PE投资，2023年投什么？

进入2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振的情况下，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场也随之受到影响，退出端估值压力依然存在；年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

2023年1月10日，由融中传媒主办，融资中国、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。会上，以“PE投资，注重产业，回归价值逻辑”为题，大会进入了“PE专场”专场讨论环节。

会上，国海创新资本副总经理 陈亮、京铭资本董事长兼CEO、国铸资本副董事长刘翔、新鼎资本董事长张驰、孚腾资本合伙人章锟、五牛控股首席战略官、高级副总裁祝欣刚参与了论坛讨论，一村资本创始合伙人于彤为论坛主持。

以下为“融资中国2023（第12届）资本年会”中， “PE投资，注重产业，回归价值逻辑”论坛环节中的精彩演讲实录，由融中财经整理。

于彤：各位新老朋友，大家下午好。再见到大家的时候，感觉大家今天脸上带着笑容，因为2023年无论如何，对防疫控制的这些不确定性都已经免除了，所以大家现在对未来都充满着希望，也是私募股权投资基金积极布局的时候了。这一环节还是按照惯例，先请各位嘉宾介绍一下自己和自己所在的机构。

陈亮：国海创新资本是国海证券的全资子公司，公司注册资本20个亿，目前在管规模超过185亿。公司从2012年成立至今年年底刚刚迈过第一个10年，累计投资的项目大概80多个，整体的退出率接近50%的水平，整个资金IRR的水平大概在15-25%的区间。整个退出周期相对来说比较短，因为从IRR可以看到，这是一个比较典型的券商的私募子基金的风格，强调退出，专注赛道。投资领域以科技制造、医疗健康为主，过去的十年在这两个赛道里面投下80多个项目，中后期的项目偏多一些，近两年布局一部分往中早期项目。

刘翔：京铭资本是一家专注于投资先进制造业的PE，投资方向偏中后期，产业定位很聚焦，就是先进制造业。主要聚焦在半导体制造、新能源汽车产业的中上游，再加上航天军工科技以及前沿医疗当中的高端器械、高端设备、创新器械，以及生物制造材料，目前管理规模在110亿。

张驰：新鼎资本是专注一级市场的私募股权投资机构，从2015到现在7年多时间里累计投资90多个亿，投资70多个项目，备案基金有180多只，目前上市的有16个，还有一批在路上。聚焦在新能源汽车、集成电路、人工智能、生物医药、商业航天五大赛道。

近几年重点在新能源汽车和集成电路板块进行投资，我们重点投的是Pre IPO轮，这两年陆续往中期走了一些。之前新能源汽车板块重仓了小鹏汽车和威马汽车，小鹏汽车已经上市退出。在自动驾驶技术、智能座舱、线控底盘、自动驾驶芯片等领域最头部的项目都有所覆盖，氢能、集成电路产业链最头部的项目也进行了覆盖，我们专注寻找最好的项目，在上市前一两轮融资的时候投进去，赚取一个相对稳定的高收益。

章锟：孚腾资本是一个新机构，成立于2022年1月份，由上海国有资本投资有限公司发起，联合上汽、临港集团、宁德时代、B站一些产业机构共同设立的私募股权管理平台。去年设立了一只直投基金，主要围绕上海的一些国企混改项目，也兼顾优质的民营企业。另外设立了一只S基金。接下来会围绕着上海重点的产业，投资领域为先进制造到数字经济、医疗健康、消费服务四个板块。

祝欣刚：作为综合型投资管理和金融咨询服务机构，五牛控股在2017年由单一不动产业务向多元化投资转型，从LP做起，进入股权投资领域，目前管理规模约70亿元，其中自有资金约10亿，主要投资消费文化、医疗健康、科技创新三大赛道。我们认为2023年是市场信心恢复的全新一年，能够比2022年完成更多投资相关工作，实现更进一步发展。

于彤：一村资本成立于2015年。是一个平台化的投资机构，包括5个投资团队，以子基金的形式分别在五个行业里面布局，包括新经济、医疗大健康、智能制造、半导体芯片、企业服务。

