投资早期，选择与坚持

在经济出清的下半场，高速发展的股权投资行业经历着重重考验。2020，科创板、注册制、精选层全面开启资本市场的投资新阶段。崭新时代的号角已经吹响，生存还是毁灭，迫在眉睫！

2020年1月8-10日，由融资中国、融中财经主办，融中母基金研究院、融中集团协办的“2020融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“崭新时代的号角”为主题，探讨了投资机构面对巨变的应对之策，以及行业生态的变化与资本市场上的新机遇。

峰会期间，由创新工场合伙人张丽君主持的《投资早期，选择与坚持》巅峰论坛上，中关村创业大街科技服务有限公司总经理聂丽霞、沸点资本创始合伙人涂鸿川、联想之星总经理兼主管合伙人王明耀、麦腾创投创始合伙人俞江虹、安芙兰资本创始人兼董事长周伟丽就早期投资在2020年将面临的艰难境遇，如项目发掘难、募资规模和节奏难把控、LP对投资收益要求高等问题展开了热烈讨论。

以下为《巅峰对话：投资早期，选择与坚持》精彩内容，由融中财经编辑整理：

张丽君：大家好，我是创新工场的张丽君，很开心今天有机会来主持早期基金投资论坛。创新工场是在2009年李开复老师创立，现在已经从早期延展到VC阶段，管理100多亿资金规模，主要投资AI科技、教育、企业服务。今天很开心跟六位来分享一下早期基金在募、投、管、退各个方向的趋势。接下来请各位先简单介绍一下自己所在基金的情况。

聂丽霞：我是中关村创业大街管理公司的聂丽霞，我们属于国有基金，规模大概一个亿，主要投向早期种子和天使阶段，方向主要是关注技术创业项目，包括技术成果转化的项目；这两年关注比较多的方向是AI和医疗健康。

涂鸿川：大家好，我是沸点资本的涂鸿川。我是1995年4月开始做高科技VC投资。沸点资本是人民币和美元双币种基金，2018年完成第七只基金募集；20%专注在天使阶段，80%以A轮为主；基金主要关注AI、Bigdata、Cloud以及5G相关联的项目。

王明耀：我来自联想之星。联想之星做早期投资，到现在刚好十年。我们关注的方向偏技术类，比如人工智能、医疗健康、TMT，其中医疗健康从2010年开始投资；十年以来，我们投了大概300多个项目。另外，联想之星从2008年开始做创业CEO特训班，那时候大家对创业培训还不太有认可度，直到现在我们孵化出一千多名CEO。这两大板块是联想之星的特色。

俞江虹：我是麦腾创投创始合伙人俞江虹。麦腾基金主要聚焦于早期，规模不到十亿；我们主要投两个方向“硬”和“软”。“硬”是硬科技，也包括制造业，“软”主要指消费、教育、文创等领域。另外，我们有八个创业园区，主要对接被投企业和潜在的被投资企业。我是创业者出身，深知创业艰难，我们愿意跟投资领域的同行交流，也更愿意跟创业者一同度过冬天，探索春天。

周伟丽：我是安芙兰资本董事长周伟丽，安芙兰资本目前管理规模162亿，投资了超过三百多家企业；我们投的领域主要是生物医药、硬科技，包括科技成果转化，我们未来也会关注大消费；在阶段上，主要是以早期为主，除了早期以外也会跟投一些中后期项目。

张丽君：在募资规模上，各位把握什么样的节奏。从介绍来看，各基金成立的周期各有不同。首先，请各位分享在在早期基金的募资上，大家经历了什么样的心路里程？对不同LP对收益预期和期待的差异上，各位经历了什么样的过程和状态？

涂鸿川：我们是人民币和美元双币种基金。相对来说，国内LP要分国资和非国资，国内相对容易融到资是在2017年、2018年，我们运气比较好，一半拿到了国资的钱，另外一半是机构的钱。

具体而言，国内LP的历史还非常短，人民币LP也分成国资和民间机构，再加上高净值个人，这是三种截然不同的LP，沟通方式也是截然不同的。引导基金更多反馈当地政府的需求，与民间机构的诉求是不一样，高净值个人的数量又是非常少的。

考虑到退出和周期问题，即使投早期基金，也期待明年后年就有回报。就我们的基金周期而言，美元是10+1+1，前面三年基本没有退出；人民币是6+1，LP从一开始就有跟我们聊分红是怎么样。可以说人民币基金与美元LP的诉求不一样，相对来说，人民币就不能投种子期、天使期，美元有些项目是能够三轮五轮的投。

