早期投资大浪淘沙：好项目不一定非要在天使轮投

进入2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振的情况下，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场也随之受到影响，退出端估值压力依然存在；经年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

国际环境包括中美关系、经济转型所引发的产业波动，以及疫情因素，给VC行业带带来了诸多影响。面对不确定的环节，创投机构如何平稳穿越周期？如何在矛盾和波动中择良机？ 2023年，哪些赛道将是新的投资趋势？

2023年1月10日，由融中传媒主办，融资中国、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。会上，以“投早、投小，VC往前看”为题，大会进入了“VC专场”专场讨论环节。

会上，达晨财智合伙人、副总裁、华东总部总经理窦勇、唐兴资本创始人、董事长宮蒲玲、清新资本创始合伙人胡宇晨、兰璞资本创始合伙人黄节、道彤投资创始合伙人黄宁、金沙江联合资本主管合伙人潘晓峰、富坤创投管理合伙人田野、创钰投资董事长薛新平参与了论坛讨论，紫金港资本创始合伙人、董事长陈军为论坛主持。

以下为“融资中国2023（第12届）资本年会”中， “投早、投小，VC往前看”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

陈军：国家科技部在提投早、投小、投硬科技，在座都是国内这个领域的大咖，首先请各位嘉宾做一下自我介绍，首先请达晨财智窦总。

窦勇：各位嘉宾，大家好，我是来自达晨财智的窦勇。达晨成立23年，穿越了中国资本市场多个经济周期。2022年达晨有16家企业IPO，累计IPO数据为136家IPO，资产规模400亿。2022年，我们募了65亿左右的基金。

宫蒲玲：我是唐兴资本的宫蒲玲，我们唐兴资本是一家专注于硬科技投资的创投机构。成立三年多时间，我们管理规模已经达到了30亿，主要投资的方向是电子信息、先进制造、新材料、新能源、生物技术。

我们投资的区域立足于陕西，同时覆盖全国。投资的阶段偏重于VC阶段，这么多年来，管理的基金有代表性的就是唐兴科创基金。这支基金很荣幸地获得了科技部科技成果转化基金2.5亿的出资，我们用这只基金投了大量的科技成果转化项目。

我们2022年已经收获了3家上市公司，同时发行了20个亿的新基金。

胡宇晨：感谢主办方融中，感谢主持人，各位嘉宾下午好。我是清新资本的创始人胡宇晨，清新今年迈入第6个年头，投资方向聚焦在清洁能源和循环经济领域。

清洁能源领域重点关注锂电池应用产业链，包括储能、绿色交通以及电池梯次和再生利用。同时，我们还早期布局了氢能赛道以及新一代太阳能技术等。

循环经济是我们比较有特色的一个板块，在3C电子、奢侈品、生活垃圾的分类再生利用、锂电池产业链回收有比较完善的布局。

同时，我们还在做一些碳金融方面的探索，我们非常看好整个双碳相关赛道在未来2030年，甚至到2060年碳中和中长期投资的前景。

黄节：我叫黄节，我是兰璞资本的创始合伙人，感谢融资中国给我们的机会。兰璞资本是一家专注半导体和硬科技领域的早期投资机构，定位是半导体和信息技术领域细分赛道头部企业的发现者、培育者和战略伙伴。我们不追明星项目的覆盖率，我们追的是整个基金的回报率。

我们基金的特点总结起来就是，能够在企业估值的拐点出现之前进行投资。我们现在有5只基金在管理，其中有3只基金已经完成了投资期，这3只基金的账面浮盈IRR最低年化42%，最高的达到134%，这是我们整体的情况。

