服务实体经济，国有资本之路如何继续前进？

进入2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振的情况下，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场也随之受到影响，退出端估值压力依然存在；经年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

国有资金大举进入股权投资行业，最大化发挥了市场化的资源配置的优势，成为经济转型，产业发展的重要力量。未来，国资投资如何健全国有资本管理机制，有效发挥国有资本深化改革的功能作用？国资机构主导投资的现实意义和作用有哪些？相对市场化投资机构，有哪些投资优势和短板如何融合发展？国资产业引导与财务回报之间如何统一？

2023年1月11日，由融中传媒主办，融资中国、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。会上，以“多元主体，协同创新，优化资本配置”为题，大会进入了“国资投资专场”专场讨论环节。

会上，河南资产总裁、河南资产基金董事长崔凯、西安财金基金公司副总经理段喆、新微资本创始合伙人秦曦、成都先进资本总经理徐健、国盛资本总经理周道洪参与了论坛讨论，金浦投资总裁吕厚军为论坛主持。

以下为“融资中国2023（第12届）资本年会”中， “多元主体，协同创新，优化资本配置”论坛环节中的精彩演讲实录，由融中财经整理。

吕厚军：大家上午好，我是金浦投资的吕厚军，非常感谢融中专门组织了这场关于国资投资的圆桌论坛。近几年，市场对于国有资本十分关注，今天有幸邀请了几位在业内非常著名的大咖参加论坛，他们之中有母基金的管理人，也有国资背景的基金管理人，先请几位介绍一下自己和所在的机构。

第一位是河南资产的崔总。

崔凯：很高兴参加今天这个活动，我是河南资产的崔凯，河南资产于2017年8月注册成立，是经河南省人民政府批准设立、银保监会公布名单具有经营金融企业不良资产收购处置业务资质的地方资产管理公司，是国务院国企改革“双百企业”、河南省国企改革对标交流对象企业，拥有破产案件一级管理人、私募基金管理人、融资租赁等业务资质。

基金管理公司成立4年来，目前认缴各类基金总规模240亿，实缴100亿。下面成立了30只各类基金，有三大类，第一类是私募股权投资基金，包括PE投资、产业投资、并购投资这样的板块。第二个基金板块是不良资产的收购和处置类的基金。第三类是纾困基金，包括上市公司纾困，还有一些房地产困难企业的债务重组。

我们是一个以特殊机遇、特殊资产为主业的综合性的基金管理公司的定位和属性。

吕厚军：崔总有20多年的金融投资工作经验，是非常资深的投资人士。下面有请西安财金基金公司的段总。

段喆：我是来自西安财金的段喆，西安财金公司是响应中国和陕西省关于国有金融资本改革的相关文件精神成立的国有金融资本运营管理平台，主要职责定位是金融股权投资和政府投资基金管理，目前的政府投资基金版块主要业务板块包括西安市级的百亿创新投资基金，百亿的城市更新基金，同时金融股权投资方面搭建了金融板块和类金融的业务，包括担保、租赁、保理等业务，同时参与了省属的地方性政策银行的投资。

目前股权基金的管理规模120个亿，我们希望和各地优秀的基金管理人，包括金融机构，在未来产生更深的合作。

吕厚军：段总也是市场的资深人士。下面有请新微资本的秦总。

秦曦：新微资本是由上海新微科技集团、上海科创投集团以及上海微系统与信息技术研究所共同发起设立。围绕上海微系统所的科研布局，包括集成电路、材料、智能传感器、通讯、物联网等领域，做科技成果转移转化和产业化。主要投资阶段为早中期与成长期。

成立至今，LP构成主要以中央和地方的科技引导基金为主。基金运作完全采用市场化手段，目前管理规模近40亿。2010年成立之初，在两个国资背景LP引导下，很早便开始围绕国家“卡脖子”、“补短板”的集成电路、材料、装备，以及应用等领域进行投资布局。

吕厚军：秦总在业内非常资深，07年就转战投资领域，现在做股权投资，平台好、团队是大股东，半导体投资较多。下面请成都先进资本的徐总。

徐健：大家好，我是成都先进资本的总经理徐健。成都先进资本公司是成都重大产业化项目投资基金（成都重产基金）的管理公司，成都重产基金主要是围绕成都市的战略，以高能级项目，强链补链固链项目为抓手，促进成都市产业的提质升级。