王明耀：我们现在正在募第五支基金，对于募资话题，我们和创业者有特别多共鸣。他找我们“要”钱，我们也要找别人“要”钱，他们的苦我们都能领会。

2019年，募资下来有很多感受，整体市场不好，资金供应不足，尤其民间市场化母基金也都几乎没钱了。很多做过募资的人都能感受到，人民币基金的原有LP出资人，等到新一支基金，几乎全换一遍，持续出资能力不强；美元不一样，机构做的好，资金就会持续投。 2019年，募资过程中有很多状况出现，比如政府引导基金有的去投科技，市场挤压严重。各地政府都有各地需求。我们在业内做早期，尤其科技领域投资，基金回报都还不错的，他们是认可的；但我们要把各家基金的钱配在一起，也花了我们很多时间和精力。这是2019年我们募资所面临的实际状况。而美元部分，受到中美关系影响，很多LP也开始进不来。

2020年会怎么样呢？我们还是希望情况能好一点。从国家层面，主要看政策引导基金、银行资金等，可以做长期的投资支持股权投资发展，募资的时候要做好规划。

整体来讲，投资人们募资也很不容易。

俞江虹：投资创业都不容易。对于募资规模和节奏：

第一，一支基金投到70%、80%左右，就可以开始退了。

第二，募资，2019年是比较难的。中国的LP还没有特别成熟，尤其是个体LP，一方面对回报率追求比较苛刻、要求高，这些是可以理解；不过，这些LP对时间阶段的要求非常苛刻；有几波的LP有不少是个人出资的，对资金流动性要求非常高，这些情况对早期投资非常困难，再加上二级市场的波动，很多项目根本无法退。

募的如何就决定了退的情况。但早期算不清楚，有的是靠运气，有的是靠眼光。只有非常勇敢的人才能做早期投资，但做着做着就向后端移，因为不太愿意承受风险了。

两种情况导致投资人不做早期：第一，做的不好，风险太大，早期投资人慢慢消失。第二，做的非常好，有的项目甚至是上百倍回报，基金规模也越募越大，但总体而言并不是投早期的，资金规模越来越大，给他钱的人多了，管理费多了，然后不做早期了。

周伟丽：我们内部资源分配相对比较均衡，一直有五个团队在持续募资；成立十年多，我们从2014年至今，规模达到一百多亿，我们的募资策略主要是跟当地地方政府充分合作，有时候政府的配资会达到70%-90%，让我们100%管理投资，直投。

对于反投压力，当然也有。我们有的跨境投资项目是把海外高技术成果引入当地，合作是比较愉快的。在这过程中，我们有一个感受：现在，地方政府管的越来越深入，行业合规性越来越严谨，整体速度没有前几年那么快了。

以前，我们投早期的生物医药项目，可能天使轮投一点钱后期不持续投资，占的股份很小；现在，会追投或者早期时候投一大笔钱，让创始人专心做临床，有时候投资是合投；未来，会与政府企业追投更多的钱放在项目身上，协同投资，政府跟投会有一些补贴等，会成长的更快，项目的成功率也会更高。

2020年，应该是经济降速的一年。基于目前DPI呈现的数据来看，投资行业正在加速出清，优胜劣汰，但趋势还是非常好的。

张丽君：下一个问题。资本环境进入了低谷期，新的资本环境下，作为早期投资人，各位的方法论——对项目的选择、对创业者的选择等等，会有什么样标准和准则？如何选到在下一个周期中能够成功的项目？尽管资本环境不好，但这正是酝酿新一代头部企业的关键期。各位的投资方法论，有什么样“独家秘笈”吗？

聂丽霞：我们属于摸着石头过河。

原来做什么？第一，帮助创业者，为创业者提供免费服务；第二，帮助政府加速，对接产业应用，对接后续融资、政府资金申请以及宣传推广等，与创新技术企业合作，对接创新需求和应用场景，2019年我们共搭建86个大企业应用需求和场景，通过这个渠道获取项目。

现在，慢慢从选项目转变成做试金石，最初对接的企业要跟进他们的发展，早期投资还没有看到市场收益。更多的是从团队本身，技术在市场当中的应用前景各个方面多去跟进和评估，我们逐步建立数据库，把这些项目各方面跟进反馈。

另一端，我们做的很多项目都是技术创新者，技术很牛。现在的形式下，自主可控的技术，应用场景和需求非常多，我们也帮助很多这样的企业对接国有政府的应用场景。

这几年是真正能够孕育出技术创新型公司的机会。我们在这方面做了很多工作，包括做后端应用出口、政府先行示范应用等。我们现在合作了130家企业，都是头部公司，真正做创新的公司。我们的策略是和他们一起逐渐探索大公司的并购。前期加速到一定阶段，去跟大公司的并购部门对接，我们发现这些大公司的并购环节越来越靠前，现在都开始看天使阶段，甚至种子轮。

