【房地产基金专场】涤故更新，地产基金的本土化转型

2019年，随着供给侧改革的深入与行业监管的加码，中国房地产行业压力剧增，内资大佬纷纷高喊活下去时，以黑石为代表的外资却选择大举加码中国商业地产，与人民币地产基金展开正面较量。在当前行业整合期的特殊时点上，房地产基金如何向国际化基金看齐，寻求细分领域投资布局？如何通过私募基金、私募REITs、ABS等金融产品实现退出？

7月17-18日，由《融资中国》、中国风投委联合主办的融资中国2019股权投资产业峰会在北京隆重举行。投资机构、产业资本、产业园区、金融机构、上市公司、独角兽企业、政府相关领导、行业专家等汇聚一堂，聚焦行业发展趋势，产业投资热点话题，共探新经济下的未来产业投资布局。

在17日下午的房地产基金专场中，盛世神州基金CEO蔡汝雄，鼎信长城集团合伙人、联席总裁陈丹， 首泰金信总经理顾紫光， 喜神资产合伙人高杨，旭辉晨曦地产基金管理中心联席总经理阮晓俊，合凡资产合伙人魏晶鑫共同围绕“涤故更新，地产基金的本土化转型”这一主题，展开了精彩讨论。

以下为演讲内容精华，经融中财经(ID:thecapital)整理：

蔡汝雄：大家下午好，很高兴融资中国给我们提供机会并组织房地产专场论坛。房地产是中国经济支柱产业，一直都备受关注。在如今的敏感时期，有专家称房地产已达到临界点。关于房地产的形式、政策、趋势大家都很关心，从业人员也需要更深入的交流。

今天的论坛有两个环节，第一个环节，请各家机构从自身出发，谈谈对房地产行业的看法；第二个环节，针对地产基金出现的新问题进行比较深度的交流讨论，顺应形势发展，大家要怎么做好下一步的业务？ 首先进入第一个环节，关于目前房地产形势和政策动态对我们各家机构都有哪些影响，首先请陈总。

陈丹：鼎信长城是一个专项房地产基金，在房地产基金领域算是业界比较知名的品牌。过去十年，我们在中国房地产住宅领域做专项投资，是中国最早的一批房地产基金。过去这些年，鼎信长城主要跟主流开发商合作。除了银保监会，基金业协会也是我们的主管领导，包括发改委、住建部对房地产政策的制定我们也有参与。房地产行业的形式大家看法比较一致，这个行业稳字当头，在国家大调控背景下稳房价、地价、稳预期，目前行业已经进入了平稳发展的阶段。

上半年统计局公布的最新指标显示，2018年我们创造了房地产历史新高，继15万亿的销售额，17亿平米销售面积以来，今年上半年面积减了1.6，价格涨了7.8，住宅销售额基本上又涨了5%左右，这又是历史新高。

第二个土地财政仍然无法改变，最新公布的房地产税收包括土地出让金创造了上半年国家财政收入的30%，算上房地产上下游联动的几十个行业就要创造一半的水平，目前中国仍然难以摆脱土地财政不可逾越的发展阶段，基于背后明显的逻辑，房地产行业未来的发展没有什么好担心的。我们不认为它有大涨的空间，也无需过多担心下跌，总体进入了平稳高位震荡的周期，做投资还有不错的机会。

高杨：喜神资产过去十年聚焦房地产行业金融服务，是一家资产管理公司。我们整体业务可以分四大类，依托于这些年来积累的相关资源，最主要的业务是对国内核心企业进行投融资顾问服务，包括基金、资产证券化、银行贷款信托融资等；另一个业务是在国内房地产投资领域，专门针对绿色建筑、绿色地产进行系列化投资，累计投了十几个项目，现已进入回收期；第三个业务，前些年试水境外基金投资，主要针对出租型公寓，与当地核心地产商合作吸取国外经验，我感觉未来中国房地产金融市场可能要借鉴美国过去很多方面的经验，这也是我们出海的主要目的；第四，我们也嫁接了医疗产业进行一定的探索和布局，希望通过我们的努力把产业、地产、金融资源嫁接，提供更好的金融服务。

当前整个房地产金融市场形势比较稳健，这个情况需要大家练内功长跑，虽然调控比较厉害，但整个市场规模很大，市场也平稳，价格相对也会平稳，在这样的情况下越需要对具体的项目、能力进行积累，房地产市场有可能往下走，逐渐到了精雕细琢的时代。

