2022年投资人难眠：财务投资很难向前走，“用钱和创始人沟通得不到重视”

中国历史上的每一次监管和改革都会对某些行业带来底层逻辑的颠覆。今天，我们正站在中国经济和资本市场的重要转折点上。社会公平、可持续发展以及交互科技的自主可控等所带来的机遇正在敞开。习近平主席“实现高水平科技自立自强”的讲话给投资行业新的指引，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，其中的专精特新的小巨人将是投资行业的真正的风口，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和和ESG概念也值得投资挖掘机会。

在2022年的起点上，融资中国举办2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典，会上，由国科嘉和高级合伙人陆佳清主持的《注册制之后，退出通畅，募投管哪个更重要》的策略论坛上，中鑫资本创始合伙人、总经理戴劲松，澳银资本管理合伙人胡艳，疆亘资本董事合伙人、星能资产总裁胡仲江，中南创投管理合伙人倪丹，奇安投资创始合伙人王鹏飞，以及创钰投资董事长薛新平围绕全面注册制下，募投管退各个阶段的侧重点和着力点，以及S基金作为重要的流动性手段，如何运用得当等问题进行深度探讨。

以下为现场论坛精彩实录，由融中财经整理：

全面注册制下，退出是否真通畅？

薛新平：各位来宾和朋友大家上午好，创钰投资成立于2015年，到目前为止六年时间中我们大概投了五十多家企业，主要专注于高端制造、科技、医疗领域，主要投资布局集中于大湾区和长三角地区。这两年，投资项目中陆续有将近十家企业实现A股上市，当下注册制也带来更多的新机会，我们也非常高兴今天有这样的机会跟各位同仁一起探讨学习，谢谢。

王鹏飞：大家好，我是来自奇安投资的王鹏飞，奇安投资主要聚焦在网络信息安全这个领域，大家都知道去年市场发生了滴滴等网络安全事件，可以说网络安全是未来整个信息化、智能化社会下的基石。我们从2017年成立以来，就一直聚焦和专注在网络安全、信息安全等领域投资。投资阶段从Pro-A轮到Pro-IPO都是我们关注的阶段，也希望今天和台上台下嘉宾学习和分享更多的观点。

倪丹：各位好，我们中南创投成立于2008年，主要关注的领域是医疗健康、科技创新和人工智能。我们管理多支人民币基金和美元基金，投资阶段覆盖天使轮到C轮，主要关注早期和成长期。我们也投了一些比较不错的项目都已经在主板和港股上市，还有一些正在进入到上市辅导期。也是希望能借此机会跟各位多进行交流，谢谢。

胡仲江：大家好，我是来自疆亘资本的胡仲江，目前管理基金50只左右，退出成绩也还不错，今年退出企业就有5家。我们做的业态比较符合今天的主题，谢谢大家。

胡艳：大家好，我是澳银资本胡艳，目前主要负责公司运营、投后管理。澳银从2003年在新西兰设立以美元基金起家，2009年开始做国内人民币直投基金，专注于早期投资，其中60%-70%资金投资于医疗领域，30%-40%是投资于TMT科技。今天主题是关于募投管退哪个重要，我主要是负责管和退这一部分，希望可以分享一些实践经验和观点给大家。

戴劲松：大家好，我是来自中鑫资本的戴劲松，我们主要专注三个方向，生物医药、以半导体为主的前沿技术加上先进制造。苏州是制造业传统大市、强市，投资先进制造赛道的机构都不会绕开苏州，同时苏州也是生物医药特别是创新药研发的高地和半导体相关产业的高地。再往大了看，整个长三角地区，这三个行业的产业基础也很雄厚，所以我们投资项目基本上都是围绕苏州、上海等长三角领域布局。

陆佳清：国科嘉和作为中国科学院嫡系投资平台之一，主要投资方向是TMT和生命科学，目前已经投了140个项目。我们的投资策略一直在做发展和演进，目前是国科控股直属唯一同时涵盖天使、VC、PE的全周期的技术资本。通过十年的摸索，结合当前国内国外经济产业形势，我们对自己的定位越来越清晰。作为技术资本，我们的优势和着力点，在于判断技术本身是否具有技术壁垒、市场前景，所投资的技术切入路线是否能够引领和满足未来市场需求。包括以科学院为主的技术资源、产业资源的对接，也是我们服务的主要特色。