黄宁：各位嘉宾，大家下午好，我是道彤投资的黄宁。道彤投资是一家专注于医疗赛道中早期投资的专业GP，我们主要关注医疗创新技术和医疗器械，这是我们核心投资的赛道。

道彤投资成立7年多来，有一个很大的特色，我们大概70%、80%的项目都是作为第一个机构投资人进去，作为领投方，体现了我们发掘中早期项目的特点。

还有一个特点，道彤投资的基金管理团队来自于产业，我本人也是在医疗行业里面工作了30多年。对产业、对产业生态方面的深度耕耘是道彤很大的特色，所以我们对这个赛道的了解和信心都非常强，今天投早、投小也是我们在日常实践中体现最多的。

潘晓峰：大家好，我是金沙江联合资本的主管合伙人潘晓峰。金沙江联合资本在2017年以后增加了数字经济赛道，去年又组建了生物医药团队，目前投资重点是先进制造、数字经济、生物医药，绝大部分投资都是早期VC阶段，目前在管基金总规模为70亿人民币。

我们主要的合伙人不是金融背景的，都是产业背景，拥有20年以上高科技公司管理或者投资的经验，对硬科技、对早期而言，这是我们的团队是比较有优势的地方。

我比较推崇重点产业链式的布局，给投资带来一定的协同，我们会在一定的周期里面系统布局一个产业链。

田野：大家好，我是来自富坤创投的田野，今天很荣幸，感谢融中的邀请。

富坤创投成立于2008年，到现在15年时间，跨越了完整的投资周期，从成立之初就是围绕着新一代新兴技术、医疗健康和智能制造这三个主要方向进行投资。目前为止，我们在主要的城市都设有独立的投资管理公司，围绕着不同地方的产业基础进行产业投资。我们现在投了100个项目，目前总体的IPO、并购的项目数量接近4成。

薛新平：各位朋友，大家下午好，我是来自创钰投资的薛新平，我们创钰是2015年成立的机构，到现在8年的时间。目前管理规模是50亿左右，投资了80多家企业，这两年上市及过会的企业有10家左右，投资领域主要关注科技和医疗健康。

01

未来5-10年

创投行业坚定向前走

陈军：我们投了90多个项目，主要的策略是以两个湾区为主，以长三角和珠三角，所以我们团队除了深圳总部以外，在杭州和北京也有合伙人，因为我们创始团队来自于浙大，覆盖主要的硬科技领域。

过去三年除了疫情让大家刻骨铭心以外，也有很多历史性事件。在产业端，生命科技、半导体、新能源这些领域，都出现一些重大的产业链变迁。借这个论坛请教各位，大家对未来5-10年，以及眼前的2023年有何观点和思考？

首先请达晨的窦总。

窦勇：在座的各位80%、90%都已经阳康过。如果把过去一个月这个时间点剔除掉，再往前看，最重要的事件就是二十大顺利召开。

10年太久，我谈谈最近5年，大家都在谈“信心”。信心来自哪里？二十大的报告，可以隐隐约约找到答案。

未来5年创投行业比较适合的商业模式是什么？我个人认为，首先可能是人民币基金，其次投科技赛道，第三国内A股上市。这三个条件加在一起，大家都选择了比较相似的一种策略。

对于未来我们充满信心，如果回到主持人这个问题，2023年怎么看？未来5年我们还是有信心的，相信中国的经济能够复苏。

继续看2023年，在过去一个月全部放开之后，我们的商场满人了吗？好像没有。一下子恢复过来需要时间，但是整体的宏观经济形势是普遍看涨的。作为国内创投机构，在座的同行也提到2022年并没有闲着，都在募资、投资、找项目。

对于投资机构来说，也会发生比较大的变化：

第一，从募资的资金端来看，2022年发生翻天覆地的变化，个人投资者的积极性在明显下降，机构投资、母基金在上升。

第二，从投资行业来说，大家向相同的赛道挤，大浪淘沙，如何坚持下来？每家都有自己的独到之处。

第三，从上市的节奏来看，这个口子越来越大。整个产业/行业充满信心，对2023年的经济坚定看好，未来5年坚定往前走，虽然这个路可能有点坎坷，但是对中国经济还是抱有希望。

