成长期投资，坚持价值投资的风口

2018年，资本市场风云变幻，金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即，也是抛却浮躁，在锻炼中修能，在价值挖掘上蓄势，最终回归服务实体经济的良机。

2019年1月17日，由融资中国、中国投资论坛主办，融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题，对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨，共同寻找新时代下“心”的动力，迎接春的脚步。

会上，以“成长期投资，坚持价值投资的风口”为题，大会进入了成长期专场讨论环节。

成长期投资的项目选择?如何避免一窝蜂追逐独角兽和白马?

价值投资如何和机构秉性相结合?如何创造价值而不是创造估值?

资本如何让项目更清醒而不是更浮躁?

2019年，是坚持在这个赛道上进行投资，还是调整模式?

华峰资本CEO陈挺峰，虢盛资本创始合伙人俞泽臻，国宏嘉信资本创始合伙人马志强，基石基金管理合伙人秦少博，山行资本创始合伙人徐诗，远翼投资董事总经理杨俊参加了论坛讨论，戈壁创投管理合伙人朱璘为论坛主持。

以下为“2019融资中国资本年会”中，“成长期投资专场，坚持价值投资的风口”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

朱璘：很高兴今天下午跟大家讨论成长期投资经验，请大家先介绍一下自己和自己机构的背景和情况。

陈挺峰：我是华峰资本的陈挺峰，华峰资本做中后期包括B轮后的交易。

马志强：我是国宏嘉信资本马志强，国宏嘉信是2015年成立的新机构，我们主要会投一些产业背景很强娱乐、TMT领域，过往投了36氪、蔚来汽车等。

秦少博：我是北京基石基金的秦少博，基石基金联合境内外上市公司以及中关村母基金，关注一级市场成长型基金和天使基金，主要以成长型基金为主。

徐诗：山行资本是2015年创办的机构，管理早期基金和成长期基金，创始人背景是瓜子二手车的CEO，我本人之前是网易新闻APP的创始人。

杨俊：我们也是2016年成立的新基金，主要投资于成长期，我们的发起人是中国最大的租赁公司之一永恒租赁，目前资产规模三千多亿，管理50支左右基金。

于泽臻：我们基金成立于2013年，主要是投中后期的。

动荡期如何选项目？

朱璘：我们主要是在高科技领域，在东南亚布局也比较广。切入今天的话题，从天使到房地产，又回到成长，跨越还是蛮大的。2018年是非常动荡的一年，天使相对来说影响比较小，随着二级市场的波动对成长期影响很大，各位挑项目的策略有没有变化，怎么应付一拥而上哄抬物价的情况？

俞泽臻：我们基金投项目不太追逐热点，都是稳健型的，挑选基金有几大主旨：第一是研究优先；第二，一般会投符合商业逻辑的项目，不太注重扩张速度，不做拔苗助长的项目。我们在2015年、2016年投的项目，在2018年整体经济下行时的利润逆势增长超过30%，我认为价值投资更应该被提倡，不要太追逐热点，追逐风口最后可能就会一地鸡毛。

杨俊：2018年对我们确实有影响，我们控制节奏，每年投三到五个案子。一期基金投了十二、三个项目，中间孵化出三四个独角兽。去年市场上有某两个项目融了很多钱，我们从中发现一个规律，很多能出大钱的美元基金或是更后期的基金，到最后会都会看重这个企业是不是真正的生意，回归生意本身一定要投生意，而不是投商业模式，这是我们的感悟。

徐诗：瓜子提供一站式全生命用户周期的服务。用户管理、资产管理机构真正的爆发才刚刚开始。说到成长期投资，我们也是偏精品型的打法，非常看重企业本身的技术能力，而非模式创新。技术能力对于产业效益的重塑和提升，在未来五到十年有长期价值，这是企业壁垒非常强的板块。

去年我们用几千万美金投了几家成长期公司，有闪送、车和家等。闪送在同城配送领域才刚刚开始，每天已经有几十万订单，未来会爆发到几百万，城市高效率物流需求也在快速往上走。