今天讲募投管退大家有很多的发言点。我们先就退来讲，大家各自侧重感受不一样，谁来谈谈观点？

胡仲江：我们开始做S基金也是基于2019年我们国家真正迎来了注册制、科创板和注册制下的创业板，我们看到了机会，在注册制之前再加一轮S是相对安全的。我觉得2019年和2020年跑的确实不错，但2021年头这个政策收紧了一些，包括今年美股和港股确实不太好，没有达到退出通畅的预期，但我觉得这只是这个时代发展或者我们行业发展的一个阶段。

政策在退出领域将逐渐走向通畅，比如说北京、上海的股权交易所，各大机构也提出了S基金。在Pro-IPO阶段的S基金未来权重会越来越高，可能会一个接一个。它有一个好处是可以提前解决一二级市场倒挂的问题。它频繁的交易会把合理的价值逐渐打下来，把真实的价格体现出来。

当然我们这个领域可长可短，也可以从A轮就可以S，也可以从Pro-IPO就开始S，我觉得未来会越来越好。

陆佳清：这个大家没意见，这个肯定未来会越来越好。目前来讲我们的S基金都很不发达，主要还是资产证券化率和一级市场投资占比没有拉上去，中央现在一定要把这个拉上去，看看其他。

王鹏飞：前几天看到一个数据，2020年底全国私募基金管理规模大约有十一万亿，2020年当时整个能够退出只有七八千亿的，所以占比也就是7%到8%。过去十年累计退出可能占私募基金管理总规模也不会超过50%，到2020年底大概有1.3万亿私募基金面临到期、清算的局面。私募基金的退出问题的确是整个行业的难题，尽管每家基金的情况、各自的策略、各自的发展阶段不同，但是在募投管退四门功课当中，退是更关键的功课。

我始终不认为募是基金的前提，一个基金要形成良性的循环，退是一个基金能够长期持续经营的硬核本事。结合自己的基金特点，我们把四门功课又加了一门功课：研投管退募。做好投研是投好的前提，做好管是退好的前提，研投管退这四门功课做好了，就是募好的前提。这样才能形成一个良性循环。

刚才大家讲全面注册制下，IPO通道变宽了，像北交所、科创板、创业板，对网安行业是非常受益的。但是随着注册制的推广带来另外一个问题，就是IPO门槛越来越低，未来二级市场的估值中枢会下降，小市值的公司未来市值管理非常难，破发和估值倒挂长期来看会普遍出现。奇安投资作为一家聚焦网络安全的产业投资机构，依托于网络安全龙头企业奇安信、中国电子以及已投几十家网安企业的生态，会比一般财务机构多了一些重组并购的退出通道。因此除了IPO以及S之外，将来退出会像硅谷、纳斯达克那样，需要更加深入行业当中去做重组、并购。这是我认为更值得全行业去研究和总结的退出通道。

胡艳：我做退出差不多五六年吧，现在我们退出率达到80%以上，但整个反思过往可以分为短期和长期两端，所谓的两级也可以这么理解。有的时候，我们在退出的时候最终反过头来思考，实际上是当时投资逻辑就不是很清晰，根本没有想好这个项目最终的归属或退的路径，或者当时投的逻辑太单一了，比如：壹几年很多基金投资全部冲着IPO去的，当时中小板、创业板盛行，有一段时间政策层面收紧碰到IPO大核查，整个基金退的道路也就变窄，很多项目没有变现或退出的归处，都变成温水煮青蛙，进也不是退也无路，所以做一个基金的时候，以始为终、以终为始，它是两位一体的。

我们首先要把基金的整体结构设想要做到心中有数，未来在项目投的时候逻辑清晰且不单一，而且这个逻辑还应该包含退的逻辑，未来管理的时候就是一个引导，整个基金的运作和最后的退出会相对有序，这是对于基金本身的管理层面来说，策略上是短期跟长期结合的思考。

