VC的真相是“风口”：“投的项目没迎来风口很悲摧，你永远需要后续投资人和二级市场认可”

中国历史上的每一次监管和改革都会对某些行业带来底层逻辑的颠覆。今天，我们正站在中国经济和资本市场的重要转折点上。社会公平、可持续发展以及交互科技的自主可控等所带来的机遇正在敞开，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，其中的专精特新的小巨人将是投资行业的真正的风口，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和和ESG概念的投资挖掘机会。

2022年1月12日至13日，由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院、融中咨询协办的“融资中国2022（第十一届）资本年会”在上海·鲁能JW万豪侯爵酒店隆重举办。

过去的几年里，VC行业似乎一直在追逐风口，在未来，VC投资确定的投资逻辑和理想的投资机会在哪里？大消费领域的投资是否已经泡沫化？科技领域的投资在未来的投资变化？如何发现和投资产业生态、产业链条成熟度比较高的投资细分领域？面对机构头部化，投资领域集中化的趋势，选择专业化投资还是做综合性投资？

针对以上问题，以“中坚力量，VC投资需要打开想象力”为主题，大会进入VC专场环节。兰璞资本创始合伙人黄节、泰中合投资管理合伙人雷洪亭、盛宇投资管理合伙人梁峰、金沙江联合资本主管合伙人潘晓峰、富坤创投管理合伙人王晗进行了精彩的观点碰撞，盛景嘉成创始合伙人刘昊飞为论坛主持。

以下为融资中国2022（第十一届）资本年会中，“中坚力量，VC投资需要打开想象力”环节精彩演讲实录，由融中财经整理。

刘昊飞：大家好！台上各位投资人、同行们大家下午好！我们这场论坛聚焦在VC阶段，对VC阶段的投资来说，既要有一定的预判性，又要有一定的确定性，二者结合在一起对VC阶段的特色做出了定义。先请各位嘉宾做一下自我介绍，然后我们就开始论坛的问题。

黄节：我来自兰璞资本，我们兰璞是专门关注半导体领域的投资机构，在过去三年里，我们大概调研了1100多家企业，投了三十家企业，我们的投资率大概是每看一百家投2.5家。大家知道半导体比较热，我们赶上了这个机会，投的项目比较靠前，结果还不错。如果从基金的层面来看，年化收益率IIR超过46%，这也算是从时间窗口角度抓得比较好的。

雷洪亭：大家下午好！我来自泰中合投资，我们是专注于军工科技投资的管理公司，我们主要的合伙人来自于国家军队的装备机关、证券交易所，是产融结合的团队。目前我们经历了七年的布局，已经形成了“机弹箭星网”的全产业链投资布局，目前已投的项目陆陆续续有四家上市，投资收益还不错，有七倍到十倍的浮盈。

未来泰中合还会持续布局整个军工产业链的投资，整体而言我们是在军工领域细分赛道专业的管理基金，谢谢。

梁峰：大家好！我来自盛宇投资，我们在一级市场主要集中两个赛道，一个是科技，一个是医疗。我是负责科技赛道的合伙人，科技赛道我们关注半导体和航空航天的材料，这两块我们采用的打法还是找到产业当中的产业龙头，和产业龙头合作起来共同沿着全产业链布局。目前来讲我们在半导体领域无论是设计还是装备和材料，以及到更上游我们都做了相当全面和绵密的布局，接下来我会详细分享我们的一些投资心得，谢谢大家。

潘晓峰：大家好！我来自金沙江联合资本，我们是一家早期科技类创投公司，智能制造是我们主要的投资方向，这个领域会关注几个重点产业链，比如光电、新能源汽车、智能汽车产业链，以及新能源产业链，这也是我们的打法，我们比较注重产业链的布局。

当然我们也看产业互联网，也看数字经济，所以现在也不纠结是硬科技、软科技。我们不拒绝成长期的优质企业，看得懂、看得会，管得住、投的进、退得出，这是我们看项目的标准，不会纠结领域和阶段，当然我们也有配置的方法。