顾紫光：今年形势发生了变化，首泰金信60%基金主要做房地产，由于股东是信达，我们主要围绕不良资产特殊机遇投资，随着国家宏观调控政策的引导开始做一些转向。我个人认为在房地产领域私募并不占太多优势，私募充当的角色主要是弥补银行信托空白领域或监管领域不能做的很多融资，对我们来说承受不低的风险，但是拿到的是中等收益，在传统房地产融资过程中，整个私募行业在高杠杆快周转时代，并不会成为主流头部开发商的首选，往往是一种补充。

随着宏观调控的变化，银行信托窗口期指导，使得融资层面发生了变化，很多时候开发商自己也在慢慢进行调整，调整过程中开始逐步对扩张进行收缩，再逐步下沉到企业端进行精细化的调整。在接下来的这段时间，地产私募特别是传统融资将会承受阶段性阵痛。

阮晓俊：旭辉晨曦地产基金是开发商背景，2017年成立，我们主营业务是不动产收并购、住宅投资开发以及资产证券化业务，我们是发行人又是投资方。我们基金有一个特点，在某种程度上受开发商视角的影响，看地产行业的维度和其他从业伙伴略有不同。我们这样的私募基金寻找投资机会时面临较大挑战， 需要更加精细化的分析每个城市，从城市的产业发展、人口政策以及金融政策等更精细的维度考虑问题。政策的不确定性在急剧加强，而且往往不可控，在各种政策、调控管理下，预期风险的把控就显得特别复杂，这也是房地产私募基金在整个房地产金融链条里不是特别占优势的原因。

魏晶鑫：我是来自合凡资本的魏晶鑫，公司成立五年一直致力于做地产专项基金，团队基本上来自于房地产行业，资产管理规模300亿左右，其中有70%的投资项目提前退出，给投资人带来了非常好的投资收益。交易对手和合作伙伴以地产百强、上市公司为主。我们并没有房地产开发商或金融机构背景，我们选择项目还是以项目本身为核心。

一城一策的环境下，有两个数据给大家分享，第一是整个房地产平均售价已经连续50个月小幅逐步提高；第二，已有147家房企销售规模达到了50亿。能够看到地产目前来说还是相对比较坚挺的产业，也给整个行业的从业人员和机构带来机会，我是乐观派，无论外部多么困难，只要坚持好自己的理念，不忘初心，还是有很多机会等待我们去挖掘。

修炼内功

蔡汝雄：大家都从各自的机构做了一些介绍，介绍自己机构所从事的业务和特点，同时也对形势做了分析，介绍。在这样的政策背景下怎么把房地产基金业务深入做好，房地产项目投资该怎么做？

陈丹：房地产行业离不开金融政策，5月份以来金融政策频繁加码势必会对下半年的房地产形势带来影响，从23号文开始，多地信托被约谈，包括开放贷，信托贷款，包括主流房企的境内发展，境外发展，现在是在一个全面紧缩的阶段，后半段整体房企拿地投资也会放缓，毕竟受到了资金的限制。金融政策一年调控一次两次甚至更多次是常态，它一定会影响今年下半年整体市场的表现，但是从另外一方面来说也是好事儿，今年上半年钱大量砸向房地产企业，各地又拍出一些地王。

金融机构跟很多银行有过交流，小微放贷最后90%全放给了房贷，又回到了房地产，这次调控的大背景对于信托其实不是新政。今年大量信托资金介入房地产，如今降温从长线来说是有利于行业长期稳定发展，如果过多的钱都挤向这个行业也不利于行业健康发展。

第二个维度，证监会银监会主席的发言非常值得研究，应当着力发展专业化、个性化的金融机构，有几个信号传递的非常明确，第一个就是去刚兑，过去大量债性融资不可持续。第二个去牌照，鼓励专业银行跟专业地产基金或各行业的头部管理人进行合作，鼓励专业化的经营，这样的政策背景下反而对专业化的投资机构非常好，专业化的地产基金迎来史上难得的发展契机，正好整个房地产基金的发展也符合现在的监管政策方向。

就地产基金而言，我们一直倡导应该做专业化投资型业务，债类更多的是银行和信托的事。伴随着金融调控，中长期投入对地产基金来说会有较好的获取投资项目的机会，能不能选到好的项目，并且做好严格的风险把控和投后管理，核心就是修炼好内功。

