破发、估值倒挂是常态，投资人VC心态做成长期投资

2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场随之受到影响，退出端估值压力依然存在；经年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

对于股权投资行业来说，2022年可能是最坏的一个时间节点，但其中也蕴藏着机遇与挑战。大浪淘沙，留下的才是坚强的“孤勇者”；千帆过尽，再出发当是行业的“价值派”。

2023年1月10日-11日，由融中传媒主办，融资中国、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。此次会议以“勇者·大道不孤”为题，此次峰会集聚政府主管部门、投资机构、经济学家、热点企业对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！

会议期间，在产业投资专场论坛，由联新资本合伙人朱音主持，盈科资本首席投资官陈宇雷、虢盛资本董事长兼总裁谷茹、华睿投资投资合伙人王海栋、东方嘉富创始合伙人兼董事长徐晓、厦门联和资本董事总经理叶振彪、泰达科投董事总经理张鹏、上海创瑞投资管理合伙人张明龙、欣柯资本创始合伙人朱柯等嘉宾，围绕项目破发、估值倒挂，成长期投资的产业布局等问题展开了热烈讨论。

以下为论坛内容实录，由融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

01

面对不确定

坚持变与不变

朱音：联新资本2008年成立，管理规模120亿人民币，主要投资硬科技和医疗健康，阶段覆盖从天使一直到Pre IPO。这场论坛我们聚焦成长期投资，先请大家分别做下介绍，同时，关于2023年，成长期投资，各机构的投资策略会有哪些变化，哪些变与不变？

陈宇雷：我们在管规模近600亿，主投半导体、新能源、生物医药三大板块，以成长期为主。2023年仍然会非常重视“双碳”经济。

2023年，一家机构如果保持长期的投资策略，它的收益率和PE都会比较稳。

盈科资本将在2023年维持原有的打法和策略，保持在成长期、成熟期企业进行重点布局和大手笔投资。在早期创业期、天使轮项目，也进行比较广泛的了解和布局，目前已经成立了专项部门，布局早期基金，三个投资团队进行成长期、成熟期企业投资。

整体来讲，盈科还是按照成长期、成熟期项目进行重仓投资，早期进行探索模式。

谷茹：虢盛资本十年前创立，50多亿的规模，秉承“精品投资、精选企业”的理念，主要投资领域科技与消费，更多偏向于材料和各种原材料领域。

我们认为，中国未来十年的产业卡脖子环节会出现在各种先进材料环节，以及生产相关材料的工艺和设备。比如半导体产业，光刻胶、靶材、前驱体，以及功率半导体所需散热的铝碳化硅、刹车片碳材料等；消费品领域：如化妆品的原材料、各种添加剂以及食品的上游原材料、佐料和添加剂等，消费品领域目前还是营销驱动型的，未来会增加质量驱动的核心。如果想提供高品质，低成本的产品，不进行一系列技术的革新，包括材料的生物质来源、工艺，是无法提供这种高性价比的原材料的。

我们也很少制定某一年的投资策略，作为投资机构，投资策略应该是5-10年为一个阶段。疫情，更多的也是一个阶段性黑天鹅事件，有波动，但不影响长期趋势。

我们从Pre A一直到Pre IPO阶段，在选择项目的标准上，四个标准是不变的：

（1）选择行业的头部企业。

（2）选择的企业，长板要长，同时具备快速补短板的能力。

（3）企业的反应能力快和执行能力强。

（4）要有自我造血功能力，企业要有自己的现金流。

王海栋：华睿投资是投资界的老兵，去年刚刚度过20周岁生日。目前在管资金超过150亿，成立之初就一直深耕在硬科技领域，重点聚焦新一代信息技术、新能源、新材料、生物医药等领域，区域上深耕长三角，辐射全中国。

作为一家VC机构，我们大策略上不太会变，基本是两个阶段为主， A轮左右以及成熟期。但在小策略上，特别是经历过2022年之后，我们也有一些思考和调整。总结起来就是需要用用VC的心态去做成长期投资。

疫情三年，对很多行业冲击都很大，但最大的冲击来自于第三年，因为这一波的冲击对企业家而言是预料之外的，他们根本没有防备，特别是长三角周边地区的创新企业，因为上海封城的时间特别长，原来很多可控的变成了非可控。以前做成长期投资，我们会想两到三年就可以上市，今天突然发现，一些原本明年准备报材料的企业要重新再来了，原来的成长期投资项目可能要变成长期陪伴了。

