生物医药投资新思考：精耕细作、以终为始

2021的中国，在一场熔旧铸新的脉动中，国民整体向心力空前高涨。同时，在世界经济增长低迷，国际经贸摩擦加剧，疫情依然肆虐的严峻形势下实现了8.1%的经济增长，中国经济依然担当世界经济复苏“领跑者”的角色。

2022年8月17-18日，由融中传媒主办，融资中国、融中财经、融中母基金研究院协办的2022（第八届）中国产业投资峰会隆重召开。

峰会围绕产业投资、芯片半导体、集成电路、企业服务、专精特新、生物医药、高端制造、新消费、医疗大健康等领域展开探讨。峰会汇聚众多创投机构、产业资本、政府相关，共同剖析产业纵深，探讨产业投资趋势。稳中求进，守正创新，提出中国产业的变革与发展之道。

现在，生物制品，创新药和改良型新药成为投资热点，生物药和化学创新药成为药改后最热领域，具有明显临床价值成为首选标准，生物技术创新引领药物开发热潮，生物医药基金阶段性投资梯度形成。但也出现了一些新的特点，医药行业如何应对政策的调整变化和不确定性的投资风险？面对生物药研发周期长，资本投入大，投资生物药需要做好哪些准备？生物医药行业如何做到快速落地应用、细分赛道的投资机会和挖掘？资金聚集生物医疗赛道会不会出现泡沫化？如何去挖掘更多的源头创新的项目？大数据、人工智能等和生物医疗结合的投资机会？如何提高企业的核心技术、以及自主创新能力？

就以上问题，由文周投资管理合伙人朱瀛主持的主题为《产业向“细”，生物医药行业投资需要精耕细作》的生物医药专场主题论坛精彩上演，道远资本联合合伙人陈艾、丹麓资本生物医药合伙人李洁、元生创投合伙人李克纯、盈科资本合伙人施正政、富坤创投管理合伙人田野、达晨财智行业合伙人徐渊平在论坛上分享了各自的观点。

以下为论坛精彩内容实录，由融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

朱瀛：欢迎大家来参加今天这场生物医药行业投资的专场论坛。坐在我身边的这位是道远资本的合伙人陈艾总，您是比较资深的产业人士，从BD一直做到生物医药投资。能不能先从产业的角度谈谈投资，比较大的感触是什么？

陈艾：我是做研发、BD再到投资，正好经历了中国生物医药的腾飞，看到这一行很多的变化，包括政策、产业的变化。从国内刚开始的me too型到现在的创新型，越来越多的现象表明中国在整个的创新医药领域开始进入了新台阶，这是非常鼓舞人心的事情。随着整个学术界进一步系统地奠定科学基础，学术水平进一步提高，会伴随着更多更好的创新在中国产生。

陈艾：道远资本专注于医疗行业投资的基金，成立于2015年，目前已经投了80家公司，主要是针对IVD，器械、医药，投资轮次主要集中在中早期，早期，甚至天使轮。我们对创新具有一种执着和追求，在生物医药领域中，比如像神经领域、肠道微生物领域，这些被认为是人类最复杂的系统，我们也进行了创新药开发的投资。

李洁：丹麓资本2018年成立，算是典型VC2.0的基金，专注于生物医药领域的投资。现在大概有5支基金，3支人民币基金，还有一期天使，一期美元基金。我们的投资风格比较鲜明，早期投资为主，基本上都是重仓投资，平均每个项目持股大概20%左右，并且基本上每个项目都会深度赋能，寻求显著的影响力，这是我们投资的风格。

一方面我们希望投的时候去就严格筛选优质标的，同时投后也会进行深度的赋能，因此我们比较注重投资生态圈的建设。丹麓资本百分之六七十投在非药领域，器械服务、数字疗法等，百分之三四十投在了创新药领域。我自己是生物学PHD的背景，我个人在丹麓资本主要聚焦于生物医药的投资，目前主要是能有重大的突破性生物技术，比例基因编辑、IPS、AI、核酸药物；除了投药之外，我也关注生物技术解决脑科学或者衰老相关的问题。