外资地产基金四大特点

蔡汝雄：现在专业和规范是基本功，也是今后保证机构长远发展最有利的手段。毕竟地产基金之前都是以债为主，现在政策变化要求股权投资，股权投资就会带来浮动收益，更加强调专业要求，做的好这些方面就意味着更大的机会。另外还有一个话题，在相对调整时期，以黑石为代表的一批外资资金纷纷进入国内市场，外资地产基金有哪些特点和优势，有哪些经验是值得我们借鉴的，这个话题请首泰金信的顾总谈谈。

顾紫光：最近外资地产基金比较热，外资地产基金关注和购买中国商业地产资产十几年来一直发生，只不过2006年国家出台政策限制外资炒房，销声匿迹了一段时间。等到2015年对外资在房地产领域特别是商业领域进一步松绑，截止今年一季度，以黑石凯德为代表的外资基金斥资三百亿购买中国的商业物业。

外资呈现出几个特点，首先在整个周期中弹药比较充足，去年美元流动性达到近十年的高点，外资房地产基金去年完成了募集，今年属于资金投放期；

第二个特点，外资房地产基金周期较长，内资基金大部分原来做快销类住宅项目，一般不会超过五年，很多外币房地产基金能做到十年，整个大周期非常符合目前持久型物业的特征；

第三，对资产的判断不同，北上广深一线城市特别是写字楼别看租金在涨，空置率却在提高，现阶段商业资产可能是阶段高点。但美元和外币不太一样，人民币在逐步升值，有汇率的考量。由于美国现有一些资产对于中国目前的环境来说周期比较长，对未来增值的预判不同，哪怕现在是阶段性高点，但是如果放宽十年来看觉得这又是较好的机会；

第四，是内资地产基金需要学习的地方，他们用PE思维做事情，进入中国市场可能不是不想做这些，但政策不允许。其次，由于地产的住宅开发本地化属性太强，要建委、备案，做很多规划，包括产品的定位，这不是他们的强项。他们对于商业地产投资过程中赋予的PE思维周期很长，相当于用PE思维去做模型测算。最主要的退出机制在国内目前还不成熟。

面对目前房地产现状，我想谈的是，在地产领域外资参与的领域我们能不能参与？首先要改变我们传统的逻辑惯性。过去确实有很多住宅项目赚钱很快，忽略了很多地产投资，PE机构最大的特点是PE逻辑，过去十年由于房地产飞速发展，又配合了开发商高杠杆、快周转，接下来PE结构要改变这样的思维，这是我们股权投资机构特有的先天优势，比银行、信托多的就是PE思维和PE方法，把每一个房地产项目当成股权项目运营，沉入到项目端。当一家私募机构能够比一个地产商在某些领域更懂房地产时，肯定是能够看到里面真正的价值。

现在国家也出了很多政策，一方面在限购、限贷、限商，另一方面也在推出租售同权，长租公寓，人才公寓，我们要靠拢那些头部开发商。现在跟政府说做住宅没法出钱，如果要做特色小镇，产业园，做房地产边缘业务还是会得到很多支持，对PE机构来说机遇和挑战并存，未来还有很多事情值得去做。

资产证券化

蔡汝雄：谢谢顾总，外资基金进来就是大手笔，而且盯的是核心城市的大的综合体、写字楼等非常优质的资产。他们确实有优势，能够穿透房地产周期，抓住这些大机会。关于房地产的股权资金资产证券化的作用和发展前景怎样？想请喜神资产高总谈一谈。

高杨：房地产股权基金，资产证券化都是房地产领域相关产品，这些产品在国内的发展前景已经非常广阔，今天来看马上发展成什么样子？可能发展规模并不大，而且困难重重。我们没有什么理由悲观，房地产领域的特点非常明显，市场大，城市化还没有完成，还有二三十年左右的时间。更关键的是房地产行业比较特殊，每一个项目自然生成一个资产，非常适合资本化、产品化，非常需要专业的投资机构来将相关项目进行产品化、标准化，让投资人来投资，让全社会共享收益，共担风险，这是国外产品目前发展很好最主要的原因，我们说没有没有中国特色，只有普世规律，最后中国的房地产发展也要走这条路。