在投资过程中，我们首先看赛道是不是足够大；另外看创始人，我完整经历了移动互联网的十年，也是非常深度的产业参与者，自己也做过几亿用户。

秦少博：策略没有特殊的调整，成长期投资我们的标准就一点，投拐点。有三个维度，第一个市场拐点，第二个技术拐点，第三个估值拐点，2019年有可能是估值的拐点。在这三个标准下，2016年初我们投了国内动力总成的新能源公司，投资时企业刚刚盈亏平衡，在2017年底公司重组上市，两年时间该项目大概有五到四倍的收益，这个投资刚好卡在国内新能源汽车市场的拐点，三年左右时间净利润突破四千万，又踩中了另一个拐点。如果非得有标准，三个拐点在不同历史时期都会出现，就看企业怎么把握。

马志强：做基金，要面对的第一个问题是我们怎样在这个行业立足。我们开始做游戏时，经历了整个行业从出生到火爆的全过程，游戏公司现在有两万多家，可能最后只有几十家到一百家靠头部的企业能够坚持下来，面对着两万家同行，我们也在审慎思考怎么活下去的问题。作为一家有很强产业背景、很深厚创业经历的机构，我们的优势一定是基于自己对产业的认识、产业资源的积累以及我们对创业全流程的经验，依靠这些来发挥自己的优势。

过往会更强调产业格局、产业趋势，而投资一定是对趋势的判断与解读，所以我们可以看得到在过往两三年有很多所谓的风口，成败只是对于趋势判断的成功与失败。我们希望钱是有属性的，强调产业资源的协同跟配套。另外，我们有很强的投后服务的支持，不会因为资本市场外部环境的变化而大幅调整自己的策略，我相信所有的投资同行都会意识到，在接下来的时间，整个资产价格会回归到更理性的水平上。

陈挺峰：我跟几位嘉宾不一样，我们代表买方跟卖方，无论从买卖双方角度，有一个共同点，一窝蜂追风口。我们要能在这样的市场环境下提前发现它，这需要一个强大的投研团队，很多机构会忽略或者出于各种原因短缺这样的部门，就会导致在项目、趋势到来的时候已经追不上。一个行业如果能穿越周期，它可能会在某个阶段根据自己的基金背景或是LP期限做出策略调整，有些抗周期非常强的，例如教育、医疗健康等，很多机构会坚持自己的赛道。

已形成的风口如何追

朱璘：刚刚大家从不同的角度分析的很精彩。另外一个问题是，如何创造价值而不是估值，具体一点，当市场上有明显的热点，特别是在成长期，挤不挤，抢不抢，特别是估值已经算是独角兽等项目，各位怎么看？

陈挺峰：我们确实遇到过这一类项目，LP年终总结时会问为什么没有投明星项目，可能有些机构迫于这样的压力妥协，但我们还是坚持自己的价值判断。我个人认为创造价值首先要求这个项目本身是能够生存下去的，机构投资以后利于本身核心竞争力的提升，同时回报社会，因此，我们会更关注真正回归价值的投资。

马志强：投资没有标准的打法，不管是激进的机构还是经典的机构都有较好的同行者，很难分出谁优谁劣。拥有非常成熟严谨的投资逻辑还是盲从是每家机构都要考虑的。就我们而言，不盲目跟随很热的项目，投资的产业跟关注的领域要有一定的关系，得具备两三年的行业发展逻辑支撑。

秦少博：投资人是赋能的，创始人是创造价值的，我们不应该创造估值，应该创造价值。举一个反例，很多项目在A轮或B轮对赌，创业者保证下一轮的估值，这绝对是创造估值的推手，对估值市场的发展非常不利。2019年，凡是有这种条款的公司在融资过程中都会遇到巨大的障碍。

徐诗：如何创造价值，其实是两个问题。我们坚守自己投人的原则，创始人的学习能力强、守纪律性、专注、打破边界的能力都是我们考量的因素。这个时代，每年能出一个特别牛的CEO，有没有运气和能力抓到他，这是非常有挑战。其次，要回归本质，赛道和人要判断好。有个案子我们追踪了一年半以上，这位CEO学习能力非常强，我们毫不犹豫的跟投。

