【鸿儒论道】多家机构破解2019投资真谛

2018年，资本市场风云变幻，金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即，也是抛却浮躁，在锻炼中修能，在价值挖掘上蓄势，最终回归服务实体经济的良机。

2019年1月16日，由融资中国、中国投资论坛主办，融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题，对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨，共同寻找新时代下“心”的动力，迎接春的脚步。

在《鸿儒论道，拐点时刻，破解价值投资真谛》圆桌论坛期间，源星资本管理合伙人金炯、君联资本董事总经理、李家庆、红杉资本中国基金合伙人王岑、达晨财智执行合伙人肖冰、达泰资本创始合伙人叶卫刚、华睿投资创始人宗佩民，就2018年的市场变化以及2019年的未来趋势，从募资、退出、政策变化、流动性问题、一二级市场等诸多方面展开讨论。行业拐点已来，资本方们要如何回归投资本源，寻找价值真谛？   

金炯：大家好，今天台上台下很多都是老朋友。今天的主题是讲价值投资。我看了一下各位嘉宾，大都是经历过很多经济周期，可能有些从1998年亚洲金融危机到2002年科技股泡沫，到2008年全球金融危机。不管是贪婪还是恐惧，守住纪律是我们专业投资人本身就应该具备的素养。

首先我们今天先谈一下，2018年所经历过的改变，有哪些改变对我们行业长远五年和十年的发展更有利。请现场几位嘉宾分享一下2018年对全行业的观察和发现，各自管理的基金，不管是募投管退还是基金长期发展战略，有什么新的改变。

李家庆：大家好，我是君联资本的李家庆。2018年，募投管退方面，我们主要做的是退、管、募、投，耗费比较多精力的是在后期管理和追加投资，一些项目该上市的上市，该退出的退出。另外，也在做一些行业研究和。现阶段，市场存量比较大，我相信，退和管还是会占据机构比较大的时间和精力。

金炯：李总，您作为君联大平台的主要管理合伙人，您感受的2018年有什么不同？在基金管理过程中，是更加纠结了，还是更加坦然了，对于基金未来的发展包括行业信心是怎样的感受？

李家庆：2018年最大的不同，首先，钱不好挣了。不管是上市非上市，融资、上市退出以及基金募集，流动性还是比较缺乏，上市也不意味着退出。

其次，突破性创新还是比较缺乏。除了经济本身增速放缓和结构调整之外，我们没有看到太多大规模普遍性的创新，没有看到类似于移动互联网群体性的创新，这是一个比较大的空档期。也许，两三年之后，会出现新的东西。

金炯：王总，您之前在消费领域投了很多项目，2018年三四季度突然来了一个消费降级的新词汇。原来，许多消费投资主题都是中产阶级消费升级，2018年您最多的观察和感受是什么？

王岑：大家好，我是红杉资本的王岑，十多年以来我一直专注在消费领域。事实上，（消费）需求一直没降低，大家品味反而越来越高，不过口袋里的钱确实降了一点。但总体来看，消费市场还是呈现上升的趋势。

在消费市场上，我个人感觉自己好像正在逐渐进入深水区，钻的越深，考虑的东西越是不一样。除了花大量时间复盘管理的问题，还要更加关注退出和挣钱的问题，也会去想着创造一些新的项目，而不是通过大量第三方渠道审核一些项目，这种（选择）项目的方式效率是不高的。

金炯：谢谢，王总讲到的专注性，我自己也有一个体会，我大概从四年前开始专注到医疗健康领域，越专注，你会发现你的精力越不允许被分散，深度的耕耘更加需要花时间精力。达晨财智方面呢请肖总分享一下。

肖冰：大家好，我是达晨的肖冰。我们今天的主题是拐点时刻。确实，2018年对于投资行业是一个拐点，对中国企业、中国经济也是一个拐点时刻。拐点之上，我认为用一个字形容，就是“难”。虽然“难”，但我个人认为，投资还要回到它本来的面目，投资本来就应该难。以前全民PE，人人赚钱，赚快钱那么容易，（企业）上市、IPO、新三板搞一下，就能赚到几十倍。可是那个所有人都能挣到快钱的时代，一去不复返。

拐点时刻，难是应该的。大部分机构不挣钱，（机构）不专业不挣钱，这就是它本来的面目，包括创业也是，不是人人创业都能成功，少数人成功，这叫“九死一生”。现在10%-20%的泡沫化的东西被清掉了，难就是正常的，这就我们的心态。我特别踏实，没有悲观。

叶卫刚：很高兴参加投资界的“吐槽大会”。刚才主持人说募投管退四个环节。募，从来没有容易过。相比而言，去年感受比较深的主要也是变化太快。比如，宏观经济变化快，下滑也很厉害。