为什么感觉现在发展的并没有那么好，主要原因不是产品不好，而是国内房地产市场发展的时间还很短，发展速度很快。前面二十年房地产市场真正的主角是开发商和金融机构，现在发展规模越来越大，金融机构融通的资金非常大，质量效率会大幅度提升。

2017年国家去杠杆相关政策出来以后，是非常明确的分水岭，通过银行信托间接融资，借助银行的信誉把资金吸收回来给到开发商，开发商做大规模，这样的模式虽然效率极高，但是没有刹车机制，怎么反映市场的需求？怎么控制风险？

这种情况下，一旦出风险就是系统性风险，为了防范系统性风险是不能靠市场化机制来决定的，这样就存在着行政监管的调控，大家可能会感觉严厉了，不市场化了，实际上这个行业往往需要这样的情况。今年23号文发布后信托融资也受限，并不是什么新鲜事，主要是2017年去杠杆政策的延续，也就是说这样的一种延续让行业形成长效机制，要引入社会资本。

社会资本怎么进来更多的是能力问题，如果要大规模募资或募长足资金，我们需要持续获得较好的项目能力，现在拿地非常多难。第二，要有非常强的提高项目收益能力。同时还要有整个项目经营管理等方面的运营能力，投资机构或合作伙伴将这些能力都内化是一个过程。接下来房地产投资基金遇到了更大的市场，更长的跑道，现在从我们角度来看都是活儿，要提高我们项目筛选能力，提高运营能力，提高开发能力，提高销售能力，这些能力都需要通过一个项目一个项目的积累，大家一起努力就可以创造非常广阔的市场。

新增资金合理匹配

蔡汝雄：往前讲，发达国家成熟市场有很好的业务场景，在当下，确实在实物操作过程中有很多困难，特别是备案，托管，作为投资人找项目，怎么找到好的项目，找到项目之后怎么找资金，都是实实在在的问题，在严监管的背景下，地产基金实物操作面面临哪些实际问题，怎么破解找项目这些难题，请合凡资产的魏总谈一谈。

魏晶鑫：我这个问题很细，无论在地产基金还是各个行业尤其是金融行业大家面临的困难是相通的。首先选项目考验的是眼界、谈判能力，募资过程中考验的是将合适的产品卖给合适的人合规性把握，还有沟通。

回归到地产私募基金，大家都说募资难，目前阶段性阵痛是为了未来有一个更加健康的环境不可避免的市场学习过程。合凡比较贴合实际，我们做存量转化及未来新增资金的合理匹配，回归到整个资产行业的本质，如何把合适的钱和合适的项目合理的匹配起来考验所有从业者的经验。

蔡汝雄：在实物操作过程中都会遇到许许多多困难。监管政策经常出，但是不完善，不配套，针对实际问题只能一个个去解决，这也是各家机构必须要做的功课。落实到机构自身，业务、组织建设方面怎么样顺应形势去发展，请阮总谈一谈。

阮晓俊：我们一直在反思私募基金怎么在各种市场情况下走出自己的一条路。总结来说有两个维度，第一个是深度的自我修炼，从前期的投研到投后管控、不动产运营、退出，内功必须修炼好；第二个广度，既然深耕房地产领域，把视角从某一个项目层面放宽到主体层面。股权牌照原则上不可以给开发商放债，但我们可以申请私募债权牌照买公开发行债，到香港买美元债，投海外项目。

未来在马太效应加剧的情况下，认可某一个交易对手、开发商，从各方面信任他，各个层面都可以给投资人带来回报。比如说我们发私募股权基金，同时也在积极做境外资产投资组合，根据不同产品的风险特性以及回报要素来匹配不同风险承受能力的投资人，接下来躺着赚钱的人肯定不存在了，要靠真本事赚钱。

蔡汝雄：各家机构都在转型发展，我们公司合作对象也从原先的中小型开发商往头部企业大上市百强企业靠拢。内部的建设上全面彻底实施合伙人制度，只有合伙人把自己的切身利益捆到一起，才能够把项目管好。

今天大家的交流，房地产行业存在长期发展的机会，从地产基金的角度来说向国外成熟市场学习、引进资产证券化手段工具也有更大的发展机遇，把内功练好，抓规范管理，控制好风险，就可以为行业的发展，为社会经济的发展，也为投资人创造更多的效益，今天我们的论坛到此结束。