转变观念，长期资金的配置逻辑和趋势

在过去的一年中，内外风险叠加，股权投资行业正在经历分化、整合。经济出清进入下半场，以往的投资模式已经成为历史，在头部效应越来越明显的背景下，回归本质的价值投资成为应对风险和不确定因素的安全线。

股权投资市场回归理性之后，价值投资/长期投资在业内形成共识。可见长期资金对于股权投资的重要意义。然而当前中国股权投资市场面临的最大问题也正是长期资金来源不足。资本市场的长期资金来自何方？长期资金的出资人对资本市场有哪些诉求。

2020年1月8-10日，由融资中国、融中财经主办，融中母基金研究院、融中集团协办的“2020融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“崭新时代的号角”为主题，探讨了投资机构面对巨变的应对之策，以及行业生态的变化与资本市场上的新机遇。

会上，以“转变观念，长期资金的配置逻辑和趋势”为题，大会进入了长期资金专场讨论环节。SVB中国区高级主管 董事总经理陈青、北京新华富时资产管理有限公司副总经理何海江、招商财富股权执行总经理刘申岭、紫荆资本董事总经理钱进、北京高精尖产业发展基金总经理孙志刚、光大控股母基金董事总经理张琤参加了论坛讨论，金晟资产董事长李晔为论坛主持。

以下为“2020融资中国资本年会”中，“转变观念，长期资金的配置逻辑和趋势”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

李晔：非常高兴参与融资中国年会，新年新气象，按照惯例，请台上各位嘉宾就个人情况做个简单介绍。

陈青：我简单介绍一下硅谷银行，硅谷银行36年前成立于硅谷，只关注科创企业，硅谷银行除了银行业务还有基金业务，在美国做美元母基金和直投基金，直投只投早期科创企业，美元基金已有二十年历史，到目前为止总管理规模45亿美金，2009年开始管理政府引导基金，与合作伙伴共同管理的人民币基金规模有30亿元。硅谷银行对中国VC行业的开拓是有贡献的，2004年我们带领一波美国头部VC大佬进入中国，这是对硅谷银行的简单介绍。

刘申岭：招商财富是招商银行旗下的子基金，控股股东是招商银行，招商财富在2013年成立，目前为止经历了六年半时间，股权投资业务包括直投业务和母基金业务，目前为止直投管理了13支基金，总规模一百亿，在直投领域的目标是，希望跟优质企业家成为长期合伙人；母基金业务的股东基本上是银行股东，有很强的资产配置属性和需求，到目前为止母基金管理规模在五百亿左右，在母基金方面，希望跟优秀GP长情的陪伴。

钱进：我是紫荆资本的钱进，最近看了一本书叫做追求卓越的教训，博观约取，市面上的母基金很多，  我们也积极参加各类会议，作为一家投资机构要充分的吸收市场各方面的信息，但最主要的是要走自己的道路，紫荆资本一直做私募股权投资里面的母基金业务，我们一直想办法做精做强，管理规模70亿，投资基金数量80余支，管理GP有60余家，作为长期投资者这几年一直保持着持续稳定的输出，我们也希望在未来的日子里也能坚持走好自己的道路。

孙志刚：我是北京高精尖产业发展基金的孙志刚，北京高精尖产业发展基金成立于2018年8月份，由北京市政府批准设立，也是北京市第一支专注于全领域发展的基金，规模整体二百亿，目前我们已经合作了五个批次，有21支基金，投资了一百多个项目，退出项目有四个，两个IPO。我们有几种合作模式，第一种也是最主要的是和龙头企业或上市公司针对于每个细分领域做并购基金；第二是和产业链、产业研究机构做股权类基金；第三类是针对体量较大、技术领先的北京市产业链比较强的重大项目；第四类，针对各个区县都有特色的这类项目。

张琤：光大控股母基金是光大控股旗下专门做母基金的团队，管理金融机构的资产，一个是给光大银行总行打理资产，2018年我们跟湖南省政府、湖南财信做了50亿的母基金，2019年发行了30支基金。直投和母基金投资都有。在投资领域希望和优秀GP一起连接学习，在互联网年代，大家对价值的发现和判断更多集中于人才的寻找，我们对好的GP不仅在资金上支持，在项目或融资上都会有很多支援，不仅要发现价值，更重要的是共创价值。