成都重产基金的总规模400亿，已到位近180亿元，投资认缴额已达100多亿元，欢迎所有的朋友们来成都进行共同创业，与成都共成长，谢谢大家！

吕厚军：徐总从事投资20年了，以前也在上海工作，在强生做投资，现在到成都市主要负责母基金，也是非常资深的人士。下面有请国盛资本的周总。

周道洪：我是上海国盛资本周道洪。我自己算是投资领域骨灰级的老兵，但国盛资本是一个新兵，2017年上海市政府决定由上海国盛集团牵头发起组建上海国企改革基金，经过筹备，上海国改基金及其管理机构国盛资本于2018年正式成立并运作。

成立至今4年多一点，目前管理50多只基金，整个签约管理规模750亿元左右，投了100多个项目，投出去差不多350亿元。

国盛资本的核心使命是积极服务实体经济，为实体经济充实权益资本，贡献资本力量。主要做两件事情：一是真金白银投到国有企业里面，推动国资国企改革，形成市场化的治理结构；二是国资优化布局，发挥国有资本引领作用，吸引社会资本一起组建各类基金，投资到战略性新兴产业或者国家重点发展的产业里面。

我们大力支持民营企业的发展，上海纾困基金及上海民企高质量发展基金都是我们在管理。

吕厚军：周总从98年开始做投资，在业内很资深。国盛资本成立时间不长，但是发展非常快。

我也介绍一下金浦投资，金浦投资是国有控股的市场化平台，我们大股东是上海国际集团，我们2009年成立的，到目前管理规模610亿，60多家企业上市，总体运营情况不错。

01、服务实体经济，

国有资本之路如何继续前进？

吕厚军： 国有资本在资本市场现在越来越活跃了，这些年由于国际形势的变化和国内红利的消失，各地政府招商引资的力度非常大，经济转型、产业转型的结构调整，高质量发展之路还是很迫切的。

党的二十大也提出来，中国未来的发展要走高质量发展之路。所以各地政府设立了很多引导基金，从省里面、市里面都有，到2021年底，私募股权创业投资管理人中，国有控股的管理人是2204家，占了14.81%，管理规模是4.72万亿，占到35.9%，基金平均管理规模在21个亿，国资背景基金管理人管理规模比重比较大。数据显示，国资背景LP数量占比13%，认缴出资70%，这个比例比较大，这两年募资端国资的认缴比例都超过50%以上，这也成为行业的新特点。

几位嘉宾如何看待当前中国股权投资行业的变化？这些变化体现怎样的趋势？

崔凯：在经济转型，产业发展的转变时期，国有资本越来越多的通过基金等各种形式进入股权投资行业，这里面既有外因也有内因。外因就是产业的转型，需要国家以国有为主体的投资格局，通过国有资本进入这个行业里，带动产业转型。产业转型需要周期较长，前期投资的回报和变现比较慢，社会资本需要实际效益，所以国有资产更符合这样的投资属性，这是一个外因。

内因来说，因为很多国企、特别是大型国企，多数还是国有独资，在国有独资的框架下，总部很难形成市场化的、高效化的运营机制和体系，也很难引入更高的高水平市场化人才来实现股权投资，发挥产业转型和带动的体制机制的平台的功能。这几年在很多大型国企的下属公司、二级公司会成立资本公司、基金公司这样的二级机构，用市场化的机制、市场化的运营、市场化的决策，引入人才和机制，引入对外合作的模式，引入市场化、高效化的决策机制，更好地实现政府的引导资金和市场化运营的双重优势，把资本运作好，更好地发挥产业转型和产业带动的功能。

段喆：谈一下个人的看法。市场化募资难度越来越高，大量的政府引导资金，包括国有企业和国资背景的基作为很多基金管理人的基石出资人，带动了设立和落地这样客观的情况。同时来说，国家又在提倡投早、投小，天使基金募资难度相对VC和PE来说更大，因为不确定性更高，所以国资在这些基金的出资上更强的发挥引导和国家响应的作用。