杨俊：我有不一样的观点，十年前我在海外做投资，成长期的项目是要抢的，还有壁垒，而早期更多的是合作。回国以后看到，我们的成长期还是偏早的，B轮C轮有点像A轮。我要做理投、我要定价、我必须抢，这是一个基金定位的问题。抢就涉及到另一层面，每家机构挑选估值的标准不同，我们很早就关注中国投资市场的市值管理和市值上限，高于三亿美金估值的不太愿意触碰。另外，复盘2018年，我发现包括2017年在内，真正赚大钱的项目真的不是抢的，是把很多产业找干净了挑选出来的，前提是每个企业都得去看。发挥自己的长处，避免自己的短板，在熟悉的赛道上抓住独角兽，尽可能输出自己的价值是最核心的。

俞泽臻：虢盛资本一般都是先研究，发现潜力行业，然后在非常合适的情况下合作，比较看商业本质，不太会追热点，是虢盛一直秉承的投资理念。 对于创造价值还是创造估值，因为我本身及我们一些股出自复星，首此影响，我一直认为产业的支持对于被投企业意义非常大。我们不太会创造估值，更愿意为企业创造价值，通过为企业招人、规范财务、提高运营效率等手段赋能。

朱璘：一般来说，估值高的公司相对有价值，只是能不能实现这个价值，还是有挺大的区别。从基金角度来说，估值肯定是越高越好，如果说成长估值和价值差距太大，在实现真正价值的时会遇到很多阻力，这是最大的问题。在我来看，我们也需要提醒创业者、投资人，在设立这些条款时要更加合理，过高或过低都不有利于企业成长。2018年中概股IPO49家，到12月31日为止上市独角兽超过17家，但收盘价高过IPO发行价的只有1家，还是蛮浮躁的，请大家从这个角度谈一谈看法。

俞泽臻：我个人认为像共享单车，浮躁的并不是企业，而是资本，让企业冷静，首先要资本先冷静。反思投资人、投资基金，应该考虑怎么帮助企业更好的运营，更好的发展，形成双赢的局面，而不是拔苗助长。估值还是要符合商业本质，任何一个企业的发展都逃不出发展的规律等影响，资本可能会帮你对抗阻力，但不能让你一步成功，最终还是要回归到商业运营本质。

杨俊：不管上市、并购还是退出，投资本质还是会回归到资本流动性的问题上。我们一期基金两年DPI有30%，很多案子我们是要并购退出的，不做接盘侠，这是对我们自己的要求。好的企业不一定要通过IPO呈现价值，一级市场还是有机会的，最后再把这盘菜端到二级市场。

徐诗：为什么都在恐慌式上市，一是对后续经济市场更悲观，因为拿不到钱，赶紧做动作。另外可能是因为到了退出期，要给LP交上DPI，大家才有这样的选择。此外，并购也是一个非常重要的退出渠道，在未来占比会越来越重。如果没有好的进入时点，贸然上市，结果可能会很惨。如果在上升曲线周期，追求长期价值就不在乎短期震荡。

秦少博：二级市场是充分有效的市场，大多数人不赚钱。一级市场之所以能赚钱是因为它是相对无效的市场。成为独角兽时，要么获益空间小，要么可能就是毒。之前我们有机会做某共享单车项目的孵化，我们的大LP拥有北京所有地铁站前广场的资源，有资本方找我们合作孵化，想把这个事情做大，我们当时走访了好几家共享单车企业，认真评估后，最后决定不能干，其中第一个问题就是有很多算不清的账。

2018年，基石基金投资项目只有一个IPO。2018年我们成立了一个信息安全基金，安全行业是TMT分支，这个行业估值巨高。360公司回归之后，信息安全行业上升到国家安全的高度，估值都和360比较，超级浮躁。我见过一个刚创立的公司，天使轮就估值五亿。投资人有很多血泪教训，对我们已投的项目，如果你想听我就说给你听，如果你不想听，咱们就不谈这个事情，迟早有一天你会认识到这个问题。

马志强：不能把IPO和浮躁划等号，年土豆优酷上市，对于它们来说很有意义。还是要理性看待上市对企业本身的意义。2012年我们在美国上市时，有一家同行也有机会在那个时间点上市，但因为创始人对上市估值不太满意而选择了不上市，现在，这个企业已在行业里销声匿迹。上市本身不带有很强的好坏色彩，具体要结合企业自身需求选择策略。比如一些企业在一级市场受追捧，我们会建议它在一级市场再多待一待，在这个赛道建立足够的壁垒，让所的同行、友商玩不下去，那时二级市场的价值更会凸显，上市本身就是企业顺理成章的发展阶段。