在中国做投资，有中国的特点，政府政策变化快，很多行业的政策变化很大，也增加了投资难度。我们主要投硬科技和消费升级，过去几年，消费升级我们看好中高端、刚需性的消费，比如教育和医疗。去年，教育出了很多奇葩政策，从义务教育阶段到大学再到课外培训，能赚钱的领域，政府都给出了政策，不管是企业家还是投资人，一段时间都被搞的手忙脚乱。从我们的角度来说，经过这些事情，我们还是保持审慎乐观的态度。应对政策的变化，国家政策我们改变不了，只能适应它。

股权投资是长周期的东西，要看五年至七年的时间，不过最终还是市场需求所产生的作用，比短期政策的变化产生的作用更大。我们需要做的，是在政策多变的环境下，要求团队加强行业研究，加强投后项目管理。我们要记住，这个行业里，永远不变的就是“变化”。必须不断的提前预判变化的能力，学习它、适应它，与被投企业一起做调整。

金炯：过往三四年以来，我们这个行业一直是趋热的。作为从业多年的投资人，我们早就觉得要谨慎，担忧泡沫破裂的靴子什么时候落地。现在真的进入所谓寒冬，大家反倒是内心更为踏实，更坚定PEVC投资长时间的专注和艰辛付出。

人民币基金通常投资和回报周期至少要七年，七年耕耘方收获 ，其实我们比农民还要懂得跨周期的投入，辛苦专注地耕耘才能够了解自己所耕耘的这片土地的真实的面貌，也就是我们这个行业的本质。

2018年，我们经历很多黑天鹅，我们反倒更加看清楚宏观和微观环境，我们专业投资人的工作本质是什么。2018年大多数基金都开始面临着要回馈给LP回报，许多GP也开始真切地感受到回报、退出管理的压力，这些外部压力对于GP自身健康的成长，行业未来的发展都是有益的。论坛这第一部分的讨论并不是吐槽，是我们对于行业真实的反思。

金炯：作为从业多年的投资人，对于2019年，我们又要谨慎，又会担忧。机构自身也需要做出哪些战略调整？未来的一年，需要如何应对？

李总，您刚才讲让同事们花更多的时间在管理和退出上，去年您觉得同事们最让您满意的案例，或者战略上的调整，或者说收获是什么？

李家庆：2018年，对整个行业来说，发生了很多变化。

第一，退出在加强，而且这不会是短时间的现象。退出很重要，去年是我们历史上的退出高峰，大概13-14个企业IPO，其中最“老”的一家是2007年投资的公司，我们用了11年的时间才退出。这一年我们一直在有意识地集中强化退出。基于对环境的判断，有些项目觉得尽快退出或者是上市。事实上，2018年，如果没有一个退出高峰，后面几年，基金的日子可能会很难过。

第二，投后管理花费的时间越来越多。2014-2016年，市场资金量很大，而且大量资金进入头部项目，或者被是集中投了估值被推高的项目。但这种情况下，估值上去了，价值回归还有一个过程，机构到底挺得住挺不住？现在，很多机构手里都有一堆的人工智能、自动驾驶、硬科技和教育类项目，所有东西该做的也都做了，没有太多增量出来，后面创新的东西还没跟上，这样的日子到底过不过得下去？这些对于行业而言也是蛮大的考验。

最后，大家2C的项目东西不好做了，都在做2B。以为2B的项目好，给LP讲点新东西，国内不好弄就出海，2C不好就投2B，软（科技）的不好搞硬科技，但很多东西不是短时间之内能够做得出来。

今天，中国的美元投资在海外上市是已经被验证的，尤其是2C，偏消费端、应用端和硬科技的东西，那么2B的项目能不能像前十五年一样在海外资本市场得到验证，或者是得到资本市场充分认可，这本身就是一个很大的挑战，不确定性还很大。

肖冰：达晨财智从2000年开始，到现在快二十年了，经历了很多周期。现在你说募资也好，投资也好，退出也好，管理也好，我们都觉得遇到了瓶颈，但是也没觉得特别难。只是在退出这个点上。中国的政策永远是一年一变，忽上忽下，我们只能去适应它，说不定2019年又变了，我们只是做好排队工作，所以从退出这一点来说，我们也是挺坦然的。

募资，我们的投资人已经变成长线机构投资人了，所以说没什么难度。从投资来说，不管是2B、2C，不要投2VC就好了。把公司标准提上来，从80%提到100%；还有基金规模一定要控制，别做大规模，达晨财智的规模比市场上要小很多，比很多机构都要小很多很多，我们一定要自律，要守本分，自律、控制规模、做好品质，不管是退不退出，不管是A股退出还是科创板退出。

当然我们会努力把基金退出项目的退出跟基金周期相匹配，中国还是世界上最好的IPO市场，长期来看，我们对中国还是很有信心的。对于未来的2019年，我们的改变就是变得更坚定。坚定地把我们项目质量提高，把专业化程度做深。

