面对激荡的2020年，2021，中国母基金该如何应对？

2020年，新冠疫情蔓延至各行各业中，整个中国母基金行业也经历起起伏伏，前两个季度，募资几乎全部崩塌，到三四季度才慢慢恢复往年水平。在跌宕的2020年，面对日益严峻的形式，中国母基金行业如何渡过这次危机？又采取了哪些积极措施来应对？

2021年1月13-14日，由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院协办的“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”在上海·鲁能JW万豪侯爵酒店盛大开幕。此次会议以“平凡的荣耀——责任与创造”为主题，对股权投资行业的生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨！

在《你抢我抢，母基金香在哪？》（母基金专场）圆桌论坛上，歌斐资产合伙人郭峰、泰康投资CEO黄升轩、恒天融泽管理合伙人单世强、中国母基金联盟秘书长唐劲草和好买财富联合创始人张茹对当下备受追捧的母基金变化展开深入讨论，论坛由星界资本创始管理合伙人方远主持。

以下为《你抢我抢，母基金香在哪？》（论坛精彩实录，由融中财经(ID:thecapital)整理：

问题一：2020年，母基金面对的挑战以及该如何应对？

郭峰：对整个母基金行业，甚至对财富管理行业来说，2020年全是挑战。

从2018、2019年开始，整个行业包括出资方LP们经历了资管新规、资本市场的行情变化、市场周期，在募资这个角度发生了一些变化，大家对于母基金产品的预期也发生了一些变化。募资难是客观存在，不过更多也是结构性的，头部机构不存在这个问题。

单世强：我们整体的公司文化是求稳健。

最大的在股权方面的一个感受就是两个字，叫“本源”。因为我们做资产配置，给客户最好的交代，就是保值增值的效果达到了，那么再回到本源的过程中我们觉得要做好保值之增值，真的还是要把事物的本质和本源好好理清楚。

2020年是一个发行的大年，不能叫退出，主要是发行制度的改革之后，优质资产的上市速度在加快，审核也在加快。

做投资，最终是做价值发现，但我们是来自于财富端，要做价值财富之后给客户做保值增值。所以，2020年就像高考一样，大家都是寒窗苦读12年，之前不耕耘，不好好积淀，不会在2020年有好的收获，但是募资2020年的量不是很多。

做投资，还是要到人少的地方去，尤其在股权投资是靠认知差异的，大家都在这个地方，容易像卖白菜一样。虽然2020年有很多波折，但是前几年坚持了本源，因此在2020年让我们在这种大环境下，还有不错的收获。

张茹：2020年这一年特别浓缩，股权上的感受也是一样，大家想想3月份疫情的时候，似乎整个股权市场，整个募资都崩塌了，Portfolio也崩塌了。但是之后整个二级市场起来，股权这边的出口DPI开始释放出来。2020年三季度开始，整个募资开始恢复，到四季度整体走向正常。

2020年，整体我们自己的母基金回报还可以，有34个项目上市，9个项目被并购，200多个项目有后一轮融资。一个周期往往要跑7-9年，这不是我们能猜测的。所以，关键的点，一个是对市场永远都要敬畏，另一方面项目好才是真的好，通过母基金也可以做一些分散，整体上还是有机会的。

方远：2020年第一第二季度基本上停滞，但是到了第三第四季度，整个市场被提速，一下从0加速到百公里。这种趋势可能也会继续在2021年上半年延续，但前提是疫情不要再继续反复。

黄升轩：保险资金是越来越重要的机构资金来源，2020年保险资金应用余额是22万亿。目前险资在整个母基金，LP出资占比在5%左右。但是2020年，险资出资占比达到了10%，它在母基金投资的配置中起到越来越重要的作用。

中国投资资金的来源结构也逐渐机构化，将来主要有三大支柱，即保险资金、养老金、银行理财包括财富。这三大结构会持续地支持资本市场良性发展。

从保险资金的角度来说，股权配置会是一个长期的策略。目前长期利率是承压下行的，要维持一个长期的、可预期回报，必定要加强股权的配置。在股权配置里面，因为保险资金的规模比较大，直接投资按照项目走，从配置效率和配置能力，还需要不断提升。因此需要同时加大间接股权投资，投资基金。

从整体来看，2020年，是一个保险资金进入到股权投资市场，通过直投和母基金的形式进入到股权投资市场，是一个在成长的趋势。   

唐劲草：首先，从2019年开始，中国母基金行业的现状，国有母基金占有绝对的优势，中国母基金行业国有的比例可能超过90%。

母基金香在哪？现在对于一家GP而言的话，如果要募5个亿以上的基金，里面没有母基金，没有政府引导基金，基本上做不到。

现在，无论是大中小的GP募一只基金，它的构成比例，区县级的政府引导基金+市级+省级+国家的基本上60%-80%，剩下的20%左右有一些自己的资源，以及社会资本来做配套。这样才能够完成一只较大规模基金的募集。这反映了，目前母基金已经成为中国GP募资的重要的出资方。  