陈挺峰：过去十年，我一直在外资投行做投资，参与过很多IPO项目，职业病经常犯，一进企业就盲目的希望赶快上市，尽快上市，但不能用浮躁形容。2018年发生了两件事情，第一，港股同股不同权政策出台，大家要抓住机会，特别是第一批；第二，去杠杆，一级市场流动性不是特别充足，企业成长后期一级市场融不动，如果自我造血能力强还好，也会有一些企业需要继续要输血，我这时就需要以最快的速度跑去二级市场，不能用浮躁形容这么多的IPO。

朱璘：成立基金的目的都是追求回报，上市对我们本身是一个好事，上市后CEO所面临的压力完全是不一样的。现在，一级市场的钱不比二级市场少，从某种意义来说，上市前可以好好想想，到底应该拿一级市场的钱还是拿二级市场的钱。我从来没觉得有什么寒冬，都是相对而言的，有浮躁有泡沫行业才会成长，没有泡沫就完蛋了。

2019年是细分龙头行业退出最好时机

最后一个问题，展望2019年，我们的投资驱动因素和退出策略各是什么？

陈挺峰：我们每年都会调整策略，2019年，华峰资本还将收购香港券商牌照，把我们的服务从一级市场延续到二级市场。各位是用产业赋予价值，我可能会用别的方式赋予我们投资项目以价值。大策略还是会选能抗周期的投资，投行、交易板块还是会选择技术创新类的。

马志强：我们擅长的领域在一级市场的估值普遍虚高，加上二级市场2018年又出现大幅下调，这两者之间造成严峻的问题。会发现投资的项目看不到未来的收益。IPO最后一轮投资人都是亏钱的，是我们很真切的感受。

对此，我们采取的策略是，内在结合已有资源，找跟我们产业相关度高的，我们有更好的溢价能力的，能给到较好的回报空间的企业。我相信接下来一级市场的估值体系会有明显的调整，我们也有这样的动力说服创业者在这个事情上有更深刻的思考。

创业者融资应该秉持为投资人赚钱的心态，不应该站在对立面。之前有家企业在行业内非常受追捧，当时报出了巨高的估值，一直融不到钱，导致企业不断下调估值，但最后企业还是解散了。当时并不是没有投资人看好它，而是因为价格极其离谱，投资人觉得没有回报空间。所有投资人都说自己有独立的见解，但当一个项目一百个老板都不投时，是很少有投资人敢投的，创业者应该更加理性的看待自己的估值。

秦少博：经济环境在变，2019年需要不同的策略。投资端不会放慢节奏，甚至有可能投的更快。估值拐点是其一；我们也会对已投项目中有高成长性的明星项目加大赋能，提供更多的场景；第三，生态的叠加，我们会继续丰富生态；最后一点，在长期投资过程中坚持研究，用研究成果开辟新的专项基金赛道。

徐诗：未来五年，我们还是会坚持产业互联网投资路径，现在算是信息革命的拐点，很多技术迭代的速度加快，技术创新还有很多的可能性，不管宏观环境多么悲观，还有很多可以投的机会，我们会保持自己的节奏和策略往前走。

杨俊：2019年，我们会在看好的项目继续加仓。回到基金管理，我们每年都会想要给企业加些什么样的服务。作为投资人，我们还会布局二级市场，这是基于目前整个估值体系的方向判断。

俞泽臻：虢盛资本一直比较稳，2019年，大家都觉得经济非常困难，拉长五年、十年来看，说不定2019年其实是最好的投资年。虢盛资本在2019年也会加仓，更加精心的去选择行业，此外，2019年是细分龙头行业退出的好时机。

朱璘：展望都是大家的思路体现，从创业角度一直是有机会的，无论是从大体环境、融资能力等方面都产生了结构化转变，技术也在产生结构性的变化，给投资酝酿来很多好机会，只要是看到痛点、看到机会的创业，投资人还是很愿意投的。