一村资本到现在管理规模是260个亿，投资上市了一批企业，比如说宁德时代、迈瑞医疗、华大智造等明星项目，取得了不错的回报。

今天的主题，是投资策略的问题。大家都说二级市场的周期性非常强，但是这几年明显发现一级市场周期也有加速的趋势，从2022年整个投资数据里明显能看到，2022年在新能源领域，整个投资金额上升了70%多，但是在医疗大健康这个领域，投资金额下降了大概三分之一。所以，在这种周期波动的情况下，想请教一下各位，2022年是用什么投资策略来应对的？在2023年打算进行如何的投资布局？

01、2023年投什么

陈亮：应该说2022年是很艰难的一年，但在2022年我们的布局还算是比较多。国海创新资本整个策略过去6、7年其实没有什么特别大的变化，相对来说还是沿着两个主要的赛道，沿着Pre IPO和之前两轮的投资去做布局。整体的估值水平的判断，我们内部有一个相应的框架设计，不超出这个框架的范围的项目我们会做相应的投资。

去年整体环境不好，很多项目估值下降，从而落到我们的圈子框架里，所以从策略上面没有发生变化。有一些变化体现在行业的轮动上面，从过去十几年的感受来看，一级市场的周期在缩短，二级市场的周期反而在拉长。这个差会给一级市场投资有了时间节点和赛道轮动的差异。比如我们在07、08年看到很多TMT行业标的，其实大家现在已经不投TMT，但是那一轮的TMT如果在07、08年投，又会像现在的新能源一样卡被卡在相对的高位。

我们的投资秉持估值为先的逻辑，强调退出。对估值的把控和风控的要求，是我们一直在坚持的。

刘翔：2022年我们90%的钱都投到了半导体制造相关的上游材料。第一，是半导体材料。第二，是半导体代工制造。

新能源汽车产业方面，去年我们交割了欣旺达动力电池、投资了瑞浦能源动力电池、交割了融通高科。

去年我们也收获了一个做正极材料的安达科技，投资了负极材料企业东岛新能源，碳化硅衬底投了外延片天域。

交割了两个医疗项目，一个是心脑血管疾病方面的。第二个是临床智谱设备耗材。

2023年肯定要有一些变化。第一，半导体材料装备、材料设备要继续布局。新能源汽车投资将有所调整，新能源汽车的动力电池不好投，同时也催生了一些新的机会，主要是材料的革新方面，比如说未来像氢燃料电池、纳电、固态电池、钙钛矿。

第二，未来新能源汽车电动化、智能网联化，电动化是上半场，网联化是下场。2023年我们会聚焦域控制器、自动驾驶、智能座舱。

第三，2023年也会投资航天军工科技的项目。

在医疗健康领域，在2023年会加强，会围绕心脑血管疾病、糖尿病为主的慢性病、肿瘤治疗。这三大领域是人类需要突破的领域，也一直是长周期的朝阳赛道，在这几个领域里面会挑选一些高精尖的硬科技项目，这是我们2023年的策略。

张驰：2022年新鼎资本投出去了20亿左右，大概20个项目，发行了将近40只备案基金。2022年所投的20个项目里，将近一半是2021年投过项目的老项目追加，新项目投了10个左右。

从行业来看，集成电路、新能源汽车是新鼎资本的投资重点，重点投资在设备和材料端。比如德尔科技、粤芯半导体、博康信息，博康信息我们投了2.5亿，属于重仓了，光刻机是我们的重点。过去5年，我们一直围绕光刻机投资，光刻机最核心的五大核心零部件企业，四家我们都重仓了。去年我们还有幸投资了光刻机最核心的物镜系统，进了1.3亿。其他集成电路项目都是老项目追加。

新能源汽车板块，新鼎资本重仓过小鹏和威马，尤其是小鹏汽车，我们A、B、C参与了三轮，前年12个亿整体退出，三年半赚了6倍。新能源汽车板块是我们很重要的重点，去年几个老项目全部在追加，包括做智能驾舱及做线控底盘，我们认为新能源汽车往后面投只有两个机会，一个是自动驾驶，围绕自动驾驶有一个大的机会出现，另外一个是围绕智能驾舱，也就剩这两个机会了。