做时间的朋友

何海江：北京新华富时资产管理有限公司，是一家公募基金旗下的子公司，专门做资管业务，在资管新规颁布以后我们也积极谋求转型，目前股权投资也被列为重要的转型行业之一，这次有幸参加这个环节跟大家进行更多交流。

接下来言归正传，2019年中国股权投资行业募资难到了前所未有的阶段，我个人估算有两方面原因，投资行业、股权行业有周期性，可能也是正常的，去年我们下降的幅度远超美国，另外一个最重要的原因，可能在中国股权投资行业当中，不管GP、LP可能成熟度还不够，大部分股权投资出资人是个人，反观美国前几大都是机构，最大的是养老，我个人观点这两方面的原因和差异导致了去年整个行业面临比较大的困难。不破不立，接下来也会有新的挑战和机会。围绕这个主题，接下来请各位嘉宾结合自身机构的经验分享一下咱们在募资方面遇到的问题和成功经验。

张琤：去年我们也讨论过募资难的问题，也有人说并不是募资太难，而是都向头部GP集中了，这里面有两点，第一，在寻找资金时是不是把整个政策预期做好了，这种预期是投资人本来就应该具备的素质，在经济下行时更多基金愿意做长期投资，因为要回避这次经济周期，等到下一个经济周期时繁荣又开始了，我认为这个理论是合理的，关键是所有2C方有没有这样的意识，风险越大时，大家的恐惧多过贪婪，不管是做GP还是母基金，我们有机会要多呼吁金融的场和金融的势是一点点做起来的，经济本来就会有周期性，长期基金一定是存在的，只是在这个过程当中要有信心和引导。另外我们能不能再把这些好的项目投出来，收到过往后台财富神话的宣传和理念影响，短频快的收益虽然好，但短期投资只是一个阶段性的，来来回回跑很多次，还不如做时间的朋友，做好价值投资会获得更多。

孙志刚：从我们目前合作的基金来看，我们也做了基本的分析，我们是政府引导基金，政府引导基金现在长期资金配置的比例越来越高，从市，区的配资上，政府引导基金的出资达到了40%-50%的比例；第二是产业方，二级市场资金非常紧缺，从长期的发展来看，很多产业方包括协同方还是愿意在产业领域做相关工作，我们的基金比例在30%-40%左右，资本新规以后原来的资金渠道越来越少，从目前来看还没有哪支基金能够做到这个比例；再有最新通知，军民储蓄进入长期资本市场，这个过程中也会有更多业绩好、能力好的机构能获得长期资金的青睐。

长期资金的大势不会断崖式起落

钱进：我认为股权市场一定会好，有几个方面，中国发展到现阶段资本量已经足够大，比如说一块钱变成两块钱很容易，一块钱变成一万块蛮难的，金融降杠杆去风险正好是调预期的过程，非常有利于长期股权投资。募资端出现问题不光是资金的问题也是信心的问题，2013年以后新募集的基金已经快到兑现期，兑现期期间，这段宣传对私募的误解还是有的，专业机构投资者对于锁定的收益是非常满意的，像保险机构如果是长期持续的基金8%是可以接受的，现在的情况和预期发生差异。

母基金作为特定的产品，在恒定情况下有较高的收益，目前来说政府资金应该是最容易拿到的资金，政府资金有出资上限，不可能100%出资，有的35%、有的50%，这种情况下至少要另配50%的资金，这50%的资金要有市场来源，市场来源单一标准就要财务指标，与多指标是冲突的，这种情况下资金匹配的属性就不好兼顾，造成了募资困难的现象。

所有走过的路都是历史，会重复进行，我相信在未来一段时间政府的出资比例会下降，当这个市场上基本固定的收益停了，就会选择相对稳定长期的可以看到回报的投入，这个时候我相信长期的股权投资也会进入大家备选的方案，这种情况下就会有许多选择，后面包括养老金，我们今年也拿到了一部分校园捐赠基金，我相信已经有很多校办的捐赠基金进入市场了，个人储蓄类也会向捐赠储蓄类注入资金资源，这是非常好的资金来源。另外一部分较好但要求非常高的是保险资金的钱。市场上的GP数量很多，在蛋糕变小的情况下先要活过这个周期，长期资金的大势不是立刻断崖式的忽高忽地，我预计这样的情况还会持续三到五年左右，才会见顶往上升。