从2021年开始我们组建了生物医药团队，这是长周期结构性大的机会，所以我们也在市场上做了一些投资，谢谢。

王晗：我来自富坤创投，我们是2018年成立的，基于本土专注成长期到VC期私募股权管理机构，我们有12只人民币基金，关注方向在先进制造、TMT、生物医药板块。潘总提到的有意思的一点，他是不拒绝，而我们是以成长期为主，但不拒绝更早期一点的阶段。在座虽然是VC专场，但大家都在往前后两端延伸，我们整体公司AUM接近50%，其中有25%来自于深圳、苏州、北京、成都等地方引导基金，我希望未来在关注的这些领域跟在座诸位有很好的互动和合作，谢谢。

刘昊飞：我们盛景嘉成从2010年开始做直投，直投三个关键词叫早期、小B、科技。2014年开始做母基金，是覆盖中国、美国、以色列的全球化、全阶段的市场化母基金。我们覆盖的项目中陆续有190多个完成上市，覆盖效率还是比较高的。我们直投总共投十几个亿的现金出去，已经分配了三十多亿回来。目前在管和已分配的资金一共六十多个亿，也取得了比较不错的历史业绩。

踩准节奏，找到长期风口

刘昊飞：切换到正式讨论的问题，融中给我们第一个问题是关于风口的问题，对于VC来说是非常重要的。如果一个细分赛道没有起势，是不知道怎么下注的。对于天使来说可以押赛道等时间，对于VC来说一定是拐点基本上到了，或者已经到了。风口对于VC投资来说非常重要。

但是我觉得从这个角度来讲，因为给我的问题是说VC行业在追风口，我认为有一部分人在风口，有一部分人在创造风口。今天能在台上的各位，一定有自己的能力，踩准一些节奏，才能给LP创造不错的回报。所以请大家分享一下你们过去从业这么多年里成为风口的机会或者踩中非常好的风口，分享一下你们的经验所得。

黄节：我本人不太用风口的概念，因为风什么时候停的时候你是不知道的。现在半导体投资特别的热，我先分享一下我对半导体这个赛道的看法，我们认为半导体这个赛道是一个既长又宽的赛道，长是指它的黄金时间窗口很长，原因也很简单，一个是我们国家跟世界先进水平的差距比较大，另外这又是国之重器，国家的关注不会很快消失，所以从时间窗口来讲是长时间的窗口。

同时，半导体行业本身就是周期性的行业，它的周期本身也比较长，基本上十年一个周期。

第二个长是指半导体的企业从零到上市或者到发展成一定的规模所需要的时间很长。我们做过统计，在科创板出来之前半导体类企业从一开始到上市平均需要的时间是14年，科创板来了之后大大缩短了这个时间，但至少也要五六年甚至更长。

宽的意思是，我们认为在半导体领域里有很多细分的赛道，因为一个是科技新的技术和创新不断的涌现，另外就是新的应用也会不断的出来，因此总会有很多的细分赛道产生。对我们来讲，我们整个投资策略可以用四个字概括，“守正出奇”。“守正”是在合理的估值下抓到主赛道的头部企业，“出奇”是抓到细分赛道的隐形冠军。这样才能给LP带来好的回报。

刘昊飞：梁总讲讲您觉得看得比较不错的风口或者未来的风口。

梁峰：风口这个词大多数机构都不太喜欢，我理解的有两个层面的意义，一个是赛道的坚守和转换，这么多年股权投资发展到今天还是坚持专业化，坚持往有资源、有能力的能力圈赛道去做，而不是随“风”起舞，这一点业界已有共识。从另外一个层面看，投资也确实需要关注“风口”，换句话说，投资在把握准企业价值的同时也需要踩准节奏，任何一个投资机构无论是从哪个层面来做，也需要有一定的财务效益。

从我们的投资实践来看，比如说我们投半导体这个赛道，我们最早从2006年进入这个赛道，我们当时把半导体的晶圆制造、封测、设计做了一定的梳理，我们在2005年的时间点上就看到了中国半导体产业的成长，但我们认为整个半导体产业成长是有梯次的，资金密集、技术密集和劳动力密集的半导体封装产业在中国获得最先发展的产业机遇会更大。所以我们当时主要投了封测产业的龙头企业的华天科技，而其后的15年华天科技的业绩和市值都获得了20倍以上的成长。在研究封测产业后，我们又集中梳理了芯片设计行业，但我们当时的判断是中国芯片设计企业要想突破国外竞争对手的封锁还有相当长的道路去走。