新能源汽车除了纯电动以外还有一个方向就是氢能，也是我们去年很重要的投资方向，我们把氢能赛道最核心的几个项目深度布局了，包括像国富氢能等，基本锁定了氢燃料电池汽车和这个大赛道。

去年一个新的赛道是储能，储能板块我们看了大量的项目，但是只投了一家企业就是中储国能，这个企业压缩空气储能国内第一。我们认为新型储能可选的方向不多，压缩空气是其中重要方向，而中储国能是唯一能选的几个标的之一。

商业航天我们一直在看，商业航天应该在两三年内有一波井喷的机会，现在不布局，后面会又晚了。2023年我们准备在在商业航天的火箭、卫星方面再投一些好的项目。其他的就是我们围绕中科院投了一些早期项目。

2023年会围绕几个赛道，一个是新能源汽车，还会继续围绕自动驾驶和智能驾舱选一些核心标的。第二个是氢能，我们认为现在的氢能市场相当于2017年投纯电动汽车，机会很大，未来可能有很高的收益。

另外商业航天，这是即将爆发的大的赛道，但是怎么选标的是很有学问的，其他的就是围绕新材料、卡脖子项目再找一些机会。从2023年开始，投资机会不像2021年“满地都是”的感觉，大项目越来越少，逼着投资机构往中早期看，投资人需要详细判断创始人的能力和产业的发展潜能。

于彤：刚才张驰总有一个投资策略和一村资本比较符合，就是在2022年的时候，对于老项目会不断看，如果老项目跑得很好我们会不断追加，新项目是多看但是少动。

章锟：孚腾资本2022年1月份设立，由于疫情影响5月份才备案，我们第一个可投基金是在7月28日，之后也投了几个，赛道和大家有一定的相似。一个是新能源，另外一块也包括新能源汽车，还有一块是集成电路，物流方面我们也比较关注。

回到2023年，我们自己内部最大的主题就是科创，作为一个国资混改的投资平台，我们内部把不仅是二十大报告、“十四五”规划，也把经济工作会议这类的文件深度学习，去解读，也落实到自己的投资方向上。其实这部分资料都是公开的，我觉得也是我们自己做好基本功、练好内功，在合适的时候如果有企业需要融资，我们也会积极出手，围绕着科创我们会去开发更多的项目。

在我们看起来，科创不仅仅局限在集成电路或者是新能源电池，或者不同的新能源的领域，我们也相信在医疗、在消费，科技的应用越来越广，不仅是硬件，也包括软件。这部分我们自己希望在细分领域做到真正看得懂，这样对于今年和明年做投资的布局，还是会有比较好的帮助。

另外，因为我们接下来也会和各个行业产业龙头做一定的合作，围绕着产业链，尤其是像上海相对而言有一些优质企业的产业链，不管是在制造还是在先进技术，还是在医疗领域，也是依托外部的专家，给了我们更多对未来的研判。我们一直坚信产业里面的专家对于未来的发展方向还是可以比我们纯做金融的人士，在这方面有更加深度的洞察，所以我们充分吸收外部专家的意见和建议。

祝欣刚：刚才于总谈到周期的概念，我觉得一级市场和二级市场相似，也有两个层面的周期，一个是产业基本面，另一个是资金面。因此，对于一级市场投资，我们既要注重产业周期、技术迭代、政策引导带来的变化，也要关注单纯资本流动所产生的市场波动。

在产业基本面上，对于房地产、文化娱乐、TMT，随着政策导向、技术迭代所带来的周期变更，五牛已经快速调整投资方向。而像医疗、新能源、半导体，从“十四五”规划和二十大报告精神来看，将是接下来5至10年甚至更长时间的大主题，五牛不会因为短期波动而调整投资策略。

在资金面上，我们也会参与相对短、平、快的投资，如Pre IPO轮或者再往前几轮，一般2至3年内就报会上市的项目。从这个角度看，我们会更关注资本市场热点和二级市场估值。