李克纯：元生创投是2013年在苏州成立，主要是投资早期和成长期的项目，目前有9支基金，也有美元基金，深圳、苏州、北京都有天使基金。目前投了170多个项目，有15家上市公司。我们主要投四个赛道，就是创新药、医疗器械、医疗服务、IVD，可能会加医美行业，专注创新科技，创新药物。我本人也是学药的，后来去美国做了多年研发。

施正政：盈科资本是规模比较大的，管理500多亿的PE机构。我们专注三个行业，生物医药、新能源和硬科技。去年生物医药的比重达到50%以上，在医药、疫苗、器械、IVD、CRO、CDMO上都有布局。我们的布局理念是“发现和创造临床价值”，首要考虑药企或者器械企业能否创造临床价值。还有一个理念，就是“布局未来”。从2030年代的人类健康需求倒推现在应该布局什么领域，比如那时候人口老年化会非常严重；超级细菌和超级病毒感染会成为人类生存的重要挑战。从这些研究出发，我们布局了很多疫苗和抗感染企业，包括最近刚在科创版上市的超级抗生素第一股盟科药业，和已经在港股交表的真实生物，它有中国获批的第一个国产口服抗新冠药。从这些理念出发，去布局大量的药企。

我本人也是跨界的，先是学医，然后做科学，做学术，也做过产业，在药企10年，包括美国6年，中国4年，然后再做投资。这些经历使我对整个产业有全面的认识，对现状和未来也有更好的研判。

田野：富坤创投成立于2008年，是一家跨越周期的老牌投资机构。我们关注的领域，一是新一代信息技术，二是智能制造，三是生物医药，目前我们在全国主要的城市都设有的分支机构，各分支机构以当地优势产业为基础，深耕细作。集团旗下共管理12支基金，已投项目近100个，IPO/并购退出的近4成。我是base在成都，生物医药产业是成都的优势产业之一。

徐渊平：达晨财智2000年成立，已经超过22周年，到目前总共投资了近700个项目，上市数量130家，在VC排名是比较靠前的一家机构，在融资中国、清科排名都是不错的。我们的军工、智能制造、生物医疗做的都比较出色，生物医疗在达晨的投资占比是20%-30%之间，截至目前有90多个生物医疗相关的项目。

因为历史原因，达晨投了爱尔眼科，所以围绕医疗服务项目的投资是比较多的，包括口腔眼科、养老、宠物、骨科。同时，创新药也是我们的重要投资板块。创新药是所有的医疗健康里面占医保比重最高的，这个板块说蕴含的机会是非常大的。

我们在医疗器械和诊断方面，投入也比较多。我是生命技术的博士，以前从事分子诊断。在分子、生物技术方面会关注多一些。

朱瀛：文周投资，2020年10月成立，团队成员主要来自于上海医药工业研究院，团队或是在此工作多年，或是在此读书。我个人毕业后，一直工作在医药产业，研究所毕业之后，就进入了艾力斯，科创板上市公司，在艾力斯工作10年左右。文周投资在这两年投了12个项目，目前管理将近10亿的资金规模。

01

医疗创投到了考验真本事的时刻

朱瀛：下面这个论坛继续，想请问陈艾总，对于“创新”这两个字，您是怎么样的理解？对于创新的赛道，您怎么看？

陈艾：创新是大家共同的追求。中国的医药行业可能比欧美要落后多年，如何迈出国门走向世界，就像上世纪90年代的日本如何走向世界一样，中国怎么去利用自己的优势走出来？当然，我们肯定也是从仿制药开始，慢慢过渡到创新，但这作为真正意义上的创新还远远不够。目前中国的优势，比如在转化医学上，因为我们人口基数大，在整个人群数据采样，同时获得组学加上计算机的分析，寻找的创新点有相当大的优势，现在也有一些非常复杂的疾病，可以通过这种方式能够寻找到新的靶点或者新的方向。在过去很多失败的模型里面，通过行为学，多组学加上目前AI的分析，是非常有可能做出真正有意义创新的东西。