对于方法论，可能我们的方法是比较笨的方法论。我们称之为陪伴和加速结合，各方面验证后形成我们的投资决策。

涂鸿川：中国的创业者，从本质来讲，都是非常好的。像硅谷的创业者，每周六日，打电话给VC都要先预约。我经常半夜接到我们中国创业者们的电话，之前年初二的时候还接过CEO的电话。我们投的一家企业CEO，个人身价十几亿美金，一周工作6.5天。

中国创业者，有一个特点：学习能力特强，迭代能力特强。但对于创业者，我们更在乎的不是以前做过什么事，而是与两年前、五年前比，变化有多大，尤其科技领域，技术更新太快。五年前成功做到的事情，现在不一定，那个时代已经过了。

什么样的擦行业者值得投？我个人的观点，从2010年至今，中国在经历一个新的时代，过去看到的独角兽，十之八九是ToB的；现在，BAT，头条，这些几乎都是以2C为主。

从2018年-2019年，尤其2019年，我们对于科技领域的投资，看重的不再是技术多牛逼，而是产品是什么，应用场景是什么。2020年，我们会看到这样一批人，我们内部叫做3.0的创业者，这批人之前曾经带着公司成功IPO然后又跑出来创业，这在十几年前美国已经出现了，这种情形下VC对于创业者而言，不再只是拿钱的问题。

王明耀：联想之星一直在做科技，2019年是我们最好的一年。刚才讲了投资，去年我们的投资量和项目数都下降了40%，投了40多个项目，投资金额跟2018年一样。

我们有一共有60个项目，其中有58个项目获得了融资，融资这个事情在头部科技企业里一点都不难。2019年我们的项目增值是2018年的两倍，这充分证明了趋势确实在发生变化，科技方向有技术含量的项目会被资本市场各个阶段投资基金所关注。其实这样的变化在几年前就已经有眉目了，到了2019年更加明确。2016年提出要加大人工智能技术类包括生物医药、医疗健康方向的投资，现在势头已经很强劲了。

有人会问，做投资是不是风险特别大？怎么做才能投的更加准确一些？我的想法是要对行业有所了解。我们投了旷视科技的天使轮，现在它的估值涨了两千倍，看来确实我们投对了。当时，我们很重视人工智能，还投了人脸识别的face++，以及一些自然语言处理、自动驾驶等项目。我们的逻辑是在某一个方向投出一个典型的案例，典型案例代表未来的趋势，之后再加大这个方向的投资。我们并不认为早期投资风险就大，投不等额的东西风险才是最大的。投资人要看未来要相对明确，不能说100%，但是一定要比别人看的更远一些。

2020年是5G的元年，有很多机会。跟中美关系不太好的时候，我们叫做新进口地带、结构性机会，投资利好的行业就可以了。另外，人工智能技术正在落地，这个赛道里面也会有很多机会。

俞江虹：在投资界里总结出来一套方法论还是很少见的，毕竟大部分好的项目不可复制，它们本身就在变化，冥冥之中还是有一些东西存在的，第一是发现投资的价值，第二是匹配价值，第三是提升价值的过程，第四是实现价值退出，投资的过程就是在不确定性中寻找确定性，所以我觉得掌握好这四个价值投资成功的可能性会大些。 在投资的过程中，对早期项目的判断特别重要，这个主观性很强。有的人会判断CEO的融资能力、魅力、领导力等。我们更关注他的融资力，我们投完以后是不是有别人跟着投，投了以后谁来接也很重要。最关键的是你要熟悉这个领域，有资源对接这个领域，再加上CEO有足够的说服能力，70%、80%这个项目的早期就可以投了。

周伟丽：在过去，我们经历了三个五年：第一个阶段是2002年至2007年，我们当时投pre IPO，也投了一二十家上市公司；第二个阶段是2007年至2011年。2012年，我们走到了中关村，主要投互联网创业公司，投商业原始创新公司，投出了一批独角兽。我们的大部分投资是从2017年开始的，未来，我们会投硬科技、生物医药、5G、航空、大消费等，还有一些中国的自有品牌我们也会看。

在大趋势里我们只能顺势而为，中国走国运的时候才有我们好的运气。

我们投过关于科技成果的项目，比如我们在美国投资了干细胞、再生心脏肺等项目，也投了一些像细胞治疗、基因治疗的新药，慢病治疗的新药等项目，还投资了数字化的人体监测设备等项目，以及做火箭发动机的企业、火箭发射公司。经历这么多之后，我们越来越专业，越来越精准，也越来越谨慎了，未来五年我们还会持续投资新技术。