刘申岭：长期资金有很多特点，无论是社保、养老金的还是政府、国有资本，结合自己公司的实践来看，目前市场上不是缺钱，也不是缺长期的钱，是缺长期投资的信心，本来股权投资是流动性相对很低信息又不太透明的行业，要把钱给你三到五年或更久是会担心的，但这并不代表客户没有这样的诉求。

招商财富作为银行系子公司，过去七年里，投资超过十年以上PE产品的高净值客户还是非常多的，反过来讲，客户本身的认知在变化，在2013年2014年大家要钱是三五年，等到2015年PE机构要更多的钱的时候，客户就开始紧张，开始对PE机构要求更高，需要取信于他，客户关注的是机构本身定量的数据，到底管过多大的基金，基金退出的情况，有没有参与过周期，团队在过去是不是稳定，有没有合理的管理机制，有没有更完善的投后机制。招商财富管理的一支政府基金期限是7+3+5年，无论是高净值客户还是政府，母基金的钱都一样，你要取信于他，能够带给他相应的价值。

我们目前管理的直投基金里面超过十年以上的基金有40亿，整个招行体系是比较市场化的，40亿想要拿到，去向客户反复的沟通，为什么你可以相信我，我为什么是稳健的，为什么我有完善的流程，为什么这个长期基金是一直存在的，尤其是中国财富通货膨胀之后，资金或财富加速聚集，对于财富的认知和规划也已经超越了界限，剩下的就是让GP们更加了解自己，与母基金能够取得共赢。

陈青：我个人认为像保险、养老金这类长期资金应该是股权投资最主要的来源，尤其VC，VC也是投早期企业，特别需要长期基金，在成熟市场这个不是什么问题，美国市场上也有很多个人投直投，投VC，中国市场个人投资者还没有那么成熟，要给他很多教育。从母基金的角度来说募资难，过去太多的钱流向市场，也有一些在收回，中国主要是管理人民币基金，机构夹缝中求生存，我个人认为中国人民币母基金的LP只有一个，就是政府，政府的钱毕竟要服务于当地经济，而且都是一线城市，比较开明，知道怎么通过银行的盘子实现诉求，政府第一原则是回报，用什么样的方式满足政府的需求，我们摸索出了一套经验。有很多家族基金也开始有这个意识，我觉得未来家族母基金也是长期LP的一部分。

长期资金安排谨慎选择个人LP

何海江：接下来结合大家不同的机构背景给每人一个针对性的问题，陈总在硅谷银行两地都有接触，美国那边的投资人以机构为主，除了LP的机构投资人以外，在您看来还有哪些不同点，能否给国内潜在的长期资金，未来的LP一些建议或是忠告让他们尽快成熟起来？

陈青：不管直投还是母基金，VC是我们一直关注的，美国是VC起源的市场，我们的LP喜欢长期的，不仅投了这一期，还会投下一期，这一点在中国可能比较难。我们有一些个人LP都非常成熟，在中国未来也会出现这样一批人，现在大家还是要谨慎选择个人LP。我们美元基金基本上都是投美国的TOP20，美元母基金的回报三倍以上，对于母基金来说是非常好的回报。

因为一直专注于做早期投资，怎么在这个市场当中既踩上位子，同时不忘初心，挺难的。我还是在寻找有纪律的VC，而且是以科技为主，我们的直投也是以颠覆性技术为主。过去十年美元母基金中国的业绩表现是全球最好的，今年中国经济下滑以及世界的地缘政治各种问题给投资带来很多不确定性，投资人最不喜欢的就是不确定性，今年也有外资投资人找到我说对中国的VC非常有兴趣，还是很正面的东西，不必太过于悲观。

何海江：刘总，刚才提到招商银行产品也有不少个人投资者，是否遇到过陈总提到的那么多麻烦？

刘申岭：目前中国市场由于资产分布频谱非常宽，尤其是在过去几年不具备承受能力，如果让个人做子基金的LP确实会有很多问题和风险，反过来说这也是我们作为银行系母基金的价值，我们很擅长跟客户打交道，很清楚知道客户有多少资产，在招行想买PE产品最多只能拿出你在招行所有金融资产的10%，就能够各个分层，挑选合适的人。

