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王忠民:中国式杠杆并购的“因”与“果”

来源:融资中国  时间:2017-02-08 16:02  字号选择:

 

1月12日,“融资中国2017资本年会•股权投资峰会”在北京四季酒店隆重召开,全国社保基金理事会副理事长王忠民亲临现场,并发表了“中国式杠杆并购”的主题演讲。

 

当中国式杠杆从股权杠杆跃升到杠杆经营,再通过结构化设计延伸到所有社会理财资本的时候,我们已经把杠杆发挥到极致。中国式杠杆式并购和成熟市场的有着本质区别,应在每一个环节留有余地,要防范踩踏风险,以理性、周全地追求投资收益。

 

从投资的视角回顾一下2016年,杠杆并购当之无愧是首选关键词。我们在清理杠杆的时候用了一个词“门口的野蛮人”。这个野蛮人的说法让人联想到2008年甚至上个世纪的80年代美国市场上出现的一批轰轰烈烈的杠杆并购。

    

今天有两个金融工具在上一轮美国式杠杆并购的时候曾大放异彩。其中一个是高收益债,又称垃圾债。为了并购,通常会设立一个SPV(特殊目载体)空壳公司,用股权架构在市场上发行垃圾债。因为收益较高,一般称之为高收益债。同时,由于其高风险特征,有可能最后无法满足清算要求,也被称为垃圾债。上世纪80年代, SPV大放异彩,成为杠杆融资的有效通道,占到杠杆化投资的30%左右。另一个金融工具就是优先股。2008年美国金融危机时,美国财政部和巴菲特就是用这种工具参与到很多无法用现金流还债,甚至要卖股还债的公司当中,先做这些公司的优先股股东,拥有较多的决策权,但只是帮公司渡过难关。一旦公司渡过难关,公司可以用一定的溢价回购优先股。设立SPV时,可以是公司架构,基金架构,也可以用其他的方式。关键是用SPV定义其完成某个并购或某个特殊事项的要约,从而和原有的股东及金融渠道隔离。如果从证券化的角度来看,并购时还可以将新成立的SPV挂牌,向二级市场公众融钱。但前提是要把并购本身,包括并购率,杠杆率等情况告知公众。这样,只要投资者愿意,就可以在公开市场中参与。这样一整套法律架构的设计在上世纪80年代迅速地让美国产业结构、投资市场、金融工具都发生了一次协同性裂变,从而推生了实体企业的裂变、杠杆融资,以及被并购公司的内部治理。

 

2016年,中国也进入了并购年代,特别是杠杆并购年代。让我们来看看这里的逻辑。近几年的经济放缓使得实体经济中传统产业没有新的盈利增长空间。有些产业即使还在盈利,也不值得资本投资。甚至我们已听到互联网或者APP已死的声音,因为它们已不是盈利空间最大的产业。从投资者角度来看,选择未来投资标的的难度大大增加,通过单一投资挣钱的机会变少。但通过杠杆化投资可加大获取利润的厚度。这里的关键是要找到加杠杆的方法,并最后获得有效的回报。让我们先来看这样一个逻辑:所有的金融机构本身,包括国有金融机构,都是在做某种杠杆化经营。银行是信贷之间的杠杆,保险是先发产品把钱拿来再去投资,证券是做证券借贷。于是,人们在考虑,是否可以能过控制一个类似的金融机构自己来做杠杆。这就是为什么有很多人在参股、控股、新设民营银行,民营保险和民营券商这些有杠杆经营的金融公司。2016年无非是这种现象在保险当中表现得最为充分,而险资中更多的是寿险,因为它的久期长。而在寿险中表现最为突出的就是万能险。所以2016年保险新的增长中,很大一部分都是由于万能险的增长。

 

另一方面,通过对股权的控制,那怕只占1/3的股权,就可以通过有效的治理结构,穿透成为实际控制人,或一致行动人,从而达到对公司的有效控制。2016年,金融板块不断发生的这样的逻辑。这还不是杠杆的全部。下一步是参与到私募股权基金中。如果你有品牌,可以做GP,用2%的钱就可以融到98%的钱并进行二八分成。如果你没有品牌,可以重新开始成立新的,也可以既做GP又做LP。通过这种方式,原有的股权杠杆会得到放大。最大杠杆是只做GP,管了一家基金,再从自己控股的金融机构融资,这时候的杠杆就不是简单的几倍十几倍了。