除此之外，整个的小核酸领域，RNA赛道下面有很多细分赛道。在细胞治疗，我们已经和国外水平接近，RNA方面，新的细分赛道出来以后，我们也有可能继续保持甚至超过国外。

朱瀛：您刚才列举了几个赛道，这个并不是追赶国外，可能是同步发展。创新的细分领域里，我们经常说临床价值，但是有的领域虽然很创新，但是到临床方面表现并不如预期，有的表现超预期，从投资角度您怎么看。

陈艾：转化医学的重要性就在这，MNC在真正进入临床之前，有一个非常强大的转化医学团队，这个团队就是负责对病人的样品来进行分析，虽然研发项目还没有进入到临床阶段，但是在这个时候尽可能找到适合的临床需求，才有可能把项目推到临床。否则的话，这个地方就是一道坎，盲目的把项目推进到临床阶段具有相当大的风险。即便是找到相对较小的适应症也可以。

朱瀛：中国在某些源头创新上面的差距还很大。在您看来，我们未来几年怎么样更好地去发现，甚至去组合，怎样更好地投出源头创新项目？

陈艾：生物医药领域，在美国的顶级实验室里都会有华人，包括在非常优秀的生物技术公司，这样的情况下，如何能够把许多海归迅速引入回中国创业，这是我们需要努力的方向。我们立足的不是中国的投资，是整个华人的投资，这是我们很有优势的地方。

包括学术界里面，你会看到一个人发非常好的文章，但是如何看到他在这个领域是不是绝对的奠定者，那就要看他在整个领域是否几十年如一日，系统性地去做出贡献，而不是今天这个方向发一篇文章，明天另外一个方向发一篇文章，缺乏系统性研究不具备真正意义的原始创新。我们要系统性地寻找到具有这样能力的中国教授或者杰出的学生，我相信会有更多的创新从他们手上诞生。

朱瀛：您早先有投行工作的背景，结合到现在的一级市场的医药投资，有一些什么样的感悟？

李洁：我好久没有做投行了，现在我投的还是非常早期的公司，已经和我七八年前做的投行有比较大的区别。投行那时候做的还是清一色的有利润的上市公司，和现在的策略完全不一样。早期创业公司，基本上都还是从0到1的阶段，要么来自于科学家的原创ID，要么来自于连续成功的创业者。在核心业务上来讲，和那时候最大的不同就是，现在的真正的创业公司很少再做me too的产品了。

这段时间特别是今年以来，做生物医药的投资人都在考虑的问题就是，创新药还能不能投和可不可以投的问题，是不是这个饭碗都快没了？最近看到了这样的现象，创新药仑伐替尼卖几块钱一颗；，而同时我们也看到万泰生物HPV的二价疫苗供不应求，还要排队去打；诺和诺德的司美格鲁肽在药店是卖断货的状态，科兴卖新冠疫苗能够获大几百亿的利润。这给我们的启发是：最终还是考验产品力，有产品力的话一定值得投资。所以核心并不在于生物医药能不能投的问题，而是要做出好的产品，；我们要关注真正的创新能力以及真实的需求，推动社会发展，不是为了创新而创新。

朱瀛：对于细分赛道的选择和投资的逻辑有哪些变化？

李洁：技术每年都在变，现在每半年都会发生变化，去年这个时候我们大家都在看mRNA，后来都在看递送系统，今年大家都在看ADC抗体偶联的各种产品，包括抗体偶联核药、激动剂等。风格切换比二级市场还快，二级市场一般还持续一年，一级市场半年就换热度了。

丹麓做生物药投资还是比较聚焦和长线的，在细分领域深耕。比如我们非常关注眼科领域，数字疗法领域，基因编辑等赛道的系统性。除了单项目大比例投资外，在这些选定好的赛道里面，会比其他的赛道投更多的数量上去，数量乘以质量就是我们的做法。