陈军：感谢窦总非常精彩和全面的真知灼见，我们有请潘总，因为潘总经历非常丰富，在美国工作和学习过，亲自下海，又在各个区域非常活跃，所以我觉得在时间的选择点上，潘总有他独特的观点和远见。

潘晓峰：投早、投小，对于VC来说，是一个共识。

正确的事情往往很艰难。一个企业的发展成长有一定的规律，也需要相应的周期，从技术创新逐步去工程化、产品化，被应用，进入市场达到规模。除了提供资本之外，最终还要退出，这样才是一个完整的周期。

我们经常相互鼓励，做早期的人肯定比较乐观，但同时面临非常长期的不确定性，我们也需要有敬畏心。一项技术的成熟有它的自然规律，要在中间脱颖而出难之又难。

我们往往相互鼓励，要有耐心，要做时间的朋友。恰恰时间也是我们做GP最大的敌人，因为最大的局限就在时间中。坦率说，美元LP更佳成熟，他设立的期望值、给出的周期更长。

从我们的经历来看，在国内，早期投资争取到8年就是比较好的条件了。但从企业的业务水平可申报上市的时间点，到我们能退出分配给LP拿到钱，最快都需要36个月，再加上减持限制的时间，留给我们的投资期大概只有4年。如果是4年的投资期，怎么去投一个早期的企业？这是很大的挑战，但又是一件正确的事情，要做，也必须得做。

这要求团队一专多能，既要看到时间带给我们的价值，也要考虑时间面临的危险。投早、投小，势必带来后面退不出的问题，怎么样从基金层面考虑到风险，这需要基金管理人提前思考、主动布局。

做一件正确的事情要有复杂的体系支撑，指望在单个基金实现很好的退出套现，这是个很大的挑战。

陈军：创业不容易，创投也不容易。我们也有这个体会，大部分国内人民币是7年为周期，7年对一家伟大的企业可能刚刚起步，今天上万亿市值的项目，包括比亚迪、宁德时代动辄是20年。我们从投早投小，更多的是播了星星之火的种子。

薛新平：疫情方面广州最先放开，这几年疫情的经历大家都特别感慨，疫情放开后我们如何去做投资，形势发生了哪些变化。

我个人的观点以及观察投资端赛道越来越趋同，以前有投消费互联网、教育的的，后面经历了一些相关事件，现在大家的赛道非常趋同：科技、新能源。同时，政策非常鼓励去投早投小，我们也拿了广州金控的引导基金，主要方向也是投早投小投科技，我们能感受到同行机构申请的热情都非常好，所以可以遇见未来大家的投资方向是什们。这种趋同带来了几方面的影响：

第一，对资产的价格有显著的推高。同时， PE投资的收益也在下降，也迫使大家往前投。

第二，募资端也面临压力，现在虽然疫情放开了，但是信心不是一下子恢复的，在这种相对不确定性的环境下，我们从募资端也能感受到这点，现在资金比较充沛的是国资、引导基金，市场化的基金相对来说募资还是比较困难的。

等到市场回暖以后，资产的价格还会再次上来，目前看来2023年可能还会面临着挺多的不确定性，但是我们愿意更多的出手，去寻找结构化的投资机会。

02

好项目不一定非要在天使轮投

而是在拐点出现前投

陈军：我们几位嘉宾给我们带来一个很好的宏观图谱。过去十年来，整个创投行业应该有几个非常趋势性的变化：

第一，美元基金对人民币基金的转换。国内主流人民币基金已经成为硬科技投资最主要的生力军；

第二，产业基金/行业基金的规模化形成，使得国内在专业化赛道上出现非常多优秀的投资公司和投手。

先请兰璞资本的黄总，过去三年大家谈得最多的就是芯片、光刻机和中美脱钩，黄总有哪些体会？

黄节：我先谈一下对半导体赛道的看法，再分享一下关于投早、投小的经验。

半导体2021年的时候，在二级市场非常火，我们当时看到在二级市场设计类的公司，PE值达到100倍，如果是做设备和材料的半导体PE值可以达到300倍。2022年的时候，这个估值基本都腰斩了，那么半导体还能不能投？