 

银行的理财资金,信托资金和券商资产管理计划能过优先劣后、伞型信托等结构都可以发挥杠杆作用。当中国式杠杆从股权杠杆跃升到杠杆经营公司,再通过结构化设计延伸到所有的社会理财资本的时候,我们已经把杠杆融来的钱发挥到了极致。唯一纠结的就是在资产荒背景下,在市场当中能否找到好的标的,只有好的标的才能满足做杠杆对收益的需求。因为最终是要给投资人好的回报,有了好回报,投资人会重复在你这里进行理财投资,如果不给应有的回报,就会急速断崖式赎回。2016年在二级市场不做并购只做简单交易是很难赚到足够的钱。所以只能到二级市场找最好的标的。于是人们发现房地产公司是很好的标的,因为它有大量的现金流,有土地储备,资产可抵押、可证券化,房价还在涨。而当这家房地产公司还是行业的龙头,那它无疑就成了最好的并购标的。万科无非是它的治理结构容易被人打进去的楔子才成为被众矢之的的。

 

尽管在2016年中国也进入了杠杆并购年代,但我们无法使用SPV,我们的杠杆式并购和境外,特别是美国的有着根本差别:第一,国外以SPV这样干净的公司和原有资产充分隔离,杠杆并购干净透明。我们杠杆并购的逻辑是第一次谁发现了这个市场当中最好的杠杆场景,谁就赶快利用,注重的是发现新的杠杆并购场景的能力。第二,境外并购的标的都是市场中成熟的标准化金融产品。市场对它有一个360度的认同和认知,包括高收益债,优先股,也包括让它们上市。而我们却关心法律、工商、税务上的事情,特别是税务,关心放大杠杆后如何让别人不能清晰计算出收益,关心使用如此之大的杠杆后如何合理实现税务成本最低,关心从法律的角度找不到违法的地方而只能定义为野蛮人。这还不是两种杠杆并购最根本的区别,当人们从法律、工商、财务视角看这个事情的时候,突然发现2016中国的杠杆并购带来的市场风险和典型的境外成熟市场杠杆并购风险不同。境外杠杆并购的杠杆高低不是问题,关键是投资人能担承多高的风险。杠杆并购发起者只需要向融资对象说明杠杆率,并最终解释为什么挣钱为什么亏钱就可以了。而在中国式的杠杆并购中,事前是不透明的, 因为并购发起者关心的是不让人知道其最大的盈利空间,事后才让人知道。这里最大风险来自监管部门对这样的中国式并购进行的合规合法以及社会对此的道义谴责,最后导致突然的杠杆性终止。在这种情况下,市场对它的价值判断就会发生变化,而你必须把契约关系重新解开,必须承担义务把风险暴露出来,而这样一做,你的价值在市场中又会被重估,这时就会出现典型性踩踏风险,而最后压跨你的最后一根稻草就是监管的声音。

    

如果在2016年初就讲清这个逻辑,大家的脑海里面一定会出现踩踏风险的逻辑。于是并购发起人在使用杠杆融资的时候,一定会关注找到杠杆融资的标的,也要防范杠杆退潮时的踩踏;一定是给任何一个环节都留有余地,关注最终可以把钱还给投资人,而不发生杠杆损失;在做杠杆并购的时候一定不找全社会最刺激人的东西,否则就会成为杠杆踩踏当中的第一对象;一定是只做不喊,不把杠杆最后一块钱榨干。如果真的这样做,那么中国式并购可以让你找到最好的标的,让你的投资有非常好的回报。2016已经走过去了,2017还有无限的空间。在这个空间里,应该在交易结构当中提前预防踩踏风险。如果我们吸取2016年的经验和教训,2017年才能更理性、更成熟、更周全地去追求投资收益。

    

(本文根据王忠民在融资中国2017资本年会上的主题演讲整理,未经本人审阅。)

关键词:并购 
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