五牛2022年聚焦新能源、半导体领域，包括新能源动力电池、半导体上游材料等细分赛道，投资了欣旺达、蜂巢等优质企业。同时，我们也在关注创新药、医疗器械等医疗健康行业的优秀项目。2023年，我们投资策略将更注重企业本身，包括核心技术、企业经营、核心团队、市场空间等。

此外，我们在投资中也面临一些挑战。现在市场上很多优质项目，更青睐和产业资本、国有资本合作，希望获取更多政策层面支持。我们也将积极与产业资本携手，以更早介入优质企业融资轮次，确保后续投资机会。当然，五牛也有一个优势就是整体投资压力没那么大，相对可以再选一选、等一等、看一看。

于彤：非常赞同祝总的观点，我们前期也讨论过，这个周期其实有两个周期，一个周期是真正的产业周期，另外一个周期也是估值的周期。估值周期其实主要就是太多的热钱涌入，比如祝总提到的医疗大健康这个行业，2019、2020年的时候，当时特别多的钱涌入了创新药的行业。我们在去年和前年在这个领域的布局还比较少，但我们认为现在反倒是慢慢进入了一个可以投资的时机了，现在我们在创新药领域，包括像ADC、双抗等一些项目，我们可能都会做比较细的了解。

另外有一块是企业数字化这个领域，这块我们研究的深度也是比较多，现在也开始往广度去拓展，再比如各个领域数字化的机会，包括医疗、金融、能源等这些比较有钱的领域的数字化的机会，这是我们企业数字化领域比较看重的。

企业数字化领域去年的估值没怎么太涨，去年的钱流入不是特别多，但是仔细看去年投的企业，有很多收入是表现非常好，虽然受疫情影响，这也是明年我们重点布局的时机。

新能源领域，我们今年做的也不是特别多，做的比较多是前期布局过的企业，之后对它进行一些产业的运作。今天我们这个论坛的主题是注重产业，回归价值的逻辑，我相信也是所有做一级市场股权投资的机构非常关注的一点，就是如何在价值发现和价值提升的角度，去更好地提升被投企业的价值，提升整体基金的回报率。如果你是一个刚创业的小公司，可能以个人的能力就可以做好投资这个事情，但是今天在座的也都是规模比较大的一些公司，作为已经变成慢慢机构化的公司，我想请教大家一个问题，请大家谈谈各自在机构化的方面，如何去体现回归价值逻辑的投资初衷？有请陈总。

02、价值投资的维度

陈亮：说到价值投资，因为我们是券商的直投，对于券商来说，我觉得强调退出就是强调价值投资。因为你只有估值足够合理，你从退出的角度来说，可能性才会最大。

从被投企业来说也是一样的，当你的估值拉的速度特别快的时候，比如在一两年时间内估值翻了十番，到了一个相对比较高的水平。你会发现获取融资的难度越来越大，这时候会造成很大的困难，不管是机构的退出还是后续融资，包括设计业务的推进速度都会发生变化。

从我的理解来看，PE投资这块资金的运用，我更希望它运用在经营效率上的体现，而不是沉淀在资本开支方面。

回头来看，在我们所有投资的项目里面，真正IPO退出的项目只占到退出项目的三分之一，还有三分之二的项目怎么退的？是上市公司收购或者股权转让转出去。上市公司收购很简单，按照证监会的要求未来三年净利润的平均值10-15倍，其实可以算得出来你能赚多少钱。在这种状态下面，如果估值水平太高的情况下，很难卖得出去，很难对LP有一个交代，所以我们对估值的把控相对比较严。

股权转让更明显，因为股权转让的对手方全是机构，在座的各位都是专业的机构，既然能把股权卖给对方，一定是估值水平足够便宜，同时对于我们来说，还有一个成长的空间才可以去拿。

综合来说，在我们自己投资框架范围之内，PE有一个锚定的水平，各个行业有差异，超过这个锚定水平除非有让我信服的理由，否则在我们券商体系里面，至少我们公司的体系里面很难操作。

国海证券是上市公司，有利润考核。利润和收入分解到子公司的时候，也是纯市场化的市场考核。在这种情况下面，强调退出这件事情，是每个投资人必须坚守的东西，这也是整个机构一直在秉持的原则。