经历过2022年，2023年有两个思维非常重要：

（1）风险意识。很多企业经营之外的因素可能会影响企业上市节奏，投项目时我们对于上市节点不能太严苛，只要企业好，早一年、晚一年上市都不是问题。

（2）底线意识。投项目的时候我们需要思考，如果出现最坏的情况，项目能不能活下去。

徐晓：东方嘉富是上市公司浙江东方旗下的基金投资管理公司，是浙江东方私募基金业务的主要载体。浙江东方是浙江省国资委下属唯一的上市金控平台。我们也刚完成了创投四期主基金的终关，基金总规模达到10亿元。

站在长周期的角度，思考关于变与不变，不变的是投资理念和聚焦领域。东方嘉富始终坚持三个产业环节，一是零部件和新材料；二是软硬件一体的智能装备，如机器人；三是产业数字化。这构成了我们3-5年的投资策略，这是不变的。

对于变化，疫情对我们的一些思维方式和对底线的认识产生了影响。

在一些细分领域的投资上，出手时间可能有变化；有些领域因疫情催生发展更快，比如机器人产业，疫情对于无人化的诉求，对于云上协同作业的诉求增长非常快。但是有些细分领域，投资时间点可能因为这三年的变化会有推迟。

叶振彪：厦门联和资本成立于2017年，主要依托全球领先的晶圆代工厂，围绕Foundry做投资布局。2018-2022年先后发了三期基金，规模都是5个亿左右，整体投资思路还是深耕半导体行业。

作为一个CVC，不变的肯定是投资领域，我们坚定看好中国半导体产业发展。

从半导体行业细分领域来看，我们的重点投资领域有比较多调整，在疫情之前一些国内做得比较不错的企业，基本陆陆续续这几年都上市。一些比较容易摘的果实都被摘了，那么往后应该怎么做？一方面是从种子期投起；另外细分方向也会跟之前有所变化，这两年受到国际形势变化影响，导致整个产业链短板越来越多的暴露在上游，所以投资思路也会逐步往上游方向调整。

张鹏：泰达科投成立于2000年，我们投资的方向包含半导体、生物医药、智能制造，管理规模100个亿，半导体投资是泰达科投的特色投资方向，覆盖半导体全产业链投资，也是国内最早一批做半导体投资的机构。投资业绩方面，今年在半导体领域收获7家企业IPO。

疫情三年，我们每年的投资总量都在持续增长，也一直坚持中早期投资，这是不会改变的。同时我们也在寻求改变，逐渐从专业的财务投资机构向专业的产业协同投资机构做转变。

张明龙：上海创瑞聚焦在医疗器械为主、创新药为辅的投资，基金规模约在30亿，投资阶段包括早期、中期、后期，全覆盖。对于项目的要求，唯一的要求就是“质量”，特别是科技含量。

我们坚持以创新医疗器械为主，创新药为辅的投资理念，特别是在硬科技方向。唯一变的是对项目方的要求，特别是对创始人的要求更高，细化到了对现金流的管理。

之前，如果赛道是非常冷门的，有半年现金流已经不错，特别是中早期企业。现在，无论什么阶段的企业，都要具备一年以上的现金流。因为疫情确实带来太多不确定，特别是2022年，营收大幅消减。

此外，创始人的持续融资能力，面对一级市场投资人的能力也会成为新的考量标准。创始人不仅要把公司运营好、现金流管好、产品管好、技术开发好，还要能够面对资本市场，特别是规划未来战略，吸引更多的投资人。

总体来说，我们坚持长期看好医疗赛道，也坚信只要有非常好差异化的优质企业，肯定会跑出来。2023年，仍要以稳为主。

朱柯：从投资的第一天起，我们就坚定围绕国家最需要的资本助力民营企业，长期坚守在硬科技、医疗健康等领域进行布局。欣柯资本现有直投和母基金两块业务，管理规模20亿左右，全部是自有资金。我们希望未来能够成为一家负责任、有耐心的长期资本。

从客观规律上讲，全球一体化是不可逆的，谁也不能独善其身。从意识形态上讲，中美关系在近些年正在发生变化。最近明显感觉到在科学技术领域，中美及相关国家发生了结构性切割，未来很有可能出现全面的割裂。

在这种百年未有之大变局之下，我们应该摒弃以前的侥幸心理，不要抱有幻想，以前所谓的“拿来主义、躺平主义”已经成为过往，和平共处也是奢望。当我们被对方“卡脖子”的时候突然发现，我们面临的最大的挑战，正式因为过去对基础学科发展的长期忽视。

作为服务于实体的投资机构，不能再去追逐那些华而不实、特别热、特别假大空的项目。选择企业，要从它的技术源头的基础学科去看，结合下游逐渐成熟的市场应用和需求，以及能够助力实现的规模化人群更加美好生活目标的优秀企业，这是我们应该坚定不变的投资主线和思路。