到了2016年、2017年，我们研判整个半导体产业迎来了历史性发展机遇，这时我们开始全面、深度布局整个产业链。目前，我们基于高价值节点和关键节点两个维度，集中梳理了芯片设计和装备及材料两大赛道。就芯片设计赛道而言，我们进行“网格化”的梳理，即分别从半导体水平分类和垂直应用场景两个维度分进合击挖掘细分赛道的投资机会；就半导体装备和材料赛道而言，我们采取重点关注封测领域、兼顾晶圆制造领域的策略。

这个历史机遇源于半导体产业面临的两大变化。首先来技术的大变革。数字化和智能化时代的到来，给半导体产业带来了算力、存储能力以及集成度均飞速提升的直观变化。在此基础上，技术创新和场景迭代引发的产业变革和升级的新机会将会不断涌现；其次是供应链的大重组。半导体一直是充分全球化分工的行业，在原有全球化的背景下，其产业链已经在向中国大陆进行迁移。而突如其来的中美全方位对抗快速形塑了新的地缘经济格局，由此也催生出以关键供应链自主可控和区域整合为特征的半导体“平行供应链”体制，从而以前所未有的力道全方位加速了整个产业的国产化进程。

在这个背景下，应该有三类企业的面临难得的发展机遇：第一类是“逐鹿之群雄”，是此前在赛道里已有积累的成熟企业和头部选手，其量产产品的性能和品牌已被客户接受，可以快速在业绩上受益于“平行供应链”带来的转单效应；第二类是“蚂蚁雄兵”，是目前国产化率非常低的领域（如车规级芯片、高端装备及材料领域）的有技术积累的创业企业，现有企业的产品尚不足以完成替代，可以有快速验证、量产并成长的机会；第三类可谓“尖角小荷”，是深耕场景并尚待市场验证的技术创新类企业（比如端侧人工智能芯片等创业企业），它们与国外企业不存在明显的技术代差，甚至因为国内数字化、智能化以及5G等的发展更为迅猛而获得“先行先试”的产业机遇。

只要站在正确的赛道上，

不在乎风什么时候来

刘昊飞：谢谢，后面两位嘉宾给你们加一个命题。你们有自己擅长的赛道，能否把碳中和这个赛道跨界结合起来，前面两位都谈到半导体行业和军工领域，碳中和是国家大的政策，所以请两位发挥。

潘晓峰：碳中和是很大的课题，与科技创新型多多少少都有一些关系。直接一点的可以谈新能源相关的，从发电侧来说绿色能源，在这个阶段来讲，我们更侧重于价值发现和价值培育，相对长周期的过程。

其二，风也是一阵一阵的，浪也是一波一波的。我们当下迭代技术越来越快，错过这一波还有下一波的机会。回到太阳能电池，我们十几年前效率才十几，我们两头在外，市场硅料是在国外进口的，几百美元一公斤，市场都是在国外的，还有核心的一些技术我们都落后于欧美。但是这也催生了很多的机会，比如说薄膜，随着碳中和技术上又到一个新的阶段，现在大家谈太阳能更多的是说HIT技术，也就是都有机会介入，不需要纠结，更多的是倒回去看我们自己的投资逻辑。

我经常和团队讲我们能做哪块？哪块是我们主动去布局的？我们要主动去看趋势，我提前站在这里风来到了才可以吹，只要站在正确的赛道上，我就不在乎风什么时候来。我们自己来讲，第一，一定要专注创新驱动，最好是技术创新驱动的产业变革；第二，一定是相对来说是长周期的机会我们才去做，因为我们是价值发现、价值培育的机构。

我不是基于交易、基于博弈，基于交易、基于博弈我们在T+0、T+1就可以实现了，我们要有相对长的周期，要足够大的空间，这才是我们主动去布局的机会。大家很容易能形成共识，但怎么能做到？大家要提出要求，看得到机会不一定能找得到机会。首先要找得到；然后要看得懂，看得懂要是真懂；看得懂你未必投得进去，你投得进去说明对它有某种价值，除了钱之外的某种价值。

