VC投资人：退出难的根本是投资能力差，2025要降低回报预期

近年来的技术融合和突破，我们已经可以清晰地感受到AI革命的指数级趋势。创投行业，作为技术革新的瞭望者、经济繁荣的推动者、社会进步的参与者，站在新技术转捩和新周期转换的关键时刻，在这一幅波澜壮阔的全新地图面前，成为奇点醒客，除此我们别无选择。奇点临近，我们目光炯炯；时代醒客，我们坐到一起，成为产业投资的引领者、创新企业的陪伴者、新世界的缔造者，把目光投向更远的远方。

2025年1月16-17日，由融中财经、融中咨询主办的融中2025（第14届）中国资本年会盛大举办，汇集投资机构、宏观大家、明星热点企业对未来投资和科技进行深度思考，临界觉醒，畅享无限可能！

16日【早期】论坛，由洪山科投集团董事长喻峰主持，耀途资本创始合伙人白宗义，陆石投资董事长、创始合伙人邓钊，广州金控基金管理有限公司董事长黄成，复旦科创母基金董事长孙彭军，嘉睿资本创始合伙人武文睿，中车转型升级基金总经理杨云涛等机构嘉宾代表，围绕“早期投资，投早、投小、投科技的长期价值发现”展开热烈讨论。

以下为【早期】论坛嘉宾现场分享精彩内容，由融中财经编辑整理：

喻峰：本场论坛的主题是“早期”。第一个问题，大家可以结合自己机构的特点，讲述各自在“投早、投小、投科技”方面如何布局？如何辨别投资价值，投出自身的优势和特点？

白宗义：当前投资同质化较以往明显。LP每年见两三百家GP，估计听到的故事也比较类似。投早投小投硬科技，从VC的角度，大家要理性思考未来三五年以后，这个市场怎么变，大家会不会还在牌桌上。

作为早期VC，我们一向不自我认定为“黑马基金”。第一，黑马擅长的赛道机会很容易就没了。第二，很容易所有人都进来，高度同质化。GP需要更快速迭代。

以硬科技进口替代为代表的投资机会基本就是窗口期机会。2016、2017年投资机会更多在消费电子供应链，2018、2019年自动驾驶是风口，投资自动驾驶感知、决策、算法层项目；近年最大变量是生成式AI，我们前几年也体系化布局了AI芯片，涉及计算、网络、通信、存储层面。这些赛道头部公司已经跑出来，有些IPO上市，有些估值过十亿美元，或超过100亿、200亿人民币。

在当下高度同质化时代，在一个已经有头部公司的领域，投早投小不是一个明智的选择。任何一个行业的规律都是头部企业吃肉，二三名喝汤，后面所剩无几。

今天是由政府引导基金、国资主导的LP市场，大家需冷静思考。行业发展规律表明，在任何一个细分赛道，若投资过于细致和狭窄，最终市场空间将极为有限；其次，能够成功脱颖而出的玩家也寥寥无几。我认为当前存量替代的机会并不如想象中丰富。如今投资半导体，主要集中在装备、零部件和材料领域，再过三年投资空间将进一步收窄。

所以作为VC，投早期项目必须抓住变量，唯有变化的事物才是立足之本。但还需要注意的是，若变量过大，项目成功率极低，最终几乎等同于盲投。比如在今天这个时点投资部分商业周期极为漫长的前沿科技领域，任何一家公司都有成功的可能，但绝大多数公司难以实现。此时基金之间比拼覆盖面、盘子大小以及投资的广度。若撒网过广，项目最终成功的天花板也有限，基金难以获得高回报。

投资过于激进，基本上等于盲投；而投资过于保守，则容易导致高度同质化。

基于当前现状，回归到如何在市场上投早、投小、投科技？GP必须抓住那些在可预见的未来具有明确商业化机会的变量。每个GP都有自己的生存策略，没有统一的答案。我认为，三五年后回望，可能行业会经历高度整合，或者陷入拼多多模式。这是我真实的思考。

邓钊：我本人是理工科背景，曾在航天科技集团火箭院任职，离职后便创业了陆石投资和一个科技公司，后来经过3年时间科技公司成功被上市公司收购。这样的经历和基因决定了我们最初就坚定的选择早期硬科技投资。

投早投小投硬科技，在现在的时间节点，已经形成机构投资人的强共识，投资机构和项目机会的同质化趋势越来越明显。所以，任何一个GP都要迭代，需要找到自己的优势领域，优中选优，深耕布局，并不断迭代投资能力。

就陆石而言，首先我们也找准自己“早期机构”的定位和“商业航天领域”的优势赛道，然后深耕布局；同时要考虑周期，随着市场变化快速迭代，提升自己的投资能力。然后，针对我们的早期已布局投资的企业，我们乐于从头帮到尾，做好高质量投后服务。得益于我们早期布局的精准，早期企业成长速度还不错，我们有些从第一轮开始投资的被投公司，到目前发展到接近IPO标准的状态，我们还持有15-20%的股份。