我们的特点一个是既懂政策性的需求，又能更好地贯彻落实政策落地。因为我们跟市场化机构高频次的合作和交流，所以能听到市场的声音，在我们平台上能更有效的把政策和市场两方面的诉求做好结合和平衡，更有效地发挥国有金融。在具体运行过程中，面临着如何平衡好经济效益和社会效益一系列的问题，这是作为国资的基金管理人面临的新挑战。

秦曦：我从事创业投资已经15年了。第一只基金LP构成，80%是社会化的民营资本；现在第四只基金的LP，90%都是国有资本。

这几年发生了几个变化：

第一，放开了券商直投。以金融为背景的机构开始进入这个行业，包括做LP和做GP。

第二，这几年国有资本大举进军股权投资行业，不仅在LP中比重增加，更多国资开始亲自撸起袖子下场做GP。背后的原因主要归纳为以下四个方面：

1、国有资本投资的产业创新门槛高，投入大，周期长，特别是在集成电路领域。一些企业都是“二十年磨一剑”。民营资本无论在体量和时间上，都难以承受。

2、国有资本自身管理制度上的创新。国有资本通过参股基金的方式进行间接投资，能够避免直投过程中所面临的制度障碍。

3、投资对当地产业引导性作用巨大，很多地方政府国资需要借助基金的力量来引导产业落地。

4、国有企业在融资能力方面比较强。

基于以上四个方面原因，导致无论是GP还是LP，国有资本的比重不断攀升。

徐健：对成都来讲，这几年不仅有重大产业化项目的投资基金，还成立了一系列的基金，形成了围绕着企业全生命周期的基金群，包括正在筹建中的天使基金。在成都重产基金落地之后，紧跟着就成立了成都科创投，主要是针对科技成果孵化等方面的基金，这个基金的规模达到了100亿。

成都围绕着电子信息、航空航天等建立了多个产业生态圈和产业链，各区县地方政府越来越认识到没有产业的城市，是一个没有活力的城市，而基金是产业的助推器。

政府基金能在政府的支持下，为来成都发展的企业提供政策、资源、应用场景等方面的支持。我们基金是抓手，资本助推产业迅速发展。两者有机结合，才能做实做大。政府基金在募资、信用、体量、投后赋能等方面，比市场化基金更有优势。当然，政府的基金也有它的劣势，如市场化、专业化程度有待提高。

周道洪：刚刚吕总谈到近年国资基金非常活跃，从主流上、方向上来讲，这是一个非常积极的现象，是国资国企改革的一大进步，意味着国有资产这座坚不可摧的冰山开始松动和融化，不再是僵化、老化、硬化、固化、沉淀、沉没，而是开始流动起来，成为经济的活力之源。国资基金可能会存在一些问题，这是发展中的问题，也会在发展中得到解决。

我举两个例子。一是看看社保基金的成功运作。社保基金是典型的母基金运作模式，过去二十年年平均收益接近8.4%、8.5%，它运作的相当一部分是国有资本。相反，我们整个国资的收益率大概在2-3%之间。而且各级国资委管得非常辛苦，而社保基金按母基金模式管得相对轻松，它自己不做GP，主要做LP，在市场上去选优秀的GP，最终运作效果非常好。

第二个例子，作一个对比，十几年前我国互联网经济大发展，BATJ崛起，但当时这些优秀的创新型企业背后根本找不到国有股东的影子。但是最近七八年来，大量独角兽企业背后都有国有资本的身影，这当中的根本原因就是国资基金的现象级兴起，国有资本既优化布局到了这些创新经济中去，分享了它们高增长的成果，又助力了我国经济高质量发展。

现在经济太困难了，市场预期非常不好，这时候国有资本必须主动站出来做表率，做姿态。当中的关键就是真正贯彻、落实党的十九大提出的“以管资本为主”改革国资国企，这是一个巨大的理论创新和实践创新。