第四个你能否管得住？如果早期的企业没有一定运营上掌控的能力，这也是很要命的。最后一个能否退得出来，我说的退得出来是在基金设定的期限之内有没有能力退出来。做到这五点，我对领域和阶段都不纠结了，我们不拒绝机会型的投资。包括我们现在讲新能源，以太阳能为例，我认为现在是一个风口，除了HIT等现在非常热，可以看得到它和现有的电池技术结合会把转化效率推升30%以上，单单这一个里面就有很多的机会了。

因为一旦有新的技术，就会有新的工艺，就会有新的产能，新的产能就会带来新的王者，整个格局就会改变。

王晗：我们做VC有一点怕“风口”这个词，我们在管理过程当中希望说利用好风口做好已投项目的融资，这一点大家肯定是欢迎的。如果说单纯因为某个当下的热点导致我们投资阶段、成本可能有大幅度提升，我相信在座各位都会非常审慎，作为一个成长VC阶段的机构，主要风险管理手段就是把前期投资阶段的泡沫尽量挤压。

比如说上午很多嘉宾也谈到我们2021年整个IPO数量二百多家，我们在公司内部也调阅了一下IPO的融资额，先进制造、互联网、电信增值服务也是融资额比较高的，我们把某些大的单个项目剔除之后，我们发现刚刚说的几个行业，你的基金五年之前就布局了，那这个风口被你赶上了，就可以利用目前的风口把基金的收益做得比较好。

前面提到的关于碳中和，碳中和国家出台了这么多政策，这是比较长的风口，这个风口不管是不是专注这个领域或者正在建设关于碳中和相关VC基金或者团队的机构，我觉得未来几年在这个领域肯定是值得的，因为碳中和赛道可以说也是比较宽广的，包括企业SaaS服务的智能化，如果不谈能源信息化管理，我觉得基本上也谈不了碳中和，包括几位同仁提到的太阳能以及现有的基础设施改造，太阳能往材料端的工程延续等。

我们去年考察了能源智能化的项目，现在已经有一些相当积累的团队。我们国家是基建大国，大部分公司对自己的基建管理都有强的降低增效的需求，把电力这条线延伸到天然气以及水务之类的资源信息化管理服务，有一些体量不大的团队涌现出来了，通过信息技术帮助现有的国网等做好工程中的降本增效，像这类项目也算是碳中和比较不错的发力点。

其他的关于太阳能第几代，比如说隆基通过规模效应走出来的，这也是我国有相对统一且广阔的国内市场。我们可以利用中国的市场规模效应做到比较好的单一成本的下压，这是我们的优势。我们把握风口时可以延着这几条主线，以及通过IPO市场统计出来真金白银得出来的风口，带着我们的思考，在三到五年甚至更长的周期，这些是我们在发现未来风口的投资逻辑。

刘昊飞：感谢，黄总请您补充一下刚才提到的主赛道以及细分赛道。

黄节：其实什么是主赛道有一个简单的判决，看到大白马都投了的项目那一定是主赛道。具体来讲像5G、AI、GPU、EDA，汽车电子等。比如我们投了一个汽车自动驾驶中控芯片公司，天使轮进去两亿估值，上一轮变成了104亿了。

我再举一个细分赛道的例子。比如说电视机上用的HDMI音视频接口芯片。很多人会认为这个天花板比较低，我们看了以后发现实际上它的市场规模是挺大的，大概有近百亿的销售额，对于小公司来讲这是相当高的天花板。另外高速HDMI标准来了之后，它的底层技术是高速SerDes，这里面有很多地方可以创新的。比如说我们看到许多地方大屏幕用的特别多，大屏后面都是HDMI来连接的。但HDMI的传输线有很致命的缺点，传不远一般也就十米左右。