黄成：我们是国资创投，国资创投的打法跟纯市场化机构的打法不太一样。我们选的赛道主要围绕广州市“12218”现代化产业体系，核心是服务15个战略性新兴产业和6个未来产业的搭建。就投资优势方面，虽然技术前沿性研判我们比不了研究院所和高校、投后赋能也比不了CVC，但我们有自己独特的投资优势。

截至目前，我们投资了59家GP，深度合作了59只子基金，合作方覆盖上市公司、龙头企业、科研院所、顶尖高校、头部投资机构等，我们投资的是合作方项目库中优选项目，是交叉验证后再开展的投资，所以我们对行业、产业、技术的研究有自己的优势。

孙彭军：最近见了不少GP，聊未来投资，感觉同质化程度很高。大家对赛道的选择、投资策略、退出策略，相似度99%，就看1%的差异到底是什么。每一家机构都有自己的资源优势。

我一直在想一个问题，投早投小投硬科技，多早，多小，“小和早”的根本源头在哪里？

过去40年，中国科技创新多是源于西方，站在今天这个节点，从更长的周期看，未来40年的科技创新还是来自于西方吗？现在，产业上的需求来自西方可能性有多大？投资是以盈利为目的，现在一些投资机构也很分裂，市场化投资机构很难说100%市场化。

投资机构要赚钱。一家投资机构要40年、50年做的好，才是真本事。中国大部分机构不超过10年。眼光要看远一点，要看产业化源头在哪里。国家已经做出明确布局，顶尖大学、科研院所是未来中国产业创新的源头、发源地、策源地。现在的问题是，科研院所、顶尖大学科研成果很难产业化，这与国家的大生态有关，存在一系列问题和障碍，但有问题和障碍也是机会所在。我们认为，未来对人类有影响的重大科研成果，就在某个大学、科研院所里，问题的关键是投资人有没有能力摘得到它，这是需要考虑的。未来，中国科技创新，投早投小投科技，眼光要看得再远一点，才会更有机会。

武文睿：从2009年创业板推出以后，整个投资市场百花齐放，投消费、医疗、制造业、互联网的都很多。那时候大家喜欢赚快钱，印象很深的一次是在广东募资，一位地产老板问收益率多少，我说年化20%，他说太少了。那个年代中国经济高速发展，金融、地产高速发展，机会很多，大家都没有耐心，想赚快钱，这是那个时代的特征。2018年以后，明显感觉到政治、贸易形势发生了很大变化，以前做投资主要是模仿别人，国内募资快速规模化复制。2018年以后，这样的模式机会越来越少。科创板推出以后，第一波机会是国产替代，嘉睿资本抓住一波机会，当时在科创板上了六、七家企业，但以后国产替代的机会也会越来越少，最终我们需要的是企业做自主创新。

不管是LP、GP、企业家，未来我们都要把预期降低，更有耐心的做有实质性创新的项目研发。2021年以后，周边的朋友圈投半导体的转投新能源，投新能源的开始投半导体。在这种情况下我们的行业聚焦也做了转向，避免在过热的行业中扎堆，我们把重点方向放在军民融合领域进行布局。刚开始投资挑战很大，一方面是政策方面影响，另外被投企业在研发过程中也面临很多难题，但2024年让我们高兴的是一个拿了国家级重大专项的项目，新产品的研发非常成功，数据可以赶超美国同行。

现在做股权投资，大家都往早期走，投早投小投硬科技，需要我们有耐心，也需要跟产业绑的更紧。我们现通过和上市公司的并购基金以及被投企业，不断在产业链上游做探索和深入挖掘。未来只有往早期走，上游走，才有投资机会。

杨云涛：我将从三个方面跟大家分享一下作为产业投资机构在投早投小的方面感悟。

中车作为我国高端装备制造领域的国之重器，一直以来以创新引领发展，推动制造业转型升级，发展新质生产力。

第一，轨道交通尤其是以高速动车组发展代次为代表的技术，我们从追赶、并跑、领跑到走入无人区，这个过程已经表明中车在引领轨道交通装备核心技术的发展。第二，在国资委重点发展的九大战新产业和六大未来产业中，中车承担了七项战新产业和四项未来产业的建设发展任务。第三，我们团队从2021年开始有意识到布局中早期项目。因为我们具备中车的产业背景，大家通常认为我们投的大多是能够为我所用或者已经在中车产业中实际使用的供应商，其实从产业创新发展角度来说，我们更需要的是产业向前走，真正把产业的需求和产业场景开放给具有通用技术和特定技术的团队和企业，通过与科研院所携手，从团队初创期开始，有方向性的引领和相应的赋能，与团队携手并肩，共同成长。

为什么我们强调做全周期投资？除了投资布局与中车产业发展方向一致的优秀PreIPO企业和特定领域的行业龙头企业外，我们也在中车未来重点发展的战新产业细分领域进行布局，投资优秀的中早期企业。我们是把整个轨道交通和清洁能源装备两个产业集群上游的共性技术与核心关键技术都打开来交流，推动内部技术研发性创新和国家科学院所、大学院所、海外归来或者内部培养高科技含量的团队形成长期互动。