目前，整个中国母基金行业最大的特点就是母基金设立的权限上收。2020年，最大规模的4只母基金都是国家级的。包括国家中小企业发展基金，国家绿色发展基金，中国文化产业投资母基金，国调基金，这四只都是最大规模的。

除此之外，地方的以及央企设立的母基金，实际到账的规模超过50亿的，应该是没有的。

这对中国的中小GP肯定不是好事。因为国家级的母基金它们遴选的标准更严格，去申请的竞争肯定是更激烈。

中国现在母基金行业，大部分的钱都会集中在国家级层面。

对中国很多中小GP而言，是一个巨大的挑战，而且在2021年这种趋势会越来越明显。

第二个特点，政府引导基金现在越来越市场化。现在各个省市县三级的政府引导基金的政策，相较于以前是放松的。但是核心现在要项目，只要有项目什么都好谈，没有项目可能进门都会比较难。所以，现在很多以前有项目资源积累的GP，募资会更容易。

第三个特点，母基金的形式多元化。2020年，险资设母基金，对于行业来讲是一个重要的信号，是多元化的信号。

去年以中金资本创始董事长丁玮，原来国创开元母基金总裁邓爽这两位为代表，成立新的母基金。还有其他的一些形式的母基金出现，包括现在银行的私行部门也在做一些类似于LP的事情。

总体上来讲，母基金行业的大闸门到目前，就是资金来源的大闸门还是没有打开。所以，2021年，对中国母基金行业的预期，是谨慎乐观，肯定会比2020年要好，但可能也依然比较困难，因为民营的市场化母基金，现在不但得不到任何的支持，而且还处处受到打压的，就是“宏观肯定、具体否定”。

方远：权限上收，一个是资金的管控，一个是资金的监管，一个是政府引导基金的市场化，它来做我们市场化母基金做的事。唯一可能感到欣慰的是，有一些新的母基金的物种出现，但是这个到底是星星之火，还是说它是有一种推广性的，现在也是一个个案，但是总体来讲市场还是有新的东西在发生。

2020年整体的投资节奏没有2018、22019年刚刚成立的时候那么快速，但是我们做的一件事情，认为2020年是一个组织之年，需要从母基金的结构跟组织上面做一些创新，才能应对这样一种挑战。

无论是从股权投资行业来讲，还是从企业来讲，整个中国的新经济是被数字化带领，发生了很多的变革。但股权行业，甚至我们母基金行业它的变革是不足。

问题二：面对外部冲击和压力，母基金如何创新和改变？

郭峰：歌斐在这个过程中做了一些实践，我们主动管理的母基金，从2010年开始做第一期，现在已经做到了第六期，大概有一千多亿元VC/PE的存量，累计投了210支左右的子基金，间接有超5000个的项目。

这个过程中我们发现，积累这么多存量之后，还是会有个问题：你永远要为LP创造流动性，DPI还是非常重要的。

2013年，歌斐开始做第一期的secondary基金，2020年的上半年，已经做了第五期的secondary基金，这五期都是人民币基金，同时还有两个美元的secondary基金，合计管理规模上百亿元。

这个过程中歌斐尝试为LP以及GP创造价值，这里面的交易可能涉及到多种形式，最简单的是一个类似于直接创造流动性的方式，向一些出现流动性的LP或者希望创造流动性的LP去做份额的转售让。

过去一年多，君联、IDG都引用了不同的机制来实现自身更早期基金的延续。歌斐有几个项目正在谈判合作过程中，大家可能很快会在市场上能够看到消息。接续基金以接续的方式，帮助退出期以及延长期的资金实现整体DPI的实现，帮助LP从之前的基金实现完全的清算。这样对GP来说，也是完成了一个对LP的交代。可能这些基金之前已经有比较好的DPI，但是由于一些问题没有完全的清算掉，需要有一个完美结局。

这时歌斐跟GP/LP去探讨的一些用secondary的方式来去创造流动性，创造DPI。由于secondary的特性，它其实投资的是一些名牌，所以相对来说它的判断性，它怎样去做估值，交易结构怎么做设计，这些的确比较复杂。歌斐在这个过程中不断去尝试，积累了很多经验，也有很多教训。

最终，能不能跟LP/GP建立一个生态，是作为一个母基金GP需要去思考的非常重要的问题。

黄升轩：通过参与险资在母基金这方面的一些趋势的变化，我觉得有几个点：

第一，目前险资在投基金领域的动作来说，是从偶发性到策略性的转变。

第二，保险是一个监管性很强的行业，对股权投资是逐步放开的。最早从风险控制，从经验积累的角度，大家都愿意投大白马基金。慢慢随着大家的经验积累和策略的调整，会选择更多的黑马或者斑马基金。北京泰康投资刚刚注册了一个母基金，投资创新成长期的行业专注GP，这在保险行业里面算比较早一些的尝试。比如说像国外领先的资管机构，例如耶鲁的捐赠基金，它长期回报持续较高的原因，是它的另类配置，尤其PE、VC的配置比较高，PE、VC超过40%，另类配置整体超过50%。