金炯：从80%至100%的专注和投入，工作策略和节奏自然会发生调整。叶总，2018年达泰有什么样的收获吗？

叶卫刚：收获肯定会有的，大小略有不一样。2018年，对我们自己来说，现在差了到年终总结的时候，也在自己思考和讨论。2018年，尽管外部经济形势不太好，行业竞争态势也不好，但我们自己觉得还是有不少收获。除了退出等数字上的指标之外，我自己感慨最深的是两点，都是定性不是定量的。

一个是利用外部环境的变化，我们团队里面统一思想，我们每周都会开例会讨论项目，特别是年轻的同事们过去几年都有投资的冲动，很多人都投为什么我们不去投，这个公司媒体吹的很响为什么不去看看。经过去年外部环境的变化，几位从业时间比较长的合伙人也给我们年轻同事们做了很多分享，大家基本上形成一个共识，把投资冲动给抑制下来，项目讨论很热烈，大家敢讲话，敢于提出不同意见。其实过去一年，我们总投资的数量比以往有所增加。

另外，我们2018年开始也做些天使投资，这部分数量会多一点，成长期和天使加起来将近20个项目，比以往任何一年都多。从效果来说，质量比以往大大提高。

大家把投资冲动、跟风冲动抑制下来，进行内部争论，争论下来，往往是争论最激烈的项目效果是比较好的，第一眼看上来一致同意的（项目）过个三年、五年效果并不好。可能是受了某些风潮的影响，忽略了某些风险点。去年一个很好的收获，就是回归理性，把基本的东西，从几个合伙人心中的共识，形变成整个团队的共识。

金炯：新的跟LP的合作方式，能介绍一下吗？早年大家好像比较担心LP不太理解GP工作的特殊性，可能会影响到基金既有战略的实施，包括投资节奏的安排等等，那么是不是现在那些懂行的、有行业资源的LP越来越多？

叶卫刚：我本人从事这个行业快二十年了，九九年入行，我们刚起步的时候以比较传统的美元基金的做法募基金，LP出钱，财富管理，GP负责做投资决定，这种做法好像并不太适用于中国目前的行业环境。去年我们以开放的心态跟产业资本合作，以比较灵活的方式去比较有行业资源的LP，允许他能够产生托管会，通过这个方式募集两三个行业型基金，操作下来不管是募投管退各个方面，效果看起来都还不错。在大环境不好的情况下，以开放的心态做一些抱团取暖的事情，也是我去年得到的收获。

用更灵活、更适应中国国情的方式做，但是基本东西是不能变的，最终的决策肯定是以GP为主，有一些懂行的、有行业资源的LP可以允许参与一下。

金炯：宗总，现在越来越多的基金是在自己主基金体系下去募集行业基金，我也想了解一下，华睿在2018年对基金覆盖的行业有没有一些调整？是更聚焦，还是延展到新的领域，包括在2019年基金投资策略上有什么样的考量？

宗佩民：整个投资策略是从2016年开始调整的，2018年则更加清晰了。我们中国资本市场是有重大性结构区间的，不光是熊市，当我们没有东西可以抛的时候，是牛市。牛市很难扎得住。目前为止，国有企业、银行、保险公司募的资超过十万亿了，但是他们从来没买过股票，买股票的都是老百姓，融资的都是国家企业。股市熊长牛短，我们创立这个行业，把命运交给A股，这个行业是很苦的，商业模式是低效率的，很多时候是不成立的。

我深刻体会到一点，创业投资公司如果没有自己的现金流，这个行业是很难干的，我们把培养现金流、有现金流的项目作为我们衡量这个企业的价值标准，一定要培养自己的现金流，不能依靠A股给我们转型，A股是很不靠谱的。

我们在投资项目的时候，投资公司扮演了一个角色，就是刷钱。现在很多创业项目离开了商业本质，商业本质就是把产品和服务送给需要的人。现在比较火的比特币，融了很多钱，但是根本不成商业逻辑，逻辑都不存在。我们有一个原则，就是不能创造现金流的项目一概不谈，所以我们避免了很多坑，共享单车我们看都不看。现在我们对于这个原则的认识更加清晰也更加坚定了。

金炯：宗总讲的特别到位和实在。记得在2017年底或者2018年初，好像市场突然把我们这些入行较早的投资人称为传统风险投资人或者古典风险投资人。其实投资区块链或者其他一些创新的东西，现在不能说他们就投错了，目前他们只是经历更多的挑战。