张丽君：每家机构都有自己独特的优势，在退出角度来说，过去几年，很多项目投资的时候都是奔着上市去的；在未来，项目的多元化退出方式上大家可以看到什么样的趋势？

聂丽霞：去年并购金额大幅下降。从我们接触的情况来看，大公司对并购的兴趣还是非常高，只不过希望参与越来越早期。我们只投种子和早期阶段，这样的基金主要瞄准的不是上市，而是大公司的并购通道，在这一端，跟他们做很多合作。

但我们比较特殊，我们自己并不是很懂产业，最开始先跟大公司做开放创新，在不同方向上找行业龙头企业合作，他们关注哪些领域，关注哪些方向的项目，哪些项目他们愿意用，或者他们觉得能够在产业里应用，这是我们的重点投资标的。之后，跟他们一起推动项目应用，在他们觉得合适的阶段，通过直投、并购的方式参与进来。

去年我们接触很多国企央企基金，他们设立了很多大的投资基金，比如交通还是、智慧城市，他们投的目的是整合到大的应用场景里，这也是相对合适的退出渠道。

前几年，大家关注的都是上市通道，未来，退出通道是更加多元化的，不一定到上市阶段再退出。我们关注的是在中间就可以适度做退出，同时把更多精力放在前期转型的风口上。

大企业更关注比较新兴前沿的科技，因此我们现在关注的是科学家以及科学家的学生，他们的技术创业项目，我们一开始就跟进，逐渐培养，某种程度来说，我们早期做这个事情，瞄准的是后面的退出通道，不是只投钱就完了，技术到后面的产业上要应用，后面会有人有兴趣收购。前期，我们做的是投资和创新应用的加速，这是我们在投资渠道上的选择。

涂鸿川：退出就是我们的使命。作为VC，不管基金规模多大，大家都得交成绩单。

过去十年，我们的项目大概30%是IPO退出，40%并购退出。2019年IPO很多。在国内，A股，科创板，交易量其实挺小的，锁定期长，尤其是超过5%的股东。从国内从大环境来看，2020年退出还会持续，科创板、创业板都在考虑降低门槛。从另一个角度来看，国内限制性多，交易量有限，可以考虑到香港或者美国上市。

我想说，真正IPO挣钱的企业其实真的是可持续发展的，如果以美元市场来看，去年、前年，IPO之后倒挂的情形出现了。对企业而言，规模不是吹出来的，并不是看估值多高，而是商业价值、产品价值是不是持续的。

王明耀：上市之后卖股票，股份占的太多也是压力，尤其是在流通不太好的市场上。国内外都有各自的问题。总体来说，上市后卖也需要时间。

就IPO整个市场情况而言，由于科创板的推出，香港生物医药板块对退出通道的影响，我们2019年就迎来了一个IPO大年，多家企业上市。上市通道是打开的。从退出角度来看，早期机构是比较幸福的，早期投入项目不用整个卖掉，投完后其他机构进来，可以股权转让，因为时间短，这在市场市场是非常活跃的。2019年，IPO通道打开后，早期机构DPI现金回流整体状况比以前好很多。

俞江虹：退出问题非常严峻。项目退出有四种：第一，股权转让；第二，兼并退出，时间会快一些；第三，IPO；第四，有对赌协议、回购条款的，明后两年是集中退出期。最近几年，股权类纠纷越来越多，退出的确是一个优秀的方案，后期的基金，募资下降49%，避险心理，起码是一个创造性的生态圈要建立起来。

另一方面，与产业对接，项目退出的通道更多元化一些，不然真的是挺难的，平均这个行业的IOR20%很了不起了，30%是凤毛麟角，超过30%太牛了，前面我也讲过做投资跟创业一样，不容易。

周伟丽：早期投资机构的退出通道是非常丰富的。像我们这样早期机构退出的最好时期，而不是追投时期。我们今年也是一个退出大年，但也在强化服务上市的投后能力，主动帮企业对接券商，把他们推向资本市场。这是很好的时机。

张丽君：退出是特别沉重的话题，也是逼着大家回归商业本质。在资本寒冬，不只创业者要回归理性，投资人也要更加理性。不要贪心，退的渠道还是很多的。最后，请我们每一位说一句对2020年的寄语。

聂丽霞：还是“要好好赚钱”。

涂鸿川：2019年对行业感觉很糟，2020年肯定比去年好。

王明耀：2019年是最差的一年，会越来越好。

俞江虹：“如果真的有英雄主义存在，当他知道生活真相的时候，还义无反顾的热爱生活”。对于做早期投资的，当他知道早期投资不太容易后，还义无反顾坚持做这个事情，这就是英雄，他的梦想也会成真。

周伟丽：安芙兰资本将不忘初心，继续坚持趋势分析、价值投资，协同百家独角兽，一直是我们不懈的追求。

张丽君：特别期待我们每一个基金，每一个创新项目在这一个寒冬里都能够穿越周期，回归本质，真正赚钱。