朱瀛：今天的议题也会提到一个词“精耕细作”，结合您刚才说的对于细分赛道的选择更加精细化，对于标的选择也是。您对于这四个字的理解是怎样的？

李洁：还是从投和管的两方面来看，投是最重要的，现在赛道的选择会更加精细。现在有一个现象，我们两三年前做早期投资，相对来说还是比较轻松，有很多选择。但是今年，就没有像前两年那么好投了，因为大家都来做早期投资。而那么我们的选择是会更靠前一点，有些我们看好的赛道，可能并没有成熟的公司，如果他有一个技术，我们还是会帮他去找合适的团队，有了技术之后落地到产品，我们规划具体的产品怎么设计，什么样的产品才是相对来说比较创新的，竞争力比较高一点的；比较难的地方是国内并没有比较好的biotech管理者群体，缺合规的CEO。

精耕细作另一个方面，丹麓资本非常强调生态圈的建设和投后管理。希望投过一个企业，不仅通过它赚钱，还希望被投资的这些创业者成为我们的的一个顾问伙伴。通过这种方式，能够比较快地建立紧密连接的生态圈，因为我们聚焦，所投范围不散，被投企业之间要么都是上下游，要么是产业链合作的关系，要么技术平台上面有互补，这样，这种方式也能帮助被投企业尽快成长，是精耕细作的操作模式之一。

朱瀛：元生创投李总，你们的投资节奏有没有什么变化？

李克纯：应该说变化不大，去年投了几十个项目，虽然去年资本环境也不好，但是还募了资。长期以来，我们坚持早期和中期投资，现在比较纠结，很多项目都要投，但感觉好的项目上一轮的估值有点贵，有点放缓。节奏放缓对创投来说是好事，可以让企业家放宽心态，以前一个项目多少钱，企业家自己都晕了，没有完全认识到这个价值。社会有一个资本乱象，尤其是去年大家很疯狂，比如大的基金跟投的话，都去投，跟投很多，大类资金百分之二三十都去跟投。让他们冷静一下，这是一个好事。

朱瀛：您投资的企业，上市以后表现的预期是否符合之前投资的预期？退出的节点能够比较好地把控吗？

李克纯：因为我们坚持早期投资，投的成本便宜，上市基本都赚，我们投开拓药业1-2个亿投，后来到300多亿。坦率讲，投早期不是那么容易。光看贼吃肉，没看贼挨打。早期投资很挑战，能够做早期是很多年的积累。

现在有些坏的现象，以前CDM赚疯了，10多块钱买的股票后来涨到500多块钱。好多制药企业，自己有产能，后来干脆自己做CDM，但是制药企业本身是做产品的，会把产品做很深，但CDM是做平台，是完全两个不同的领域。不要看别人赚钱你就去赚，这个逻辑是不对的。个人吃个人的饭。

朱瀛：不管是产业圈还是投资圈，都得做自己能力圈的事情，自己擅长的事情。您能不能给大家分享一下近期投的一些比较看好项目？

李克纯：我开始讲之前，希望和大家分享一些干货。我认为每个赛道都有机会，我们投了几个项目，几个方向都比较有意思。一是合成生物学，这个项目有着很牛的团队，现在做得很好，工业和市场做得都不错。之前发展比较平缓，现在开始爆发了。核医学，核检测，核药方面，我们也做了布局，发展非常快，完全超出我们的想象。

另外，基因治疗。大家很早关注的基因治疗做心衰，基因治疗治罕见病。作为投资人，要看到别人看不到或者看不懂的机会，确实很挑战，要靠自己的经验去做，做的过程中会遇到很多困难，缺钱，缺团队运营，要花很多精力，但是这个精力是值得的。医药投资有很多机会，只要去发掘，坚持自己该坚持的东西。

朱瀛：很好地诠释了关健词，精耕细作，其实在赛道里并不是说哪个赛道是绝对不能投，各个赛道里都有值得发掘的东西，但不一定说大家都能够挖到这样的金子。

朱瀛：请盈科的施总分享一下对精耕细作的理解。

施正政：一个基本的精耕细作就是，能力聚焦，与时俱进的分析能力。把握现在，要看历史发展，要明白现在为什么这样。中国健康产业发展到现在有规可循，要用国际化的眼光，用历史的眼光，就会感觉到它在向正规化、国际化发展。盈科资本是研究型的投资机构，不仅仅是研究分子生物学、合成生物学等专业，研究时事是非常首要的。需要不停地开半年会、季度会、月度会来跟进，针对时事变化，甚至当天晚上就要研究。