我们这一波古典风险投资人，经过今天这么一讨论，会更加回归本质，PEVC也是一个长赛道，GP是长跑马拉松，最终我们可以看一看什么样的投资策略可以走向胜利。

金炯：接下来，请五位嘉宾介绍下，2019年各自基金的亮点，以及将重拳布局的产业。

李总，虽然您也讲到创新不够，但是中国市场太大了，年轻化和互联网化的巨大消费动力，还有我们整个国民素质的不断提升。在这个冬天，我们多讲一点2019年，让我们更有信心的东西，其实练内功也是投入，我们的内功会发力在哪些领域呢？

李家庆：刚才说2B的也好，出海的也好，硬科技也好，行业越紧越能体现一个基金管理人的价值。当然，在这个时间点要更多地强调一些组合和平衡，越是困难的时候越是未来的大成，越要强调组合的能力，这个行业的本质是组合，核心策略应该放在第一位。

接下来，确定的东西我们要更确定，现金流、中短期回报等等。我们只是追求短期会放弃长期，但这两个事情要同时做，并且要保持一个相对高的标准，创新要足够的创新，要烧钱就把它烧透，要有足够的确定性，而不要一个中间状态。

金炯：李总讲的投资组合的观点很重要，这个投资策略要坚持。谢谢李总。王总，之前你讲到有一些投资人会从2C热点转到2B，而您提到不仅要发现投资项目，有的时候要创造出投资项目，一起打造投资项目，2018年有没有这方面的成功探索，2019年您的团队会不会持续这个新策略？   

王岑：慢就是快。发展期、成长期背后的曲线是不一样的，有时候过多追求快，会踩很多坑。我觉得要遵循企业的自然发展规律，作为股东或者投资人，无论是成功经验还是失败教训，通过发展我们也能知道一些规律。

金炯：谢谢，王总讲到的专注性。我自己也有一个体会。我大概从四年前开始专注到医疗健康领域，越专注，你会发现你的精力越不允许被分散，深度的耕耘更加需要花时间精力。2019年，我们继续遵循慢就是快的原则。

我想请问一下肖总，2018年达晨财智是有什么新的布局或者是调整，您刚才讲到要回归本质，也想了解达晨财智作为人民币基金最早的引领和实践者，有什么具体看法？2019年，达晨财智有没有哪些战略上大的调整，或者新的举措？

肖冰：目前，整个经济走势不太乐观，整个周期还是往下的周期。在这个周期里我们的基金还是要达到一个满意的回报，目前唯一能做的就是把关好项目的质量，我们所投的每个项目都要分析一下是不是能够抗周期、逆周期，如果每一个项目都有这样的特征，整个基金组合就能够抵抗这个周期，当然这确实特别考验管理人能力。

2019年，对我们来说可能是比较好的时间窗口。竞争没有以前那么激烈，人民币基金投资肯定也是断崖式下降，去年募资是断崖式下降，今年和未来几年都是断崖式下降，没有特殊的严肃反转竞争相对会弱，创业者和项目相对会靠谱一些，这样的状态对我们来说是非常好的。但目前还是要把自身能力提高一下，内功再修炼一下，还是要跟自己较劲，不跟宏观、市场较劲。如果我们2019年干的不错，未来几年就能够活下去。

金炯：从80%至100%的专注和投入，工作策略和节奏自然会发生调整。叶总，2019年会有什么领域被你砍掉吗，我们作为PEVC里面的古典派，有哪些产业已经坚定的不被我们看好了？

叶卫刚：这个问题我们的答案跟有些同行不一样，达泰成立到现在关注的产业不多，我们会继续坚持我们比较擅长的领域，特别是跟技术创新有关的硬科技，过去九年一直是我们投资的重点，2019年也会是我们关注的重点。

在细分领域，我们布局比较多的有两个，一个是半导体，另一个是生物医药。

从2000年到2008年，很多外资机构投入进来没挣到钱，我们投资的都赚钱了，后来也少有投资机构提这个事情。2015年，随着国际形势的变化，半导体行业又热闹起来，我们在这个行业已经坚持很多年了，2019年我们会继续加大力度；

生物医药不是我的老本行，但五年前，我们跟有经验的同行学习了很多，而后年轻科班同事加入了，他们做的还不错。2019年，我们也会继续加大这个行业的投资力度。   

宗佩民：未来十年，中国经济GDP的增长有三个方向是确定的：数字经济赋能传统产业、中国服务业出口和进口。未来，我们会在“数字经济赋能传统产业”这个方向选择更多项目进行投资。另外，在服务业出口方面，我们已经投了两个上市公司，接下来，在中医出口方面，我们会加大投资。我们还要做一个中医药产业，跟生物医药进行深度融合。

金炯：在座所有的朋友们，今天最大的收获是看到，我们古典派投资人那么多的反思，看到反思后我们更加坚定的信心。不单是2019年，更长远的未来三五年，我们这一波人相信只有用自己的专注和更加踏实的遵守自己的纪律，才能靠近投资的本质，才能兑现我们对未来的期望和信心，谢谢 大家！