​LP群体迅速成熟，GP也要顺应变化：VC要从猎人变农民，找块地自己“种”东西

2021年1月13-14日，由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院协办的“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”在上海·鲁能JW万豪侯爵酒店盛大开幕。此次会议以“平凡的荣耀——责任与创造”为主题，对股权投资行业的生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨！

在《相互成就，投资命运共同体》圆桌论坛上，华大共赢主管合伙人刘宇、紫荆资本董事总经理钱进、道彤投资创始管理合伙人孙琦、一村资本创始合伙人于彤、南京创新投集团副总经理张伟对当下LP与GP的变化展开深入讨论，论坛由云月产融创新董事长宋斌主持。

以下为《（GP/LP对话）相互成就，投资命运共同体》论坛精彩实录，由融中财经(ID:thecapital)整理：

主持人（宋斌）：实际上，GP/LP的关系是中国产业经济不断发展以及财富智慧化合理配置的关键，这是专业股权管理体系中最独特、最密切、最核心的关系。而这个关系的发展，在过去十年中一变再变。

比如，过去以Pre-IPO为主的PE基金，以资本短缺型进行资本注入的VC基金，到今天已经走到了边缘。以产业资本为基础的CVC、产业集团的投资力量，以及形似母基金实为直投基金的母子基金等新投资形态层出不穷。过去以全赛道选风口的为理念的GP也都变成了专业化、深入化、创造价值型投资。

那么，在GP或者LP的角度看到的GP/LP关系产生了哪些变化？这些变化是否具备合理性或者可持续性？

01

LP进一步机构化的趋势未来还将持续

刘宇：站在LP构成角度看，最开始从2010年到2014年，PE/VC基金的LP构成主要以高净值个人为主。2015年之后，LP构成进一步机构化，未来机构化趋势还将持续。

2020年，很明确的趋势：二级市场机构化。数据统计，二级市场机构化持股占到50%以上。这是注册制改革对二级市场带来的重大影响。接下来，这会传导到一级市场，一级市场再到整个LP阵容。未来，机构化趋势会进一步深入。这是第一个变化。

第二个变化，GP/LP的关系在进化。GP、LP组成了一级市场行业生态关键的两个角色，这个关系是共融共生的，非常密切。十多年过去，我将GP的投资划分为三个阶段：

投资观1.0时代：2010年左右，市场主要基于财务、政策、能不能IPO等投资，对产业没有很深入专业的深耕。

投资观2.0时代：2013-2014年IPO暂停，直接造成基金退出难。LP中高净值个人开始慢慢“隐退”，机构化投资者逐渐增多。当时我提出两个聚焦的投资观：一是行业聚焦、产业聚焦，作为专业GP，不能仅仅按照当时创业板的“两高六新”行业划分，环保也看，TMT也投，医疗也要涉猎，而是要专注在特定行业领域，做精做深做专业，我们选择了聚焦医疗健康；二是区域聚焦，虽然我们不是简单的“投资不过山海关”这样的粗暴逻辑，但是从投资的成功率和产业的聚集来看，国内真正适合做股权投资的区域还是非常有限，每位GP心里对于“哪些区域更适合我？”还是很清晰的。

投资观3.0时代：2018-2020年，一方面我们进一步深入产业，锚定产业龙头来做产业深度，另一方面，因这次的疫情催化，作为GP，我们对核心投资策略进化到了“研发驱动投资”，做好行研、技术及产品研发，由上至下做产业投资。我对投资团队提出的要求是：能回得到实验室，参与到真正的研发判断环节。

主持人（宋斌）：GP投资观的三重飞跃，非常符合投资行业由青涩向成熟的发展历程。投资最终是要在山高水长中印证。过去，GP最爱讲自己的明星项目，今天更多讲的是方法论、价值观以及资源禀赋。

02

稳定的投资逻辑、稳定的团队

这是LP选择GP的必要条件

钱进：尊重常识是更重要的。因为变化是永远的，但是常识是固定的核心逻辑，长久生效的。比如，我们选GP，亮眼的团队，有优质的产业资源，稳定的底层投资逻辑，合理的规则。

首先，现在GP和LP对LPA有了共同的认知，基本能达成一致，不会把时间投资耽误在底层逻辑的博弈上，这是非常好的现象。其次，LP对GP要求越来越统一，投的GP要经过四大公审价值审计，这在合规上做了非常好的规范。