行业长远来说，S基金还是非常有必要的。S基金有两种类型，一种是收项目，一种是直接收基金整体资产。其实GP本身的淘汰率也是很高的，随着时间的积累，有些可能要负重前行，或者直接是转投行业务甚至是做不下去，这个时候要考虑整个基金的出手或者说哪些好些质地的项目可以适当高价卖出。其实管理公司也是创业者，有的也是具有和创业者一样的心态，觉得基金培育了这么多年其实不想卖，也怕损名声，但未来资产被收必然是一个趋势，专业的事给专业的人，各端口分工不同罢了，虽然现在S基金在国内不是很成熟，但在美国它已经进入了另外一个迭代版本了，像去年3月份行业前三头两个都被另外大型资产公司并购了，它最后会成为流转资产。

所以从长远来看S基金必然是一个趋势，但是在国内包括整个定价、第三方中介机构以及GP本身意识层面还需要进一步，这需要行业整体带动。综上，对于退出我认为是：基金策略层面要想好怎么投的同时就想好怎么退，且是结构化布局基金；基金行业层面来说，S基金将会是趋势，也会是退出的重要通道之一。

倪丹：我们做投资时一定要带着退的思路和方向去投，不然肯定谈不上专业的投资，比如好的医疗项目在每个里程碑都有相对应的价值，那么要求项目一定要具备较强的技术或市场优势，项目才容易退出；第二，对已经投资的项目，要赋予部分科学家创业者产业思维，引导企业做大做强，朝着IPO目标去管理公司，才能不断放大企业价值；第三，做投资布局，一定要将产业深度和资本高度相结合。因为只有以产业的心态去看待这些项目时，才能做到以终为始，清晰的评估项目目前和未来发展的关键里程碑阶段。一个创新项目不只是一个或几个人的公司，不只是一个知识产权，它一定要成为产业重要的一环，从更高的产业层面来审视和帮助项目发展是非常必要的，这样资本才能赋予项目更多的能量。

投资策略发生根本性改变

陆佳清：对于退出环节简单收个尾，大家都意识到这是很重要的，因为闭环讲了十年的故事，大多数GP挣不挣钱都知道答案了，现在讲“募资难”很大一部分原因是LP觉得你不挣钱，所以大家都在讲退出。总结一下，并购、S基金、注册制、上市都要抓住机会。

再来讲投，投什么？因为在注册制下投资策略会出现变化，比如说刚才说的小市值公司未来资本证券化的议价能力基本没有，为什么？港股化、A股化上市也抛不出来，那到底有没有投资价值？或者投什么？在座以直投为背景的基金蛮多的，请大家来讲讲投资风格的变化吧。

戴劲松：我现在还是认为投最重要，投的方式方法和阶段和以前都不一样了，以前我们把企业上市作为终点。现在上市通道整体是通畅的，但上市可能仅仅是一个起点，已经不能把上市作为退出的标志。反而是，企业上市后基金的持有期有没有可能会更长一点？因为确实全面注册制以后很多原来暂时上不了市的企业会比较容易上市，但是上市以后的表现可能不会很亮眼，退不出来、交易也不多、赚的也不多、退很尴尬、卖又卖不掉，对退的要求又有一些不同。

第二个是上市渠道的畅通也影响我们的打法。现在上市没有制度套利的红利了，或者说制度套利越来越难了。在这个背景下，要求投资机构投的早、投的准，尽早布局，上市以后才可能会产生较好的收益倍数。这也是现在很多以前传统上的PE机构在做的事情。所以我是觉得本质上来讲投还是最重要的，一定要把投的事情把握住，那么退可能相对从容一点 。围绕怎么投得更高，我们现在强调两个点，一是有没有基于扎实的专业研究做决策，二是能不能整合我们在资本、产业和政府等各方面的资源。