党中央提出，国资国企改革处于中心地位。为什么这么提？这是由国资的天量规模决定的。国务院每年向全国人大会报告国资运营情况，按照企业国资、金融国资和行政性国资口径加总，2017-2021年5年间，国资总量从454.5万亿元升至715.1万亿元，升幅57.33%；国资负债总额从345.3万亿元升至523.1万亿元，升幅51.49%；国有资本及权益从87万亿元升至155.1万亿元，升幅78.28%。而同期我国GDP总量从82.08万亿元升至114.92万亿元，升幅40.01%。这当中反映的信息是很多的：面对当前经济困局，国资国企改革已经刻不容缓。试想一下，按2021年715.1万亿元国资总量，155.1万亿元国有资本及权益，分别是当年GDP的6.22倍和1.35倍，如果国资运作效率提高哪怕一个百分点，对我国经济都将是惊人的增量；国资增幅大大高于GDP增速，却并非国资经营效率高带来的，说明这些年积极的财政政策下，主要是政府在持续投入，民间投资大量萎缩。可以看出，国进民退虽非中央意图、政策取向，却是真实的市场呈现，市场信心不振的原因之一就在这里；2021年国资负债总额高达523.1万亿元，民营及中小微企业当然融资难融资贵，如果落实了国资管资本为主，这个问题将迎刃而解。

那么国资国企改革如何落实“以管资本为主”呢？基金就是重要的路径，是国有资本的加工厂，基金通过不断打磨，把国有资金、国有资产、国有资源、国有企业打造成国有资本，然后去支持实体经济的发展。我们在座各位就是加工资本的民工。

现在市场信心严重不足。要提振市场信心，关键要改革国资国企，从国有企业、国有资本向国有资本根本转变，推进国有经济实现方式的资本化。不能动不动就国有企业控制民营企业，而是国有资本与民营资本充分混合，有机融合，形成合力，推动经济的发展。国有资本要敢于、甘于、善于做LP，而不是做GP。这个要学社保基金，观念和思维方式上要突破，我们要让国有资本完全融入到整个经济的汪洋大海当中去，融入到我国经济的毛细血管和神经末梢中去，成为创新发展和高质量发展的耐心资本、长期资本、种子资本、引导资本，发挥酵母效应。

02、监管严格，

国有资本如何真正市场化发展

吕厚军：刚才周总提到我们都是国有资本的“民工”，确实责任很大。国有资本的重要使命是围绕国家的战略需要，在市场不成熟的时候培育市场，在市场成熟的时候退出市场，转入新的创业赛道，形成正向循环。

国有资本在参与股权投资的过程中遇到很多问题，特别是在监管方面比较严格，在运行效率、投资、业绩考核、收益各方面受影响比较大。如何健全国有资本的体制机制，有效发挥国有资本的深化改革功能，大家有什么建议？

崔凯：国有资本进入股权投资行业，有一个难点，国有资本的国有属性和国有资产保值增值的要求，以及国有资产监管的要求，带来了市场化运营的挑战。既要通过国有资本参与股权投资，带动经济转型、产业发展的要求，同时又要实现国有资产的保值增值和良性循环，这本身就是一个比较难处理的问题。

如何实现这种统一呢？我们河南资产也做了一些探索，实际就是对双百企业的要求。河南资产去年进入了国家的双百企业行列，双百企业的要求就是股权多元化、机制市场化，按照现在真正发生的现代治理结构，实现国有资本的市场化运营。

在市场化运营的机制方面，它可以实现很多功能。第一，在决策上可以进行相对的授权，来适应股权投资行业快速决策的要求；第二，通过市场化运营独立股份制的公司，实现资产配置，资产配置之后，对这个市场化运营公司可以实现整体的考核，而不是针对某一笔投资进行单一的问责。

段喆：这个问题是每个国有投资公司面临的现实问题，怎么做好经济效益和社会效益的平衡。过去对国资的要求是管资产，现在是管资本，提高资本的运营质量。

我介绍一下西安财金的探索。西安财金成立的背景是贯彻落实市级财政的三大职能任务，包括服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革。

在这样的背景下，西安财金把金融资本作为国有的运营平台独立运营，也是为了做好风险隔离机制。对我们来说，面临比较大的挑战就在于在管资本的过程中，一方面要兼顾政府的效益，如政府的诉求、招商引资的诉求、产业带动的诉求，另一方面我们作为独立的国有企业，又要实现国资的保值增值的要求，每年国资监管要求，兼顾投资效率又要保证投资质量，需要在业务运行过程中寻求上述目标的平衡点。