另外，LP对专业性要有一定要求。经过几年发展发现，很多GP都在向专业化发展，可选择的GP数量急剧增加。但新的问题是现在变成了LP的买方市场——GP严重的同质化，很多GP的专业性往往是为了募资而达成的，这是值得考量的。

所以，稳定的投资逻辑，稳定的团队，在一定时间长度上具备一致性，这是LP选择GP的一个必要条件。实际上，市场上永远都是“稀缺的是最贵的”。创投基金非常多，为什么募资难？创投圈的马太效应明显，资源永远抱团。如何把1+1＞2的合力发挥到最大，这是GP要考虑的问题。团队的不稳定性会极大影响基金的稳定效率、包括募资和投资回报。

主持人（宋斌）：近几年LP的变化是明显的。在海外，更多机构型LP，包括母基金、国家主权基金、大学捐赠基金等。而在中国，特别在2008-2015年，出现了大批以财富超额收益为追求的个人LP，到今天逐渐消失。现阶段的中国，两类优秀的LP脱颖而出，这是中国很大的特色，也是值得我们特别关注的。

第一个，中国是以政府为主导的经济发展模式，政府引导基金成为重点的LP。第二个，以产业集团、产业上市公司为主体的LP，以产业协同发展进行出资，借助GP出色的投资和管理能力，帮助产业发展。此外，GP合伙人层面的分化、流动、重组也成为一股潮流，这是市场成熟的一个阵痛，希望不会太长久。

03

GP要拥抱LP诉求，LP也要找对GP

击中“sweetpoint”才能走得远

孙琦：2020年伴随疫情，医疗行业非常热，大量医疗项目一年两三轮融资，估值翻好几番，赛道的热也带来了GP/LP方面的变化。

首先，赛道配置上，更多的LP在关注医疗赛道，在超配医疗赛道，包括一些混合资金也在超配医疗这个大类，这是第一个变化。

其次，LP群体机构化带来了机构化的投资人，他们并不满足于一些所谓的明星项目，或者某一期基金特别好的业绩，他们还要深挖GP的成功逻辑，你是否可以持续稳定地为他赚收益？GP底层的逻辑变得无比重要，你的底层打法、资源禀赋是否跟LP的诉求相匹配？LP群体在迅速成熟起来。

在这个当中，GP也要顺应这种变化。打个比喻，早年的VC像是打猎的，现在我们更像是农民，圈块向阳的好的土地，周边有河有水，自己在那种东西及养殖。什么意思？（做农民）是一个相对可控的事，而打猎还是有一定的随机性。尤其是像我们这样的医疗专业GP，不仅是要有好的业绩，你还要做出自己的特色。

另一个变化，大家也都看到，这些年LP有越来越多的诉求。对此，毋庸置疑，也很正常。英文有句谚语“Money talks”金主总是有各种诉求的，比如一些大型美资金融机构会受到ESG等规则的指引与要求，国内的LP也会有各种类型的诉求。

不同类型的LP，诉求也是不一样的。有的可能对退出急切一些，有的可能更有耐心一点；有的喜欢稳健的回报，更关注安全性，有些则是追求高回报，对失败的容忍度也更高一点。资本属性的不同决定了他的需求不同。

GP找LP时，你不仅知道自己要找什么样的人，也要知道什么样的人喜欢你，你们是不是合适？就像找对象，不然找错了人、拿错了钱会很痛苦。要找到那个“sweet point”，击中了“sweet point”，球能打的很远,GP与LP的配合会很契合。如果没找对，GP只是奔着钱去，完不成LP的诉求，那么他也不爽，你也不爽。

反之，LP也要找对GP，否则也很痛苦，给钱时答应得爽快，后期返投配合痛苦。LP除了出钱，也要积极调动资源，与GP和项目企业密切沟通，参与生态共建，同时也要积极推动当地政府打造更友好的营商环境。

GP要理解LP有诉求是天经地义，你是被动执行，还是主动拥抱？主动拥抱的时候，要了解各自的资源禀赋。道彤的LP里，有政府引导基金，也有市场化母基金、产业资本等，我们了解他们的需求，在这过程中，也会主动听取被投企业、拟投企业的意见，打造三方共同的生态。