薛新平：我也简单聊一聊。赛道的选择大家相对来说比较有共识了，哪些是未来的方向比较值得去押重的。但当热门赛道投资成为共识后，一级市场投资估值就会高，另外，二级市场出现调整时，传导至一级市场也不够迅速，所以创钰投资主要遵循三点原则：热门赛道投资要优中选优；第二，新能源、科技投资最终还是回归制造业本质，看的是技术和管理水平；第三，基金层面要做好项目搭配，能否抓住爆款项目与基金收益正相关。

实际上我们整体是循环的，每个环节不是割裂的，只有投的好这个循环才有可能去成立，这是我大概的一个考虑，谢谢。

王鹏飞：刚才薛总的观点我很多有共鸣的，我想接着分享一下我们在投资方面的一些做法。奇安投资专注于网络安全赛道，投资策略主要分为初创期、成长期、中后期投资三个阶段。对于初创期项目，我们主要看重项目的创新性，靠认知能力发现投资价值；对于成长期项目，我们主要看重项目的成长性，靠投后赋能能力，与企业共同成长，提升投资价值；对于中后期项目，我们主要看重项目上市后的价值，可以与我们初创期，成长期投资项目做重组并购，靠资源整合能力创造价值。

倪丹：我们刚才提到的是产业投资理念。我特别认可鹏飞总的观点。做医药投资、科技创新投资也好，我认为非常重要的理念都要这样做，单纯财务投资现在很难往前走了，尤其是早期的时候投和管一定结合在一起，只有钱和创始人沟通和接触是得不到重视的，好的项目也投不到，所以有两点想分享一下。

第一，不管是财务性投资机构还是产业资本，都要能做到给与企业产业层面的赋能，这是专业投资人必须做到的一点，因为我之前也是从产业出来的，我非常理解刚才讲的产业投资理念，这把自己的资源、机构的资源都充分带给创始人包括创业的团队去缩短他们构建产业理念的学习时间。因为大部分创始人原来都是科学家，他了解这个行业和产业需要时间，我们在行业内多年的经验可以帮到创业者。以赋能的理念去沟通，才能发现并投到好的项目，不至于加入到内卷，只是靠拼实力、拼钱才能投到的项目，这种项目也不见得多好。

第二，从投的角度如何投到比较好的项目？医药行业是瞬息万变的，可能在三个月、六个月就有新的技术迭代，作为投资人一定要对行业进行深入的研读，这个非常关键，我们一定要追随技术的发展，一定不能让自己被技术落下。还有算一个小捷径可以参考的，我们可以看国际上比较知名的VC机构它们在做哪方面的布局，这个可以缩短很多研究的时间。如果在国内有同类的项目，在经过研究后，我们在六个月或一年之后布局都不算晚。

陆佳清：各位嘉宾讲到了蛮多的关键词，有讲到产业和资产的组合，我觉得应该来说在做存活、壮大、发言的机构都有自己安身立命的资本，但事实上很多事是没有标准答案的，投资最标准的答案就是用钱和业绩说话。对于接下来硬科技投资的策略，我补充两个角度：第一，在注册制下，国科嘉和对于上市后预计市值达不到100亿的项目就不看了；第二，在投资策略上，早期项目一定是深度组局，中后期重点关注，并通过技术资本的优势进行全周期生态赋能。

胡艳：我来回答一下主持人提的有关募资的问题。

募资从澳银这边的角度，首先，核心第一点：如果你自己不投钱就不要带领大家投。澳银对于自己所管的基金，基本每只基金我们会出10%-20%比例。我们有一个追求就是：希望未来可以靠直投收入来支撑运营、输入公司现金流，而不是传统的管理费和业绩报酬，这样也算是一个商业模式探索追求。其次，澳银的募资出资结构层面，政府出资+老的LP复投+自有出资；最后，我们会认为在长远来说还是挺希望国内有能够长期性不断的去流转的基金，现在基本上按照过往是5+5、4+4，一般基金运行周期是十年左右，虽然我们的老LP相对稳定，但清理基金的过程很复杂，你耗费的时间能量是很大的，所以如果能够运转比较长青型的基金（无经营期限限制），可能对于未来基金形成循环流转会更有利，这是我们的期待吧。