我们做了一些顶层设计，团队有两部分人员，一部分是财政和金融属性出来的，另一部分是市场化招聘的，不同背景的团队更好的把公司的职能定位充分发挥出来。我们这两年也在探索设立跟投机制，还有国有基金公司市场化的激励和分配机制，这方面中基协出台了类似的《意见》，我们希望有效的突破，如未来股权多元化的探索和市场化业务等介入问题。

秦曦：新微资本上一级单位是上海新微科技集团。集团很多科研项目都是早期项目，如果以直投方式进入，投资行为的完成起码需要半年以上，过程中还需要经济行为备案、评估，将大大影响项目的融资效率。

去年集团做了改革，成立了专门的基金，把所有投资项目都转到这个基金。带来的好处是对集团的考核不再是单个项目考核，而是对整个基金进行考核。

关于国资在基金运作方面的改革，我有几点建议：

1、主要领导的观念一定要突破，要尊重管理团队在智力、心力、资源方面的贡献。往往国有投资平台的领导观念比较传统，不太认同GP所承担的压力和所付出的贡献。赚钱是一件很难的事情，社会里能赚钱的基金可能只有前5%或者10%。能把这个事情做好，对人的智力、心力、智商考验非常大。

2、创新体制机制，实行有效的权责制度，要敢于给管理团队股权。新微资本作为GP，是第一大股东，承受的压力非常大。领导不用追责，一个项目不行了，我们全体合伙人都如同热锅上的蚂蚁。此外，作为国资LP，不要谋求控制权，可以强调影响力。比如，我们集团公司占股35%，拥有一票否决权。你不能违背我的初心，我叫你投科技，你别投金融。它只是在这个角度进行管理，而不是谋求对公司本身的控制权。

3、明确目标，对战略性项目与市场化项目进行差异化管理。不能一股脑把所有项目投资都压到基金层面，基金更适合市场化程度高、变化快、风险大、且具有前瞻性及颠覆性的产业投资项目，而不是战略性、招商引资性质的项目。

徐健：

以前为了解决国资监管的很多问题，各个地方政府经过反思、讨论之后，都制定了相应的一些制度，像成都市就对重产基金专门颁发了一个文件，针对基金的考核、评价容错机制等有一些措施。在这两年实际运营管理过程中，我觉得国有资本要做好，需要做到四个平衡。

第一就是需要找到政府核心招引的诉求和基金市场化、专业化运作之间的平衡。政府引导基金一定会有招引返投等诉求，作为LP的区县可能更希望项目能尽快落地，而对项目本身的评判上有些不足，但是基金运作又是个专业化的事情。如何做到既满足政府的诉求，又能选好赛道，挑对选手，对管理人来说是门艺术。

第二是需要找到国资监管和基金专业化运作的平衡。基金运作有它的行规，行规看不见摸不着，但是需要遵守。在整个过程中，很多地方政府把基金当做传统国有企业在管理，且很多规模较大的国资基金为了规范，采用公司制，管理公司和基金都被纳入了国企的监管体系。

如果国资基金运用国资监管的手段来管理，首先将面临决策机制和激励机制的问题。其次，估值方式较为单一，一个很好的企业可能按净资产评估或者按收益法，就展现不出企业真正的价值。比如专精特新企业按照这种评估方式，可能评估价值与市场价值差异会很大，在这种情况下较难平衡。另外，资本市场常用的对赌等手段在国企管理下也很难运用实施。

第三是需要找到国资基金主动管理的诉求与对外借智借力的平衡。因国资基金一般带有自身的产业发展诉求，有参与子基金管理、决策的动力，而此类诉求往往无法与市场化一流的GP达成一致，这就面临国资基金与市场化GP如何融合发展的问题。招引人才进入国资基金公司等都是解决问题的手段。

第四是发挥作用和长期成长的平衡。政府基金往往希望能尽快发挥作用，而管理团队的成长、基金运作过程中长、中、短期的资金平衡都需要时间和过程。千万不能急于体现业绩、政绩而放松风险控制，导致一时轰轰烈烈，长期却变成了投后管理甚至不良资产处置公司。总之，政府现在提的很明确，就是要政府引导、市场化操作，我们应该多向监管部门提建议，希望能尽快形成一套适用国资的基本运行体系。