于彤：我认为变化主要是三点：

第一，LP募资的“国进民退”趋势明显，尤其以地方政府为主的引导基金作为主要LP，这是所有GP不可回避的现象。只是在选择地方政府的时候，更多考察反投比例、投资标的有没有可能在本地落地等问题。

这几年，地方政府引导基金也有一些可喜的变化。比如一些地方政府引导基金之前提出的反投比例要求，这几年基本都降下来，在1-1.5左右，我们认为这是基本可行的。另外我们希望，地方政府在审批程序上能稍微做些改变，可以更节省流程时间。

第二，LP的头部化趋势非常明显。2015年，前十名的投资机构所占市场募资比重是14%，去年上升为18%，且逐年递增。很多保险资金、母基金的也更倾向于筛选头部机构。

此外，随着母基金的更专业，保险机构股权投资团队的专业化，一些有明确清晰的投资策略和实操经验的GP慢慢进入到了他们的视野，考察GP时候也会比较细致。作为GP要有耐心，一步一步把自己实力打造好，一步一步在投入管理、投后赋能方面，展示出自己独特的能力，慢慢就会进入到主流LP视野。

第三，LP 的GP化也非常明显。一些LP在投资项目时要求要有发言权，发言权在某些程度上是好事，但在签协议的时候，也要明确的划分清楚彼此的个界限，否则就可能陷入一个扯皮的过程。

04

地方政府希望有能够

贯穿城市发展战略的高素质投资队伍

张伟：第一，现在，市场募资总体还是比较难。作为比较基石的LP，政府引导基金以及产业资本能还是GP未来几年募资的主要渠道之一。随着经济形势好转，自主可控加深以及对一级市场的重视，无形中会给政府引导基金受托管理人提出更高的要求，压力也会较大。

第二，现在GP、引导基金，或者市场化投资基金，特别希望往前端走，这也是很多地方政府希望考虑的事情，尤其像南京这样的城市拥有丰富的科教资源。

南京市级科创基金的主要任务就是和各类社会资本成立较早期的天使基金或科创基金，偏重投早期天使类科技项目，或者处于加速期的项目。所以，从地方政府转化科教资源角度来讲，加深科技成果转化这也是很重要的。

反向来看，如果偏向于后端，强调精准化、专业化投资，我们希望子基金能够围绕八大产业链，强链补链，最终目的是支撑城市产业链发展。这也是政府引导基金非常现实的诉求。

第三，政府引导基金从2015年开始成为社会募资的重要力量。以南京为例，2017－2018年，比较粗放。但是随着时间推移，诉求更加精细化，更偏重于质量方面的要求，比如对产业的支撑，投资的项目质量如何等。

第四，LP的GP化和GP的LP化，这确实是明显的趋势。从地方政府角度讲，希望有一支能够贯穿城市发展战略的高素质投资队伍，服务于城市创新的大战略。政府各级部门也在员工激励、跟投机制等方面出台各种措施和方法，积极向市场化运作加速靠拢。

主持人（宋斌）：

我们看到，中国的LP正在发生着很积极的变化，比如地方政府变得更加开明，更加聚焦，更加善于把招商和基金的培育借力结合到一起。随着国资进入市场的力度越来越大，我们更希望他们在拾遗补缺，在基础研究、基础设施建设方面给我们创造更好的条件。相对的，竞争型的市场化投资更多的开放给市场化的专业性机构来做。

我们还看到，上市公司本身作为LP出资，开始由原来的通道型合作改为协同式合作，与PE形成了真正互补型共赢式的长期发展合作模式，这对中国上市公司是极好的利好，对中国的产业发展、规模化扩大，以及科研进步也是非常的利好。

另外，我们也注意到LP们的重大变化来很多的财富人群以及上市公司实际控制人，由原来的委托回到了自己操盘，认识到了专业知识、专业能力的集合和自己摸索是不成几何指数的比较，他们通过母基金，通过专业化投资进行出资，也正在成为趋势。

从GP角度来讲，中国的GP已经严重分化，一种是凭眼力做好自己的VC，一种是凭体力做好自己的并购，这个过程中需要的是人和、产和，更多的是资源和。

我们期待，中国的GP一定能够成为中国最好的GP，不仅服务于中国的LP，将来也能够服务于全球的LP，这是我们大家的期待。谢谢！