另外，保险的监管也在做一些尝试，也会慢慢有一些新的灵活性出现。保险母基金投资趋势来说，还是会更多样化，更朝前走一些。

第三个趋势是母基金和直投业务会更多的结合。北京泰康投资除了母基金之外，也有直投业务，可以和泰康的保险业务和医养业务高效联动。因为我们的直投能力，在评估基金的时候，可以看到项目层面的表现。同时我们和很多GP的合伙人都是一起投资合作多年的。对基金管理者和投资项目的微观层面也有较好的评估能力。  

恒天融泽管理合伙人单世强：2020年，一波振荡把很多事的验证周期都给缩短了，以前我们对于财富配置的理念，对于投资的理念，包括对于二级市场一级市场的看法等，因为疫情，因为波荡的大转折的牛市，或者行情的蔓延，以前3、5年想明白的事，包括对实体经济，可能突然间聚到一个大事之后，这半年一年都会想清楚。

第一点，配置的理念。因为现在尤其经过这次疫情，传统的创一代、富一代，在这种动荡事件的突发性事件的表现下，可能越来越想清楚实业到底如何做？钱到底如何挣？财富如何管理？

通过2020年发现，我们的客户明显对于财富配置，我们讲从NEW MONEY到OLD MONEY这种财富配置的管理，已经开始出现了。在我们单位存量几个亿的客户，他竟然在股权配置的领域里面可能也就不到5%，这个比例是非常低的，这个配置的成熟，这个比例的提升，母基金行业将会有非常大的空间。

这是第一个配置的理念在深入人心，尤其越有钱的客户，不光是股权，一级、二级、地产、固收、衍生品等等他们都在想如何让配置更有效，因为配置是免费的午餐，在金融领域里面。也是因为没有任何的单一品类能在任何的年份连续跑赢，这是不现实的。

这个理念在我们的客户群体里面慢慢开始深入人心，这是我说从活水之源。

第二点，股权投资和有效的股权投资是两个概念。因为，很多朋友，大家一谈股权投资，最大的痛点无非是两个，时间太长；风险太大，收益还不达预期。

所以，我们单位一直在寻求如何让股权投资变成有效的股权投资，因为真正有效的股权投资才能满足客户。所以只有有效的股权投资在保值增值，在差异化品类，在历史收益长周期的维度下，找一个对标的参考系确实不错。

我们现在经历了4、5年的母基金的探索，目前正在践行这个事，也逐渐的改变了很多存量的客户朋友，对于股权投资的认知。我们要做的是有效的股权投资，只有有效的股权投资才值得考虑。

第三点，我们单位是一个全资产配类的公司，给客户提供七大品类资产的服务。

我们认为，人民币或者美元管理项下的中国资产投资的GP，它的业绩是有效的，是能让我们的客户保值增值，值得去配置和关注的。因为恒天的流量非常大，现在的股权业务还不到2%的比例，已经上百亿了。我们非常有信心跟中国的优秀的GP长期共赢，在资产配置的行业里面分享，让客户分享有效地投资，同时能有效的扩大GP的管理规模。

问题三：从机构监管层面，希望看到母基金行业有哪些变化？

唐劲草：首先，母基金行业，它并不是一个容易创新的行业，母基金行业最重要的特征，就是比较全面的去覆盖资产端。

第一，母基金规模比较小；第二，在狭窄的行业里面做投资，这两种情况就不要去做母基金，去做直投，其实也挺好的。

拿我们自己管理的中国科创产业母基金为例，我们四大覆盖，首先是F+S+D；第二个早中晚三期的子基金都要投；第三个深科技、硬科技、消费升级、大健康、互联网和文娱体教都要投；第四个黑马白马都要投，都要去覆盖。

到底怎么样才能拿到母基金，尤其是市场化母基金的钱？也就是，如何选择GP？

要去募母基金的钱，首先，一定要全力以赴。不是全力以赴，哪怕你的名声再大，母基金肯定也不会投你的。

第二，中国的母基金现在90%以上都是国有的，去跟国有的母基金做募资，与去跟市场化的母基金做募资的时候，是完全不一样的。如果去募政府基金的钱，至少要跟这些政府基金主要负责人要比较熟悉。

张茹：母基金应该是多元审美的，但是去看GP的时候，还是希望他们是有明确自己的一个能力圈的。

母基金自己应该是多元审美，我们最初投基金的时候，行业更多的是集中在医疗，阶段的话更多集中在天使VC这两个阶段，但是这两年慢慢也把赛道打开了，把阶段打开了。未来的母基金投法上，可能不会出现，二级市场也不会再出现，一级市场也不会再出现，风一旦吹起来大家都上天了的情况。每个机构都能够找到表达，母基金也能够找到自己结构的表达。