每个机构要更加专注所擅长的

何海江：还有一个问题，资管新规这两年讨论的比较热烈，过渡期到今年年底就结束了，咱们在股权这方面布局的比较早，就您的从业经历来说资管新规实施以后政府机构从事相关的股权业务有哪些机会和挑战？

刘申岭：先讲资管新规对PE行业，这两年大家说市场没钱了，不是没钱了，是信心看不到，这次资管新规对于行业是出清，出清的好处会令那些稳健的专业机构生存空间变大，马太效应一定会增强，做市场化的母基金，不会仅仅去选择此时此刻，选未来才会成为浪潮。第二，这个时候沉下心来认真做研究；第三，通过这次政策的变化，将原先以为PE可以赚快钱的人清掉，让这个行业更健康。

招商财富2013年一成立就在布局股权投资，每个机构要更加专注所擅长的，因为够专业，够精深，根据禀赋去做生态链，就会打造出跟别人不一样的生态圈。

不同特色母基金投资方法论

何海江：下一个问题有请钱总，两个小问题，一个是紫荆资本作为市场化的母基金在选择子基金方面有哪些独道的方法？第二个对目前比较热门的S基金您有哪些看法？

钱进：两个问题都特别大，以我们为例，在尽调的时候会看几个方面，一是合伙人的投资逻辑，有没有案例或业绩支撑这个逻辑的运行，大逻辑很简单，里面涉及的细节非常多，比如验证他的逻辑、业绩，业绩是和谁比，哪个周期去比的，怎么看待这个问题。我个人觉得在现在这个状态下S基金的产生是必然的，只是把它作为交易性的机会，交易量或定价不足以单独做S基金。母基金和S基金不同，S基金更像一个资产包，是另外一套程序，现在做是解决LP对时间的现实要求、现金回流平滑的要求、对于市场解套的要求，这种情况下紫荆资本在好机会上会配置。

何海江：接下来有请孙总，孙总的背景属于政府引导基金，不说和深圳比，也有咱们自己比较独道的地方希望跟大家分享一下。

孙志刚：还是从政府引导基金诉求上和大家分享，不同的出资人有不同的诉求，政府引导基金无论是从存量项目到增量项目落地，再到整个产业的培育发展再到产业生态的闭环，这个作为引导基金是最关注的；第二，引导基金一定要做市场引导作用，比如重大项目，周期比较长的项目，在市场资金不愿意介入的时候政府引导基金一定要发挥引导作用；第三，要发挥资源优势包括政策优势，这是政府引导基金非常关注的几个方面。

在这个基础之上高精尖产业基金这几年也经历了1.0-3.0几个过程，最开始是市场机构作为主导的选择、投资，2.0更多是和龙头企业一起，在产业领域有思考和落地，到3.0时代，我们对北京的投资从产业发展的角度有了理解和研究，希望产业、技术、投资和其他机构、产业一起更主动的来做相关工作，这个是我们在整个选择逻辑上更关注的东西。

何海江：最后请张总，母基金确实是长期资金一股重要的力量，未来长期资金作为股权投资来说它的地位是进一步增大还是会被PK下来，未来母基金在长期资金的角色定位您怎么看？另外资本市场科创板包括最新的注册制也要全面开展，您觉得这两块对于股权投资基金退出来说是有哪些更积极的影响？

张琤：第一个问题，不管是政府引导基金或是其他基金，每个子基金政府出资都有一个上限，长期资金尤其是市场化的母基金，政府行为引导基金这种基金的形式是不可或缺的。我们一直以来都把自己看成是长期资金，同时在安排投资时通过投更好的GP来实现DPI更快的回流。

科创板也好，注册制也好，对长期资金来说肯定是一个好消息，在国外，上市并不是唯一的出路，并购、嫁接等机会非常均等，并不是一个项目要从天使到A轮，B轮。比如天使做到一定程度退出，可能到最后上市公司再融资等都有专业机构来做，如果形成这样生态闭合的圈子，所有人的资金一两年之内就开始回流，以后还有更高的收益，这样是最好的生态。