中国产业发展其实是综合的结构性、系统性的发展，是所谓的“产学研医政金”全链条发展。我认为最后才是“金”。“产学研”大家都认可，“医”要加进去，要充分利用医院和临床医生的资源。更重要的是，要好好研究“政”的问题。

所有的医药企业，都要被“三个婆婆”管，是指“药监局”，“医保局”和“证监局”。第一是药监局，医药产品是一种特殊商品，要拿“证”才能销售，最近五年药监政策的变化非常大，但是它的趋势就是正规化和国际接轨，是有规可循的。下一步，药的销售需要找“医保局”，目前医保局几乎是唯一的支付端。不是企业方定价，而是医保局定价。“灵魂砍价”，企业方非常难受，很多项目不能覆盖研发成本。最后，企业要上市走资本化道路，要听证监局的。

投资看赛道，投资人是赛道上加油站的服务员，要用这个心态去做投资。有时候车多油少，排队问你要钱，有时候相反，钱多项目少，要开后门才能要到一点额度。这是市场周期现象，不要觉得投资人是上帝的角色。要做研究型机构，把前面“产学研医政”研究对，才能够用好“金”，投好项目，才会有回报。

02

投资要看退出，退出要多元化

朱瀛：刚才施总的分享比较全面，很多机构投资在投资的时候可能根本就没有想到他所投的技术、产品哪天出来，什么时候拿到证，什么时候进行商业化等问题，当时只是觉得这个技术不错，团队看上去不错，就投了，所以这给大家一个启示，整个产业链的问题要考虑得更全面一点。作为投资机构，核心还是做好金融服务的角色。

从您国际化人才的背景来说，下一个阶段怎么做，才能够实现更好的投资回报？

施正政：这个问题还是很及时的。产品的研发和商业化之间本来有很顺利的过渡，资本支持研发，企业上市后资本成功退出，企业继续发展。现在发现这条路走到今天走不下去了，创业人最苦恼的就是现在的生存问题，靠一轮一轮融资“续命”，前面融得很好，到了C轮融不下去也会有生存危机。那么VC应该支持企业到什么地步呢？我认为支持它到二期临床就可以了，不应该支持到三期临床。三期临床靠VC支持的话，每一个产品做下来，募资累计需要10几亿，市值可能已经高达四五十亿了。以后VC就支持到二期临床，后面要靠别人的钱，比如MNC，做三期临床，或者公司被并购。以后会出现这样的结构性变革，并不是90%选择上市，自己做三期临床和商业化。

我提倡，投资要看退出，退出要多元化。多元化退出机制：一是资本化上市，二是商业化盈利，三是并购。今后2.0或者新一代的生物医药投资，投资第一天就开始就要思考退出机制，就要想做到临床二期有没有人接盘。就要谨慎立项，做全球会买单的项目，就要认认真真做数据。二期做完以后一定要被买走，不然的话，就说明有各种各样的问题，比如市场问题、数据问题。我们现在把项目分成早期、中期、晚期，以为早期项目要N多年才能退出，以后不应该这样，投了早期项目，陪伴成长两三年，也就能退出了，我推测，以后会变成多元化的退出机制。

朱瀛：不管产业里的企业也好，还是机构投资也好，未来都会做一个更好的优化，大家更好的协作，才能促进产业的发展。下面是富坤创投的田野总，最近半年到一年，你对生物医药投资的个人思考或者关注最多的问题是什么？

田野：我们对整个生物医药这几年的变化体会很深，但不管是生物医药行业或者其他的行业的投资，什么样的项目值得我们投，什么样的条件会成为我们的投资前提，整个投资逻辑是没有变的。

我们富坤集团在2020年召开了一个医药投资策略会，探讨了生物医药的投资周期。小周期的窗口期究竟有多长？集团内部给了一个初步的判断是两年，但是目前感觉在疫情和各种外来因素的多重因素影响下，这个小周期比我们想象的还要短一些。

