会有一个价格，它上一期临床是一个价格，二期临床一个价格。我们投的一个项目快拿到二期临床了，现在估值50亿了，3、4年时间就可以退出。

当然曹总讲的家国情怀也对，情怀对我们的未来发展方向至关重要。比如芯片行业，最近芯片这个风口来了以后，浙江很多项目，前几年投两三亿估值，前几天我去追，20亿估值都追不进，如果这个风口投的比较早，就可以通过后面一轮再出来。所以投资，要适应当前的发展，尽管投早期项目，还是要着眼于退出。

主持人（罗飞）：归纳就是趋势把握、能进能退。

李泉生：这是非常好的问题，我们是从两点考虑这个问题：

第一点，为什么这样选赛道？与团队的基因是有关系的，我们是一帮理工男，清华、交大为主。我自己一直做科技，20年前的我是浦东科贸局处长，后来下海。20年来，基本上都在做科技投资，没离开科技。

现在看，我们提前布局硬科技，而不是追风硬科技。我们知道风口一定会来，但是我们不知道什么时候会来，中美贸易战把这个风口吹大了，但是当时选择的时候无法预判，所以跟我们基因有关系。

第二点，你靠什么执行？就是靠团队，我们几个年轻合伙人从78、79到82、83年出生的都有。我们分管芯片的合伙人，他博士毕业到我这里工作之前8年，有5年参与创办半导体公司，他自己有150项左右的发明专利。如果在这个行业里面，谁比你更懂半导体，我一定找出来跟你PK。

另外一个合伙人分管网络安全，我们深知，硬科技投资需要时间，所以我们把这位合伙人从华为请过来，提前布局这个领域。

还有一个分管金融科技的合伙人，是我清华的师弟，他有很好的资源，而且自己做过技术，5年前，我们把他请来，布局大数据工具和金融工具。

其实他们来的时候都是高级投资经理，或者好听一点叫做投资总监，去年开始都是合伙人，为什么？因为他们用业绩证明了自己够格。我自己很少看项目，因为他们在细分领域钻的够深，所以他们能够做早期项目。

主持人（罗飞）：基因对基金的团队是非常重要的，不仅仅是上一代，包括年轻的一代，这也是我们这个行业能够坚守至今很重要的原因。

朱总您讲一下，您为什么现在还那么执着，投了那么多成功的项目，还要坚持？

朱晋桥：我今天想跟大家说的，也是围绕四个字来，一个叫税收，第二个叫专注。

先说税收吧，欧美的风险投资周期一般都是10+2，我们这里5+2都已经觉得很长了，但是我觉得中国人比较勤奋，5+2也行，也都能承受，但是在这种也行的情况下，如果有10+2那肯定最好。但是得慢慢来，包括现在的制度支持等方面，如果到位了，相信10+2很快会出现。所以我一直也在呼吁的就是税收的问题。你说咱们买二级市场一分钱税不要，我们一级市场，总是在说几十倍的收益，失败的不说，所以国家在税收方面都没有听到真实的东西。我的建议是学习欧美，比如，5年期所得税是10%，5年以下20%，到7年所得税可以免，这样的话，就会支持咱们所谓的创新。

另外刚刚罗总问的好，我们为什么还那么执着，因为我们一直很专注，所以我觉得在税收和专注度两方面，能对我们所坚持的东西给到大力的支持，让我们更加的有信心，也让行业发展更有前景。谢谢！

主持人（罗飞）：可以总结为对于制度的创新，所以更加关注。请陈总也介绍一下，什么支持你继续坚持？

周炜：做创投最有趣的事情就是永远能看到新东西，我跟我的孩子有很多共同语言。当时为什么要离开原来的公司，创立新的机构？这个念头2015年产生，2017年实现，最大的原因在于，过去我们在中国投资的项目大部分都是模仿美国的模式，没有太多的技术含量，但是2015年我们感觉技术创新在中国出现了，2016、2017年，我们越来越觉得中国的创新加上本土的土壤，会诞生很多新的巨头企业，这是让我们感到很兴奋的。过去前15年，我们投资了大量的模仿型企业，而真正有机会可以投资原生型的创新型的企业，这是一个大时代的到来。

主持人（罗飞）：谢谢！把几位的话连起来，作为本场的总结：第一、家国情怀，第二、趋势把握，第三基因传承，第四是相信制度，第五是永远乐观面对未来，这是我们本场的总结。