刘翔：现在大家都在讲价值投资，到底什么叫价值投资？

我觉得价值投资首先得有价值解决刚需。用在医疗领域上最好理解，即投的任何一个医疗项目归根到底要看有没有解决临床刚需。在半导体领域即为解决国家之刚需，主要是卡脖子技术。

在新能源汽车领域什么叫价值？新能源汽车的价值从购买力来讲，大家更多是想体验省钱，以及未来更多元化的智能座舱体验。从国家发展角度来说，新能源汽车解决的是石油问题，新能源汽车可以让中国有机会去弯道超车。而且可以做到自主供应链从正极材料、负极材料，从电池到隔膜电解液、到整车，不用再依赖于其他国家的主机厂。而且新能源汽车6万亿的市场替代了过去的房地产市场，解决了刚需。

我对价值的理解，就是逻辑本身是不是解决了国家的刚需，是不是人类的刚需，是不是个人的刚需，如果解决的是这些问题，回归到投资，有没有投到好的价格，有没有投到好的节点，投的项目能不能退出。

我觉得价值投资归根到底，只要投的方向符合国家的刚需方向，只要符合人类的刚需方向就没有问题。

于彤：刘总这个话让我想起来马斯克说的第一原理，就是回归到本质，投资这个东西的本质是什么？就是你是不是满足了需求，从需求的本质出发，再推回来说投资的过程。

张驰：前面两位嘉宾讲得非常精彩，一个是从价格角度出发，另外一个是从刚需角度解决实际问题。

我再说一点，我们做投资永远都是那句话，方向比努力更重要，模糊的准确胜过精准的清晰。我们现在在投某个赛道的时候，这个赛道一定不是特别火的赛道，等它特别火的时候，一定不能投了。

另外还有一句话，投资要永远比别人快半步。怎么快半步？还是方向的问题。到底该怎么样选择明年后年要爆发赛道，也不能是现在爆发的，现在爆发的太贵。从价格角度就是明年、后年要爆发的，现在还没这么贵，怎么判断呢？就是国家需要什么，现在最卡脖子的已经基本解决了，后面再卡脖子的会是什么？刘总提到工业软件，如果往下面走，工业软件会卡的更严重，现在肯定要看这个赛道，但是这个赛道也热起来了，但没有那么热。

我想说的是，前瞻性非常重要，但是前瞻性判断的来源就是解决刚需，关注国家政策，研究行业，到底国际博弈一步步走下去还会在哪些地方设卡，我们提前进去。投资无非就是两种，要么是进口替代解决卡脖子，要么就是中国和国际在同一起跑线上走快半个节奏的赛道，要么是弯道超车的赛道，要么是卡脖子进口替代的赛道，要么是已经在国际领先。确实很难，但需要不断研究、不断解决，相信投资这些方向，远比我们投资生活上更加便利的那些行业来得更加有价值，前面若干年可能互联网比较发达的时候，更多投的是解决生活便利性的事情，但现在到了解决根本的底层技术硬科技的时代。底层从硬件开始，最后走向软件，最后再走向更底层，一步步伴随着经济的发展和国家崛起的过程，相信投资方向会不断调整。

03、帮助被投企业进行价值发现

章锟：价值投资在二级市场用得更多，因为一直说巴菲特是典型价值投资，我在想怎么回答主持人的问题。

刚才几位嘉宾提到有需求，这个肯定是的。对于投资本身而言，我一家之言，先不考虑并购，从所谓的少数股权投资来说，应该就是在合适的时间把资金给到合适的人、合适的公司，具体让他去成长、看准方向，我觉得这是大部分真正好项目最后实现的过程。

再说到哪些项目是真正有价值的，我们自己觉得这里面本身要一分为二来看。一部分很认同成长型、成熟型的，相对而言成熟型的项目，我们的确会看重这个公司本身在产品以及被验证的情况下，是不是被客户接受，它产品的毛利率是不是足够高，产品是否有溢价，这个不管是To B还是To C都是一样的，它能够产生正向的现金流，支持公司的不断发展壮大。这时候为什么需要资金？很大程度上是它需要去扩展一个新的品类或者它需要通过这个资金去升级，去不断开拓新的升级换代。这个事我觉得可以看得清楚创造价值的点。