周道洪：刚刚大家谈到国有资本参与基金运作当中存在着一些问题和建议，我感同身受。

我始终认为国资如果自己上场做运动员进行直接投资，最好的方式恰恰是投资公司，而并非基金。投资公司资本金规模比较大，有抗风险的能力，可以做储备型投资，而基金的运作模式一定是以团队为核心的，因为基金专业性很强，而且三、五年的周期内就要考虑退出，时效性很强，对运行效率、市场化运作有很高的要求。

前面我说大家是金融民工，不精准，更贴切的说法是“资本工匠”。有限合伙的模式是真正实现了资合加人合，是现代商业文明的璀璨成果。国有资本参与基金或者基金化运作，应当遵循基金运作的普遍规律。国资基金的必由之路就是市场化和专业化，这是唯一出路，没有第二条路可走。

国有资本参与基金运作以后，如果解决了市场化、专业化的问题，就真正把基金的运作模式发挥到极致，路会越走越宽广，基金化运作可望成为以管资本为主改革国资国企的主流模式和实现路径。

国资管理部门、国企经营者应该把有限合伙、把基金更多作为一种思维方式，作为一种金融工具，而不应该动不动就成立国有的管理公司、GP去发起、组建基金，动不动就要基金的投资决策委员会席位。我们应该从市场上去选拔、筛选优秀的GP、管理人，资金应该交给这些专业的团队去管，然后把国资的战略意图在基金合伙协议中约定清楚。

我认为只有真正在思维方式上确立基金化运作的思维，国有资本才能在这一轮发展的过程中充当白衣骑士，给经济注入活力、动力，真正成为改革和创新的灵魂伴侣，给市场注入信心。

现在大量国资参与基金后，把国有的管理机制也带进来了，有些变味了。不是说GP要承担无限连带责任吗？我们就成立很小注册资本的有限公司来充当GP的股东，这种对有限合伙的变通、扭曲，其实是背离了有限合伙设计的原则。未来的发展方向应当是GP进一步人格化，要落实到具体的专业投资经理、资深投资人、投资团队，真正承担起无限连带责任。

03、平衡社会效益和经济效益

吕厚军：大家讲得非常好，这个机制体制问题是国有资本投资的核心，不仅仅是牵扯到投资的效果，而是牵扯到投资的责任。基金是高度市场化的，高度依赖金融工匠，依靠人的业态。我想问一下崔总，你们作为国资的代表机构，如何去平衡投资的社会效益和经济效益？

崔凯：我想从国有资本参与股权投资的优势和短板说这个问题。

优势是什么？国有资本投资股权投资，它的优势就是期限长、利率低、金额大，国有资本对投资回收期的要求可能没有市场化民营机构那么高。

短板是什么？国有资本参与股权投资，它的决策机制、市场化机制、人才优势不足，因为体制机制很难吸引到市场化一流的专业化团队进入到这些资金的管理中，很难实现经济效益和社会效益最好的平衡。

在这种问题下，怎么规避自己的短板，发挥自己的优势，这是解决国有资本参与股权投资，来实现产业转型、产业带动的关键核心点。

从我们河南资产的探索来说，第一，还是要用国有资本、市场化运作、基金化运作这样一种方式来实现。我们在探索中间首先实现了母公司的股权多元化和基金LP层面的多元化，母公司的股东有8个，股东全部是国有的。外部引入的LP有24个，实缴出资超过50亿，这样一种多元化的股东结构和LP结构，为我们进行市场化运行带来了很好的效果；

第二，机制市场化。在设立的时候，股东和政府给了很好的体系。虽然是国有属性，但是按照市场化去运作，这种机制保证我们很好地运行，我们的模式被国务院国资委在全国进行推广；

第三，引入人才。运营基金或者是运营企业主要有三点：战略、机制和人才。战略和机制最终需要人才来实现，最终才能真正实现经济效益和社会效益的平衡。

吕厚军：感谢各位嘉宾，短短一个小时时间，大家对国有资本参与股权投资的现状，发展趋势，管理机制、体制方面的要求，评价体系的建设，以及激励机制等方面做了简短探讨。这是一个长期的话题，希望以后有机会再继续探讨。

非常感谢各位嘉宾与大家分享精彩观点，也谢谢大家聆听！