另外，我想延伸说一个问题，也是今天的主题：募投管退哪个更重要？

募投管退哪个更重要？我认为它其实是一体，我们行业上习惯说募投管退，但我更愿意分为管理和业务两条线，募投管退都属于业务范畴，但往往很多基金公司最容易忽略的一点就是管理，或者说忽略机构本身的升级迭代，比如机构人员的流动性导致效能不足、机构业务数字化升级缓慢等。管理犹如一个基金的底盘，在这个底盘基础上业务的发挥空间可最大化，风险投资之路也将更加长远。

未来，还有哪些新挑战和新机会？

陆佳清：在注册制全面推广的前提下，大家觉得现在的募资会有什么变化和新的机会或者挑战呢？有哪位嘉宾可以分享一下。

戴劲松：全面注册制意味着退出渠道增加，可能会更有益于募资，毕竟任何能增加交易机会、减少交易成本的举措都会让市场更活跃。但在当下时点，我认为募资还是有些难度，资金快速向头部机构集中，二八甚至一九现象明显；地方政府引导基金虽已成为最需要的LP之一，但此类资金有自己的招商引资诉求，且客观上未来也可能面临财政预算约束的问题。今年虽然提高了市场透明度，但是市场资金供应可能会很难。所以当下对于投资人来讲，做好三点:第一，找准定位;第二，有所取舍;第三，追求成功率。

王鹏飞：募资这一块简单说两点。第一，新的背景下，GP还是要进一步聚焦做专业化，我们投项目都要找护城河，GP更要有护城河。第二，基金产品也要创新，比方最近有一些基石投资人就找我们谈，北交所出来后，能不能专门搞一个针对专精特新的基金？有的地方政府找我们交流，能不能专门成立一个网络安全产业园基金？这就是产品定制化的机会，所以基金产品方面也需要大家不断创新。

薛新平：募资这一块实际上我们的体会，有一些上市公司可以多关注一下，一个是关系比较深度的，另外就是自己投的。我们对上市企业有一些合作的思路，比如说我们和上市公司一起成立基金，这个基金有一个用途，围绕上市公司产业做延伸，未来会有一些并购的机会。另外一块就是上市公司出资参与到我们的股权基金。我们21年底用类似的方式，同上市公司也落地一只基金。

陆佳清：我补充一下。第一个就是注册制下，伴随上市公司越来越多，更靠近产业端的钱可以考虑和挖掘，不管是投出来的上市公司，还是和既有投资组合关联度比较近的上市公司。因为上市的主体越来越多，它自己有市值管理，这是一波机会。

最后每个人一两句话总结一下。

戴劲松：20世纪20年代被称为“咆哮的二十年代”，发生了什么呢？在1920年前，西班牙大流感横扫世界，第一次世界大战造成生灵涂炭。在巨灾之后的20世纪20年代，发生了两件事情，一个是科技飞快的进步，一个是消费飞快的增长。2022年开始我们能不能让历史再重演一下呢？我还是抱有希望的。相信在这个过程中，股权投资机构大有可为。

胡艳：都说现在是百年未遇之大变局，但不管在什么样的局面，澳银一直坚持做一个差异化和均衡化的坚守者，要找到有颠覆性、差异性、有价值的东西，同时要稳步、均衡的往前走。不论时局如何变化，这是我们澳银不变的信条。

胡仲江：从半导体的卡脖子事件再到新能源汽车行业我们的弯道超车，再到双碳的背景下，我觉得所有跟制造相关的行业逻辑和估值体系都可以重构，都值得关注，我觉得市场仍然大有可为。

倪丹：我们真正做好价值投资是最关键的，做到精准投资不盲目跟风。

王鹏飞：和大家再分享一个观点，希望能对大家有所借鉴。奇安投资的投资理念叫做“深耕行业、厚植产业”，这既是我们的投资理念，也是产业投资机构的立命之本。

薛新平：分享两点。第一始终保持学习和研究，第二投资上一定要有定力。这也是我们对自己的要求！

陆佳清：最后讲一下我们的思考，其实VC、PE是一种同质化相当高的金融类产业，在这种金融类产业当中大家都致力于自己的特点和差异化。

谢谢，今天时间到此为止。