我们投的这个公司因为懂底层技术，他们做了一个转换，把HDMI进行转换成RJ45接口，用普通的网线连接一下子可以传一百多米。我们做尽调的时候问做工程的朋友，市场有需求吗？他说这不得了，因为HDMI电缆不规范，不知道能传多远，需要一根一根的电缆去测试，现在有了这个转换，一下子可以传100多米。我们喜欢的赛道是别人认为天花板很低，实际上天花板很高，竞争不充分，毛利又很好。这种细分赛道是层出不穷的，所以把这个问题想明白了，心就静了，不用追那些高估值的主赛道。

刘昊飞：实际上风口这个词每个人都有自己的定义，并没有人把它做过统一。我感觉台上几位投资人不太喜欢风口这个词，是因为这个词用得太多，代表一种追热潮。但实际上做创投这个行业，投的项目没有迎来风口是挺悲摧的事，你项目跑出来需要有后续的投资人，乃至于二级市场的基金认为这是有持续发展机会的赛道，愿意投资金进来，这是做好投资的必要条件。

基金都是有周期的，尤其是人民币的投资，“5+2”在今天是一个常态，放在很多年以前都觉得长；未来“8+2”是常态，即便这样做创投也不能说未来三年你投的项目/赛道才迎来爆发，所以对于投资机构来说也是一个考验，我们认为还是要选到能够起势的赛道。

另外，谈到风口的持续性，我认为这个问题实际上还是在于你对于趋势的判断。技术在商业上产生变化一般来说会有延迟，一个革命性技术出来也并不会马上在商业上应用，中间可能要有基础设施的普及、理念的普及，有一定的滞后性，这个滞后性可能是两三年甚至更长时间。但每个技术都会引发大家的想象，这个想象足够强就会产生像2016年的AR、2017年的数字货币、区块链，但实际上真正商业化还需要几年的时间，在那时候很高估值投进去的钱最后都会灰飞烟灭，我们本质上还是要看清楚未来的趋势和切入的打法是不是合理，这一点是很重要的。

盛景最关注的是产业互联网领域，2016年我们三亿多估值投了一家做产业互联网的平台，为什么那时投进去？因为我们看好这个方向，认为团队比较强。后来，他们很快在2019年完成上市（主板603613），上市之后八十多亿的市值，这几年每年都是翻倍的增长，2020年和2021年的净利润几乎都是百分之百增长，我们投进去两千万现在变成十几个亿回来。这就是对赛道的一个预判，而且进入的时间点还是比较OK的，这样既不会错过又不会让你的资金有闲置。

从产业中来，到产业中去

刘昊飞：最后一轮问题是关于机构本身的问题。今天整个生态里，头部的机构基本上以综合基金或者多个行业基金为主，但是关注的领域会有一定的差异化。在今天的格局之下，在座的各位如何做好自己的机构和组织的建设，包括人才的培养？请简单分享一下你们各自的经验。从王晗总先开始吧。

王晗：谢谢，关于这个问题尤其是资源向头部集中的问题，不单单我们感受到，被投企业也会感受到，像2017年市场有白马股抱团。我们这个行业里，尤其是大量的国资进入这个行业之后，本身融资成本比民营基金低，所以他们在头部把控资源也会比某些传统PE/VC融资规模会大一点，这就要求整个行业参与者做好自己的差异化以及队伍建设。

走综合还是走专业？显而易见还是往自己聚焦的几个行业专业去进一步渗透。

第一，从队伍上，复合型人才要更多，真正有行业从业经验的人以及具备PE/VC契合的财务和法律的知识。我们的人才队伍建设包括医药方面出身或者电子工程方面出身的人才，以及我们过往有一百多家企业投资，其中包括三十多家IPO并购退出的企业，要应用好已投企业的资源池。我们在了解或者接触项目来源的过程中，不违反信息披露的原则下，我们会和已投企业中的上市公司做很多良性互动的交流。

在某些细分领域，我们虽然具备一定的投资积累和队伍建设，但我们仍然要听这个行业，尤其是这个行业里一线人员的意见，把这一块的良性互动建立起来之后，可以在企业走专业化投资的基础上来讲，提供更好的安全垫。

潘晓峰：核心一点我认为还是差异化，怎么做到差异化？集中就谈一点，从基金投资来说，你的项目源是非常重要的。我认为目前大的趋势是资金向大规模的头部企业集中，这是不可避免的，还有一堆CVC背靠大的资源，我们一定要有自主开拓型的项目能力。