我们把半导体赛道看成一个“既长又宽”的赛道。“长”是什么意思？

（1）我们与世界先进水平的差距很大，基本上都是制造这一类的长周期产业，国家会持续支持，所以这个赛道的黄金窗口很长；

（2）企业发展需要的时间很长。我们做过一个统计，在没有科创板之前，半导体类的公司从初创到上市，平均时间是14年。有了科创板以后，时间缩短成7年，企业发展所需要的时间长。

“宽”是什么意思？

我们认为随着新技术和新应用的不断出现，总会有新的细分赛道出来，我们最喜欢看到的细分赛道是什么？别人认为这个赛道天花板比较低因此竞争不激烈，但实际上天花板足够高，足够支持一些初创企业发展。所以我们将这样的头部企业称为细分赛道的隐形冠军，这样的头部企业的毛利就非常好，天花板又足够高，所以很有投资价值。

刚才讲投早，时间点其实是很重要的。我们总结出来有四个爆发点，也可以叫拐点、突变点：

（1）技术的拐点；

（2）市场应用的拐点；

（3）企业估值的拐点；

（4）企业业绩的拐点。

第一， 有一些赛道，比如说半导体和光的结合的赛道是我们长期关注的。用半导体技术来做光的芯片，是我们这个行业梦寐以求了15年以上的梦想，这个梦想到2016年的时候才有技术拐点出现。也就是说，如果投在2016年以前，可能就是先烈了，而不是先驱。

第二，苹果1出现的时候，苹果1所用的技术哪一个是新的突变的技术？所有的技术其实都是成熟的技术。意味着苹果1手机中的技术早就发生突变了，但如果没有应用的突变，投了这些技术可能就投的太早了，仍然拿不到很好的投资回报。

第三，如果公司掌握了技术突变又掌握了应用突变，很快就会发现这个企业的估值开始有突变、有拐点出来。其实这个时候很多的企业还没有业绩，很多投后期的机构在企业业绩没有出现之前下不了手，等到企业业绩出现的时候，估值的拐点早就上来了，又觉得很贵，投资里面的挑战就在这儿。

总结一下，半导体能不能投？可以投，但不一定要在天使轮投，而是在企业估值拐点出现前投。

窦勇：关于投科技、投早、投小，有一些共性的问题值得投资人和企业家关注。在整个大环境对早期科技企业友好的大环境下，一方面为相关企业的发展和繁荣提供了政策、资金等方面的助力，那么企业更应“沉下来”解决核心业务问题，回归到创业本质，回归到解决卡脖子工程等核心问题的业务逻辑中去，不要沉溺于一级市场给予的估值繁荣。

另外，关于科技企业在成长的过程中研发收入与营收规模之间的关系。这类企业的实控人往往都是以技术为主，对于研发的投入会比较不惜成本。在企业跨过一亿收入陷阱之后，它的营业收入规模与成本之间的比例匹配关系，会受到一些掣肘。因为收入的增长通常会根据后续资本市场给予的估值成正向比关系。在短期跟长期利益综合平衡的系统中，研发投入就成为了一个成本项。因此，有企业会为了追求一级市场的高估值适当降低研发投入。而研发投入的降低，一定程度上会对企业第二增长曲线带来影响，如何平衡，非常考验创始人及团队的综合能力。