近几年，我们也看到了在诸多因素影响下，出现了一些怪象。比如我们看到了产品的重复性开发，临床的无序竞争，之前大家经常提的“科学家不够用了”，还有企业估值“原地三级跳”等等。这是由目前各种客观因素造成的，但是长远来看的话，目前生物医药面临的处境是阶段性的产物。不变的是作为投资机构，我们始终在思考投资价值。当然在这几年的投资过程中我们也做了一些小的调整，尤其是现在看医疗企业的话，对于创始人的要求比最开始的时候要更高。因为单纯的科学家出来创业，确实有一些能力的局限性。所以，从我们自己角度，会对他提出更高的要求，这也是我们对未来项目投资成功率的保障。

第二点，生物医药行业剧烈变化下，生物医药产业究竟怎么走？这几年资本大量的涌入，带来一些企业的估值高涨，对投资机构来说，这是相对比较痛苦的过程。在这个小周期里面，如果机构没有提前做预判，处在高点介入的话，现在看来是比较痛苦的。

现阶段经历的资本冷静期，其实对大家来讲是比较大的考验。一是对投资机构的考验，我们机构自己怎么渡过？目前大多是冷静下来放缓节奏，看了很多项目，但是出手的概率比以前要低。二是对企业来讲更是比较大的考验，企业究竟能不能扛过这个小周期，这对企业和企业家来说都是比较现实的问题。融资能力所带来的后续一系列变化，会导致整个企业前进的方向及进展受到比较大限制，包括临床进展，产品管线拓展等等。

但是，我们觉得总体来看的话，生物医药的大周期没有变，目前的小周期是局部的一个必经的阶段性调整。只是说什么时候会达到一个平衡的状态，再重新获得一个迅速增长，这一点拭目以待，应该比较快了。

朱瀛：请达晨财智的徐总，跟我们分享一下，生物医药投资的大逻辑有没有变化以及您所覆盖的几个赛道。

徐渊平：下面的宏观内容，是我们投资思考的一些点。

第一，中国处于经济下行周期，人口达峰，从今年开始中国人口已经到顶了。老年化的影响是非常大的。

第二，中美关系进入更为激烈的竞争、对抗关系阶段。中国的上市数量可能有五千多家，美国的上市数量没有中国多，中国排队辅导的还有4千多家，这个数量是非常高的。所以，大家会感知到，企业上市没有成交量，卖不出去。美国也是从上市数量到顶开始回落，现在就是三五千家的数量，不可能永远都有无数多的上市公司。

第三，科创板第5套上市标准以及港股18A在初期导致的一波未盈利企业无差别热点，这一波风口已经完全过去，以后要进一步精挑细选有硬核的优秀企业。

第四，医保控费对于医疗行业非常重要。医保控费支付问题不解决，整个医疗赛道尤其是需要靠医保来解决的赛道，会长期受影响，蓬勃发展有困难。支付问题的解决需要重视起来。

回过头来说，我可能要泼泼冷水。基于刚才说的一些观点，尤其在中美对抗的情况下，我认为医疗健康中底层硬科技的进口替代，可能会成为将来中国需求最大的一点，投资应该选择底层创新能力比较强的方向。

创新药这块，市场是最大的，但中国同一个赛道、同一个风向的创业企业非常多。最后谁能够跑出来？谁会变成一个被并购的标的？总的逻辑，至少这个企业要有被并购的价值，如果这个企业不存在这个价值，肯定会死掉。美国现在大部分的企业都是有被并购的价值，刚才说上市数量达顶，将来要思考的更多的就是能不能被并购。我估计将来很多的投资标的退出，核心是并购，不是IPO退出。

朱瀛：在场的资深投资人不约而同都点到所谓的精耕细作的“精”字，这也是未来投资行业去生存发展的关键字之一。另外，投资总归要退出，给LP回报。随着大小企业间合作的推进，越来越多的交叉深度合作会出现，投资和产业会加深协作，对投资机构来讲，各种退出渠道也会丰富起来。谢谢大家！