我们是延着产业链自己梳理的，另外就是要充分利用好你的所投项目就是你的资源方，你培育的圈子这就是你的资源圈，应该借助资源圈的力量，延着产业链或者工业链上下游自主发掘上下游的能力，这是我们的基础能力。如果不具备这种能力的话，竞争会越来越加剧，你的空间会缩短挤压。

梁峰：一句话概括，从产业中来到产业中去。怎么理解“从产业中来”？

第一，从投资团队来讲，我们越来越多选择具有学科背景和行业背景的投资经理和投资团队，用来和我们的产业方、被投企业进行更深层次的对话和沟通。

第二，LP结构的产业化，不同于大多数基金的募资方向，我们更多走向产业资金。除了刚才讲的由来自产业的投资团队进行产业链上下游梳理之外，我们在LP结构层面也做上下游的布局，不仅为被投提供供应链服务，也提供客户资源，同样的基金里我们提供泛半导体的上下游产业资源和能力。

比如说最近成立的盛宇华天产业基金，就是以“从产业中来”的投资团队和产业能力打造新一代CVC的创新模式。

“到产业中去”是什么？也是两点。第一，我们有一个口号叫“一产业、一伙伴、一生态圈”，在细分领域找到合作伙伴，这个合作伙伴无论是从产业资源、行业地位都有它的独到之处，这个过程当中构建自己的能力圈，从而形成产业资本和财务资本结合的CVC升级版。

第二，不就单一项目、单一领域进行判断和投资，而是全面梳理和布局全产业链。这里最重要的是从产业和财务的双重视角判断企业价值。比如就半导体装备和材料领域来看，不能单从一个细分领域的市场天花板的财务角度进行判读，更要看项目在产业链上的“补链”价值以及其后产品线拓展的空间，以及多层次资本市场给“专精特新”企业带来的市场流动性价值。

总结下来，我们的战略就是从产业中来到产业中去。

刘昊飞：军工领域目前还没那么拥挤是吧？

雷洪亭：泰中合致力于成为军工领域最优秀的创投基金，这定义了我们专业化的基础。我们始终不渝地坚持专业化发展道路，这也是我们的资源所形成的，因为我们对军工整个装备体系未来发展方向比较了解。

基于此我们也形成了自己的产业图谱，把整个产业链都研究得非常透，每个细分领域的头部企业也都非常的熟，未来发展方向也比较了解。所以说在研究层面做研究的升维，这是我们打造专业化的基础——做深度产业链的研究。

我们的投资策略是对产业深度认知，另外有产业人脉以及产业深度赋能和资源，只有讲共同的故事才能进行真正的赋能。从专业化的角度来看，这两年像母基金、产业引导基金以及社会企业家投资人，他们在做股权投资、军工投资时，有很多主动找到我们进行参与，与产业里深耕几十年的团队合作来进行投资和布局。

从产业链来讲，未来发展最好的方向就是专业化。泰中合还是会基于军工产业的细分赛道，相比于头部机构我们管理规模没有那么大，但是小不代表不强，我们在军工领域的投资布局、投资项目还都是比较强的，未来也会持续地深耕，从军工产业链来为企业进行赋能，会给投资人带来非常好的回报。

黄节：对于投资来讲我们是“新兵”，还在学习的过程，我讲几点简单的体会。

第一，对于年轻的员工，应该让他感觉到在公司工作能够学到东西；第二，能够发挥作用。我们现在的扁平组织架构，很多的决策都是非常民主的，大家都可以讨论，能感觉到在工作层面，意见都能听取，减少内耗；第三个就是全员Carry。

刘昊飞：我们认为投资行业往后每个机构的人员效率会越来越高，行业的总体从业人数会比现在进一步减少，机构数量也进一步收缩。这也许是个好消息，也许不是好消息，但每个存活下来的机构的人员专业化程度会更高，数字化管理在行业里会有很多渗透。另一方面，未来在各个不同的细分专业基金里，专业化的程度会更高，这是我们总的看法。非常感谢这场论坛各位嘉宾。