黄宁：首先医疗赛道是一个刚需、规模大，且需要不断推动才能越来越好的行业。

从技术成长到临床应用成熟的产品，这个过程中资本将会起到巨大的推动作用，因为所有的生物创新技术、生物药都需要有大量的资金支持，才能一步步的从管线走向成熟的产品。

而资本在医疗体系中，投早投小发挥的作用更大。

中国医疗体系的现状是，大量的核心零部件和供应链都要靠国外。在当前的中美关系下，我们需要更强的医疗企业：

第一，进口替代必须从早期布局开始；

第二，国家需要能够在应用中落地的项目。

整个医疗赛道来讲，我们投资体会是，医疗项目需要好的技术、好的团队、好的资本，才能成长为成熟的产品。

胡宇晨：投早投小的趋势有三层面的原因：

从客观角度来说，投早投小是客观上的必然选择。

第一，美元基金从2006、2007年开始布局中国市场的一级市场投资，人民币基金从2013、2014年也开始逐步布局，到目前已经有10-20年的历史，存量市场中成熟、优秀的项目已经基本消耗完毕，所以需要挖掘一些更早期的创业项目。

第二，当前投资产业链越来越完善，信息也越来越透明，明星项目在中后期竞争非常激烈，估值过高，进而导致了一二级市场估值的倒挂。这是行业的痛点，也推动管理人关注更早期的阶段。

第三，从人民币基金出资人的构成来说，LP中的政府引导基金、国资体系基金的出资越发活跃，也鼓励着管理人能够扶持更早期阶段的项目。

从主观角度来说，这两年也产生了一些新机会。

第一，全球政治的博弈，尤其是中美贸易摩擦导致的全球产业链重新分工；

第二，疫情的长期影响，对整个大环境产生了非常深层次的影响。人的生活方式、消费方式、医疗养老需求都发生了转变。由此出现了很多新的、早期的结构性投资机会。

从清新关注的清洁能源领域来说，也有几个很强的驱动因素。

第一，全球游戏规则的重新制定。碳边境调节机制CBAM已经达成临时最终协定，将在走完最后立法程序后，于2023年10月1日起正式生效进入实施阶段。纳入范围预计包括水泥、电力、化肥、钢铁、铝、化工六个行业大类，这和中国推动绿色升级的重点行业重合度较高。无论是从增强对欧出口业务竞争力，还是从符合国内碳减排要求降低碳排放成本的角度，中国相关行业出口企业都有比较迫切的绿色减排工艺提升诉求，推动自身的产业绿色升级；

第二，中国碳金融市场的发展。中国从2021年开始建立全国碳金融市场，2022年是一个规范化监管以及完善市场的过程。行业共识今年会是碳市场蓬勃发展的大年，碳交易制度的进一步实施对八大控排行业经营发展的冲击可能是比较大的。高碳行业的成本会增加，随之影响产业链上相关企业的成本，同样会诞生很多新的业务需求，或者商业模式的转变；

第三，在“双碳”的背景下，再加上去年俄乌战争的催化，大家发现能源不能靠别人，更加加大了欧盟和美国对绿色能源的投资力度，核心是摆脱对传统化石能源的依赖。中国在新能源的一些细分领域有一定的竞争优势，但随着欧美投资力度的加大，中国如何保持领先优势也面临着巨大的问题。党的二十大之后，习主席对沙特进行国事访问，是会后习主席首次访问中东地区国家也是时隔六年再次访问沙特。我们可以看到国家对国际能源领域合作的重视、中沙推进能源转型的一致理念以及未来进一步开拓中东乃至全球市场是大势所趋。

总结来说，我们将坚守在双碳领域投资，相信在时代的大背景下会催生很多投资机会。在具体投资中，我们建立了扎实的投研体系，非常重视项目的创新技术能力，我们投资的企业中一半以上都是专精特新项目。在清新过去投资的项目中，清新作为首轮投资人的占比80%，这也是清新一直坚持的，通过投早、投小去捕捉结构性的机会。

03

硬科技热土

投资要“稳、准、狠”