02

产业投资

敬畏周期

朱音：宏观策略上，大家始终坚持自己之前的打法，在具体细分投资的执行上，重视时间周期以及对投资风险的把握。第二个问题，关于产业选择，如何发掘投资产业生态，以及如何围绕产业链挖掘投资项目？

陈宇雷：对于产业挖掘，以光伏来讲。去年，中国光伏产业链真正站上了世界之巅，无论从装机量还是组件、电池片、上游硅料等技术发展都在引领世界。但在自去年底到今年初，硅料价格逐渐往下，从而引导下游电池片、组件等成本在产业链上发生结构性调整。盈科从光伏电站到光伏的组件到光伏的电池片，都有深度的布局和投资。我们深深感受到，整个产业链正在进行革命性、颠覆性的变化。

总结来讲，在传统优势的产业链，继续保持领先，在新的颠覆性的或者在新的世界技术领先的地方，进行突破、尝试和布局。

谷茹：沿着产业链深挖，首先要有集中在某个产业、和周期相伴的决心。这中间一定会碰到产业低谷，没有其他选择，就是要“熬”和做储备，这很挑战GP人性，对LP也是挑战。此外，还要能够拒绝诱惑。去年很多做消费品投资人，耐不住寂寞，一看没有业绩，开始转变赛道。在投资这个进入者日益增多，越来越内卷的行业，聪明者太多，最后拼得就是耐心、毅力和信心。

王海栋：我们很早的时候就做硬科技投资，在10年前，就已经在沿着产业链做投资，多年下来也形成了一个比较成熟的打法。

比如LED产业链，我们10年前开始布局，很多项目都是早期、A轮、天使轮投的，现在已经全部实现退出，7个项目，5个IPO，1个被并购。光伏产业链我们投了9家，现在基本进入收获期，已经4家IPO，我看他们去年的财务表现，未来应该都能上市；锂电产业链布局稍微晚一点，投了10多家，现在也陆续开始有收获。

我们本身是一家财务机构，财务机构如何把自己打造成类产业资本，兼具产业资本的资源属性和财务机构的灵活性、中立性，我们一直在往这个方向努力，所以我们会沿着产业链上下游投一圈，把已投项目形成兄弟联盟，大家互相扶持发展。

做产业链投资的时候，踏出第一步非常重要，很多产业链是要超前布局的，行业没爆发之前就投进去，等赛道火起来了，布局的代价就会比较大，所以第一步踏进去非常重要。

产业链投资还有一个特点，投资经理的耐心很重要。对于产业链上下游、行业技术的变革要非常了解，还需要长期潜伏，像狙击手一样，耐心等待最佳的开枪时机。能做到这些的投资经理非常少，产业链投资有可能1、2年都不出项目，但是一旦出项目，会像珍珠一样，一串一串，都是优质项目。我们现在招聘投资经理的时候，也更希望他们具备理工科和产业背景。

徐晓：从产业链的选择上来讲，每个机构都有各自的基因、禀赋和团队能力，所以会依此选择合适的产业链做布局。我们的体会是：比选择产业链更重要的是要尊重产业的发展规律，对产业周期要有敬畏心。周期的力量是强大的，我们不认为投资者真的能点石成金，更重要的是判断好周期和趋势，对投资布局的时点有更好的把握。做到这一点，需在产业链上做深度研究和广泛调研，当然试错也是难免的，保持投资的敬畏心才能够捍卫住对抗风险的底线。一个基金的投资配置，80%的结果取决于β，另外的20%才决定于每个机构自己的方法论、投资理念和投资策略。

03

破发是常态

核心是企业价值和价格匹配

朱音：目前，大家看到越来越多的项目出现破发、估值倒挂，科创板和注册制红利对于一级资金是否还会继续存续下去？机构会如何应对？

叶振彪：我们所关注的半导体领域，在台湾地区属于非常成熟的行业，二级市场PE，大部分时间在15 左右。我们通常希望企业有一个比较合理的估值。

在科创板出来之后，半导体企业一级市场估值暴涨，2019年和2020年搞得我们非常难受，按照我们的估值标准，大部分项目没办法出手，部分案子我们也的确做了一些折中。

随着时间推移，我们看到，越来越多的企业这两年出现破发，这是一个正常现象。注册制下优秀的企业，只要业绩OK，上市不再是难题；但从投资的角度，价值要和价格匹配，投资者不能只是一二级市场价差的获利者，更重要的是要挖掘那些有真正成长空间的企业。

张鹏：注册制的推行，现在二级市场股价回调，已经出现破发现象，这种现象是可预见的，也是正常的现象。今天，一二级估值价差套利模式逐渐失效，但注册制带来的IPO退出红利将持续利好创业投资行业。

这种情况下，将投资阶段前移、由财务投资向产业协同投资转变都是正常的选择，但归根结底，投资机构要不断的拓展能力边界，提升专业化投资水平，为企业带来真正投资赋能的同时，提升自身的定价能力。