另外，互联网大家已经看到在过去的20年，这就是一级市场投资里面最大的一波，所以产生了阿里巴巴、腾讯等。我们相信这部分投资的确就是创造了价值，因为背后都证明了。

这里面最大的区别是什么？整个经济社会发展到今天，一定程度上，平台经济本身也需要再去往另外升级换代的方向去引领。我们自己来看价值投资这个事，还是很关注：第一，你的客户是否认可；第二，你的发展是否良性健康。如果这两点OK，这两个一定程度上属于行业线的，第三个还是很关注本身这家公司的竞争壁垒或者竞争能力在哪里。

我们真正去考察一个项目，还是会从行业到公司，再到人。今天问题还是比较偏重在产业赛道，我相信在座的几位同仁都应该很认可，特别是一级市场投资和二级市场最大的区别还是对于人的考察，这方面的工作要花的更多。我们也相信，所谓的公司团队，真正好的公司最终是靠团队来创造价值的，这个本身也是价值回归很重要的点。不然的话，一个赛道里面不可能只有一家公司，但是也不可能这个赛道里面所有的公司都成功。

祝欣刚：我理解于总刚刚谈的价值，是两个方面的。一方面是怎样判断企业价值，或者怎样回归价值逻辑；另一方面是怎样给予被投企业价值。

第一个方面，前面几位前辈已经讲了非常多，我也比较认可。首先，核心无非是市场需求是不是真实，企业是不是有领先的核心技术，这两者中间是不是有技术产业化的团队，毕竟可以投资的技术有很多，但要判断技术产业化是否匹配市场需求。

其次，无论是医疗，还是半导体、新能源，各行各业的进口替代，都有非常明确的需求。其中，医疗还有更多未挖掘的需求，目前行业更在乎市场规模体量，未来将会回归技术层面。

如果从中国经济未来增长第二曲线来考虑，伴随人口红利和资本红利时代的结束，接下来要进入全要素劳动生产力提高的新阶段，帮助企业提高全要素生产力，提高企业生产效率将是接下时代发展的主题。

另一方面，我们要思考能给企业带去什么价值。第一，五牛除了一级市场投资，还有债权、二级市场团队，可以从各种融资渠道上给予灵活的帮助。第二，五牛控股旗下拥有一家产业领域上市公司，可以与被投企业分享上市经验。第三，五牛可以与被投企业联合发起产业并购基金，捕捉、占位前瞻性技术，以跟上技术迭代的步伐。

于彤：各位发表了非常好的真知灼见，我从另外一个方面，机构这块怎么帮助被投企业一是进行价值发现，另外就是进行价值提升，这两方面进行价值提升的过程。

我刚刚非常赞同孚腾资本章总的观点，前期我们复盘投的项目里面，发现企业家包括创始人其实是这个项目成功与否特别关键的要素。站在这个点上，在前期也跟交大高金共同开展调研，做了一个企业家画像的项目。这个项目是访谈和调研了业界特别多的一些私募股权的人士，另外是被投企业，力图希望把一些成功的企业家基本的能力模型、素质模型，包括性格模型做一个回归，把它变成一个系统化的东西，直到大家在投资的过程里面，对企业家进行判断。

另外一个就是在价值提升的方面，因为一村资本在平台上主要做并购投资为主的，最主要的是控制企业之后对被投企业如何进行赋能。我们也打造了投后赋能的系统，这个系统把被投企业从七大方面，包括它的战略方向，包括采购，包括它的客户，还有人力资源、变革创新、财务，还有具体的运营系统这方面，我们去进行逐项的分析，帮助被投企业找到里面可以被提升的要素。这个过程只是搭建了一个框架，可能事后的落地其实是非常重要的一件事情。

所以，投资的过程不是一蹴而就的，而是要慢慢积累，不断精化和细化的过程。

感谢各位嘉宾，感谢各位听众，这个论坛到此结束！