陈军：提到硬科技，区域化也变成非常重要的话题，除了传统的北京、长三角和珠三角以外长沙、成都、西安也成为硬科技的源头之一，有请来自西安的宫总分享。

宫蒲玲：大家一想到西安，有两个比较大的特点：文化和科技。在自主知识产权方面，西安在国内排在前三，有很好的土壤。

在投资方面，我们一直坚守硬科技方向投资，也是西安土壤的特性造就了我们的投资特性。

结合今天的话题，围绕着近几年疫情，我谈一谈对硬科技发展的困境和问题。

从宏观角度来看，疫情的影响是暂时的,国家政策对于硬科技的支持是长期的。以西安为例，各大院所创新创业的氛围是非常浓厚的，我们在未来很长的一段时间，对科技方向的投资是坚定看好的，非常愿意在这个方向做一些长期的布局。

我本人一直坚持科技方向投资，这些年来收获了非常多的成果，在这三四年来我经手的项目已经培育初近10家上市公司。

我们也能感受到硬科技方向是非常热的，过去做互联网投资的，做大消费投资的，或者是其他方向的投资，纷纷挤向了硬科技。过热的赛道，我们在投资时应该从穿越周期的角度去看待投资。

怎么穿越投资？我认为：

第一，坚持长期的投资理念；

第二，长期投资需要能够投早、投小，尽早识别企业的价值；

第三，坚守价值投资。这三年经过疫情的冲击，一些企业死了，一些企业活下来了。这说明，企业自身的价值创造能力是最重要的。

我们要认识每一个行业周期的特点，把握住外部环境的变化，从而抓住优秀的企业。 总而言之，在当今的环境下，要投出很好的项目，就是要稳准狠。“稳”体现在风险防范的意识，“准”体现在对企业价值判断能力要精准，“狠”体现在抓住机会就不放弃。

陈军：各位嘉宾都做了非常精彩观点分享，充由于时间关系，我们最后一个问题，请嘉宾们用一句话总结一下每家机构的心得。

窦勇：创业不易，尤其在疫情之下，创业更不易。一句话：保持现金流。

宫蒲玲：硬科技的投资是国家创新的发动机。

胡宇晨：欢迎大家关注我们的公众号，每周分享我们的行业观点。在此做个小广告，我们马上会出版第一本“双碳”系列丛书，关于储能行业投资，欢迎大家关注。

黄节：在企业估值拐点出现之前进行投资。

黄宁：投资机构和创始人应该一起共建更好、更全面的生态圈，让创新企业能够在良性的环境中茁壮成长。

潘晓峰：非常时期我建议乐观、谨慎，我想分享三个心：一是要面对困难有决心；二是创业、投资有耐心；三是一定要有敬畏心，创业不易，投资不易，大家共同努力！

田野：刚才几位同仁已经把基本的形势说得比较清楚了，我在这里想表达的是，信心最重要。大家对于投早、投小、投科技是信心十足的，现在对于我们来讲是非常好的机会。

当前VC投早、PE投早、CVC投早，大家都在投早的情况下，赛道就显得拥挤，这是大家面临的同样的问题。我们投新技术、投新工艺、投新材料，这个“新”怎么理解？“新”就代表着不确定性，要在不确定性中寻找最具有确定性的价值投资，实现收益最大化，这才是比较核心的东西。

对于我们自己来讲，富坤集团成立至今，我们一直不断加强投资能力，加强团队协作能力，同时也不断加强了资源整合能力。

我昨天阅读到一篇文章，最近三年，A股上市的企业没有接触任何的VC、PE投资的比例超过50%，也就是说我们投资机构没有触达的项目还有很多，那么我们的机会也就非常多。

薛新平：我收一下尾，简单跟大家分享几句。

无论宏观环境好与坏，对我们投资来讲，不要追风，一定要在自己的能力圈之内做投资。刚刚有一位嘉宾提到企业要保持现金流，对我们投资机构而言，我们一定要关注DPI，重视退出。

陈军：非常感谢各位嘉宾的精彩分享，感谢各位观众，感谢2023年融资中国的第一场盛会。