张明龙：科创板也好、港股也好，包括注册制，对投资机构肯定是一个大红利。

投资机构最大的要点是退出，不管以什么形式、什么时间，回报是另外的事情，如果退不出来，再高的回报都是没用的。基金都有周期，只要退的出来，有些项目亏一点也可以。

破发会成为常态。这一两年特别是医疗板块，非常明显。

对创始人来说，估值是暂时的，发展才是基石，如果企业发展不下去，即使上市也是破发。

对投资人来说，如果不是业绩支撑，而是通过“化妆”美化把项目估值抬上去，也不是好事。脱离了业绩，给新进投资人看虚假的东西，这也是不长久的。

对我们来说，一直非常关注估值，什么时间点进、什么价格投，早期项目，一般要求一年在1倍的回报左右，5年基本5倍以上回报才会投。

朱柯：估值倒挂，除了客观因素以外，还有一些项目被市场预期过高，创始团队被资本追逐失了本心，一味的追求估值层层加码，最终导致泡沫的击鼓传花。这种状态之下，登陆二级市场，只能寄希望于当时的市场大热与繁荣，否则没有容错率。这些道理大家都懂，我相信每个机构对于产业的理解、估值水平，都有较为深刻的认识。核心是在产业处在上升或者顶点周期的时候，机构会调高产业估值，还是固守初心，耐得住寂寞等它回落。如果出现估值倒挂，肯定是被倒挂的这些投资机构急于出手。

科创板和注册制的红利对于投资机构一定是长期存续的，相信未来还会有更多引导资本健康稳定发展的政策出台。投资机构的核心是要做正确的预期管理，不要去想估值套利。此外，遇到热点，明知估值很高，就需要根据自己的情况去判别。在项目的退出方面，切勿心急，当二级市场处于3-5年长周期价值投资的时候，一级的估值倒挂是自然而然的事情。

朱音：最后一个问题，关于2023年投资，每位嘉宾所在机构会更看好哪些细分领域，有哪些风口出现？

陈宇雷：2023年，我们重点关注：

第一，新材料。过去几年，我们投了半导体、光伏、动力电池、薄膜企业，最终“卡脖子”的都在材料环节，包括光伏最上游的硅料。在动力电池，以宁德时代为代表的磷酸铁锂和三元高镍的电池为代表，做到了世界第一。只有材料上面的突破，才有产业链的突破，才有赛道的繁荣，2023年重点关注材料板块。

第二，新能源赛道，重点关注储能、氢能。储能又细分纳离子电池和传统磷酸铁锂电池，两条腿走路，一起快速往前跑，争取做到在这个领域世界的领先性。

第三，半导体，过去盈科投了晶圆代工相关行业两大标的。在今年要突破向上走、向前走，投一些成长期，或者投一些设备的，向产业链上游探索。

第四，生物医药。盈科资本在过去有比较深厚的生物医药背景，从产学研，自身控股的企业和所投项目，我相信，在2023年会有些估值调整和产业回暖。

王海栋：我原来主要关注新能源、新材料和先进制造领域，现在要更聚焦了，把更多焦点放到新能源领域。注册制下，上市容易了，赚钱难了，项目上市估值倒挂现象严重。但另外一面，人民币基金投的很多项目，市值也都很高，说明人民币基金也可以像过去的美元基金一样，有机会赚到很多钱。这对于投资机构和投资人的专业性要求更高，我们要更往下沉。

徐晓：未来3年都会持续重点关注四个方向：一是重要基础材料的突破和应用，材料是工业之本；二是机器人的广泛使用；三是工业和能源的数字化；四是生命科学领域里关注实验室和手术室应用的耗材和装备。

叶振彪：2023年关注半导体装备的零部件，在国产化趋势下，往设备和零部件/耗材方面倾斜。

张鹏：长期坚持半导体投资，核心方向不变，细分领域做调整，2023年要更关注新能源汽车，新能源等赛道对芯片应用的方向。

张明龙：医疗领域，器械与创新药有很多细分赛道，医疗器械会关注机器人、高值耗材等，各阶段都有，但关注不一定投资。我们会选择有创新性，有成长性的企业。回报方面，如果没有每年50%的收益，也不会轻易投。另一方面，要重视退出，转让的时候，估值很重要，无论投资结构还是项目方，一定是要实现双赢的过程。

朱柯：关注半导体、医疗健康、智能制造等领域，关注产业低谷期赛道，有合理的价格和合理的时机。如果估值较高，不要介入。另外，寻求这些领域里与产业CVC合作的机会。

张明龙：不管是早期、中期还是后期，都是成长型企业，如果不是成长型企业，机构是不会投的。