白酒赛道，第二份半年报出炉。这次交卷的是扛把子选手——贵州茅台（600519）。
从数据来看，这份半年报还是比较亮眼的。上半年茅台实现营收594.44亿，同比增长17.2%。归母净利润297.94亿，同比增长20.85%。
茅台这个业务体量，在如今这个市场环境下，还能实现20%的业绩增速，且半年净赚小300亿，茅老大果然不是白叫的。
来源：同花顺-茅台
不过乐观之余，这份财报也暴露出，在茅台身上，始终压着三座大山。
在大家眼中，总觉得制约茅台发展的关键，是产能。但很有意思，五粮液（000858）优酒产能20年没有新增，而茅台酒产能20年翻了5倍。产能真是瓶颈吗？
某种程度上，茅台酒有没有，茅台说了算。如今茅台最大的痛点，其实是渠道。
白酒行业经过数百年发展，市场规模早已到达天花板。而且，年轻人对白酒的接受度明显在下降。2016年，白酒销量（折65度）1305.71万千升。到2019年，白酒销量只有755.53万千升。下滑幅度高达42%。
来源：iFinD
近两年，在疫情冲击下，这个数字只会变得更差。这是所有白酒企业所面临的共同问题。茅台也不例外。
诚然，茅台已经超脱了传统白酒的意义，一瓶难求。但请问，实际真有这么大的市场需求吗？看看自己身边，真正喝茅台酒的有多少？茅台的开瓶率恐怕连40%都不到。
来源：中酒观察
喝白酒的人在变少，喝茅台的人也在变少（我不否认茅台的客群稳定，但喝不喝是另一个问题）。
而即便茅台能够靠金融属性，保持非理性需求，其前提也必然是饥饿营销。销量与稀缺性，二者只可保其一。
很明显，在销量这个维度，强横如茅台，也没有多大的成长空间。这就倒逼茅台，必须在价格上做文章。
幸运的是，茅台涨价没上限。
可是，在批发代理模式下，市价炒到3000元/瓶的飞天，茅台只能赚到出厂价的1499元/瓶。即便继续涨价，大部分利润仍然会被渠道商拿走。
相比之下，五粮液就不存在这样的问题。因为五粮液的经销商，想把价格炒上天，也没人买。
五粮液不提价，是因为茅台。
茅台不提价，是因为渠道商。
所以，如果茅台想要实现可持续增长，渠道扁平化改革，迫在眉睫。
自2018年起，茅台已经三次换帅。不过这几任领导都有一个共识，即茅台要控制渠道商的终端售价，强化直销渠道。
无论是2021年初颁布拆箱令，还是年底取消拆箱令，又或者是今年上线电商平台i茅台，都是在为了这一目标而努力。
乍一看，茅台的直销手段很有成效。2019年，直销收入占比只有8%，到2022年中，直销收入占比已达36%。
但是，量价拆分来看就会发现，近三年，批发代理渠道，无论是销量还是单价，都没有下降。
来源：公开数据
这就说明，茅台虽然拼命想强化直销渠道，但却动不了批发代理的蛋糕。因为批发代理渠道，掌握着茅台90%以上的销量。
直销可以承接高端的茅台酒，但低端的系列酒却离不开批发代理。渠道变革，如果严重伤害到代理商的利益，谁来销售每年高达3万多吨的低端系列酒？
如今茅台，想踢掉代理渠道，但又承担不了后果。放任渠道，又必然会损害长远利益。进退两难。
茅台唯一能做的，就是控制批发代理渠道继续壮大。但既有局面，很难改变。
茅台身边，还有一群甩不开的七大姑八大姨。他们之间的资金往来，恐怕也是一笔糊涂账。
与五粮液相比，茅台无论是营收规模，还是盈利能力，都要更胜一筹。截止2022年一季度末，五粮液总资产不到1400亿，而茅台已达2500亿。但是，五粮液货币资金可达785亿，而茅台却只有560亿。
所以，茅台赚的钱，都去哪了？
茅台的资金，比五粮液多了一个去处——发放贷款和垫款。截止2022年中，账面余额34.85亿。
而从茅台披露的明细来看，接受贷款和垫款的主体，都是茅台的关联方。其中，提供给茅台集团的信用贷款就高达35亿。
来源：茅台2022年半年报
但很离谱的是，借给关联方的钱，最终还计提了接近9000万的减值。
不知是茅台放款审核不严，还是对穷亲戚的友情支援？
不过，借给亲戚的这点钱，茅台还是承担得起的。茅台更大的风险在于，半数资产都记在了拆出资金项下。截止2022年中，拆出资金余额已高达1100+亿。
上千亿的拆出资金，主要是出自茅台财务公司之手。这个角色就类似于茅台的内部银行，可以把资金存放到其他金融机构，也就是所谓的存放同业款项。
从2021年年报来看，茅台的拆出资金，部分流向了关联方（贵阳贵银金融租赁有限责任公司）。但主力存放在哪，拆借给了谁，我们看不到。
唯一能看到的，是茅台也为拆出资金计提了几百万的减值。可见存放同业款项，也存在收不回来的风险。
来源：茅台2022年半年报
在看不见的地方，往往都藏着隐患。
综上，从经营层面来看，茅台在白酒赛道一马当先，但也摆脱不了销量制约的窘境。要维持可持续增长，必须进行渠道变革，将终端定价权和终端利润，都收回手中。这也是为继续提价做准备。
但渠道商的存在，必将成为一大阻碍。改革口号喊得再响，渠道商的销量也没有降。说明茅台，还不敢妄动渠道商的利润。
其次，从资金资产层面来看，茅台总规模确实碾压五粮液。但茅台与关联方，以及某些利益主体之间，杂七杂八的资金往来，也埋下了不小的风险。
而且当下，茅台包括五粮液，自身的现金流压力本就不小。
今年一季度，五粮液净赚108.23亿，但经营活动现金流净额-34.01亿。今年上半年，茅台净赚小300亿，但经营活动现金流净额也同样净流出了1116.39万。
赚钱是一回事，但能不能收到明显是另一回事。
究其原因，一方面是经营性应收项目，增加了114亿。另一方面是经营性应付项目，减少了181亿。
来源：同花顺-茅台2022年半年报
也就是说，茅台虽然赚了小300亿，但一半拿去偿还了上游的应付款，一半在下游没收回来。
疫情之下，上下游现金流承压。这种时候，茅台五粮液，都在背着全产业链，负重前行。
渠道商、关联方、上下游，已经成了茅台面前的三座大山，哪那么容易说翻就翻？