近期，我们跟国科创投有一个大合作，把科学院所内部关于新材料、新一代信息技术、半导体核心器件等领域中有战略性、前瞻性的核心技术，与中车产业公司和产业链的深度参与者交流。通过科学家对于产业发展的解读，让企业对未来发展有一个明确认知，相当于产业发展方向说明书，让产业内的优秀企业了解到到最新的国际前沿技术，努力打破产业内看不见的墙。把团队和企业摆到产业里去参与竞争，这是我们现在的做法。

在这个过程中，我们团队基于产业背景，可以说是真正理解和了解战新产业，为我们接触的企业以及赛道里的高科技企业持续做宣讲和解读。作为投资机构不能只是简单盯住估值的变化，从更宏观的层面，要推动先进技术在产业中落地。

所有的GP，99%画像都一样，1%的差别在哪儿？就中车投资团队而言，核心优势在于能够陪伴企业深度触达产业链各个环节，真正起到CVC对企业发展的赋能效果。一方面可以促成已投企业和中车产业单位的合作；另一方面也可以促使投资团队能更快挖掘到新增的市场投资机会，给产业发展带来新的要素、资源和支持。这是产业基金应该做到的。正因此，产业基金应该是全周期覆盖的。

喻峰：我们作为国资管理机构，我们非常理解基金管理人在投早投小投硬科技方面的顾虑，几位嘉宾也都分享90%的失败率，10%成功率这样的项目敢不敢投？20%的成功率，80%的失败率，敢不敢投？核心还是资本的算账、容错。

我们也做了不一样的尝试。得益于政府的支持，2024年我们推出“先投后股”。希望这些团队争取政府的先投，不占股权。没有估值谈判，早期项目连公司都可以没有，就来申报项目。我们投资的程序还是一样的，对项目尽调，项目确实可行，会有一个早期资金支持。

今天，投早投小的过程中，还是有很多需要行业共同完善的地方，也希望今天的分享获取相应的营养。今天最后一个问题，如何坚守长期价值，早期投资如何平衡周期长、项目小、和退出的问题？

白宗义：这也是我们每天都在思考的问题。我们12月份举办的人民币基金LP年会上，统计了500多家科创板上市公司从成立到IPO敲钟的数据。结果显示，78%的公司成立时间超过10年，其中16%超过20年；22%的公司成立时间小于10年，且其中有不少是大公司拆分上市的，或是境外架构拆成内资架构后上市。此外，科创板标准一直在变化，部分已经上市、巨额亏损的公司放在今天可能无法上市。如今我们投早投小，即便基金投资周期是10年也比较勉强，这是当前的第一现状。

第二，回归早期机构，如何把握趋势。隔轮退是一个战术问题。以材料行业为例，大部分材料公司并非平台级公司，而是单点公司，单一市场空间通常在10亿至20亿，高一点可达30亿至40亿。一旦市场超过50亿，就会发现众多竞争者。若投资了大量此类公司，天花板仅为50亿上下的公司，无论是合成生物新材料还是传统材料进口替代，未经实验室小试中试，到商业化阶段第一大客户拐点至少需四年，尤其在半导体领域。这类公司过早投资无意义。无论新旧公司，按我们的投资标准，最多给予1-2次投资机会。过早风险太高，过晚则面临50亿天花板，基金很难获得高额回报，何况IPO并非公司能完全掌控。

人民币基金必须要有稳固基本盘的项目，“硬、卡、替”（硬科技、卡脖子、国产替代）正是来稳基本盘的，即便在拐点投资亦是如此。

早期投资如何把握拐点？首先，必须清晰产业图谱，确定哪个赛道的哪家公司有机会。其次，需具备老黄牛精神，深入挖掘水下项目，确保有一到两次开枪机会，实现三到五倍回报，甚至优秀项目五到十倍回报。这一类项目在整个基金中配置一定比例，力争基金本金安全，保个本，至少不让LP亏损。

同时作为VC，我们还需追求阳春白雪、诗和远方。某些热门赛道，若不在早期下注，后期难以追上。但此类项目即便估值达到五十亿、百亿，也难见高度确定性的前景。

这也是今天GP的挑战如此巨大的原因，这两种策略对GP的背景和打法要求各不同，前者是人民币基金策略，美元基金更偏向第二种策略。作为双币基金，我们希望平衡好这两种策略，在有新技术变量和β的行业里构建具有α特质的投资组合。

入行十几年，交了不少学费，我们希望继续陪伴最优秀、最顶级的人才走下去，因为只有最优秀的人才能成就事业，而这类人才极为稀缺。

邓钊：退出是比较难的，但我比较乐观。陆石投资虽然大部分投资布局集中在早期项目，但综合基金也会布局成长期乃至中后期的项目。我们将中后期项目作为稳固基本盘、快速回本的策略，以此实现DPI的回收布局。剩下的绝大部分是早期项目，分为两类：一类如具身智能、商业航天等领域的项目，在尚未取得具体成果，仍具备高度不确定性时，便已拥有非常高的估值。这一类项目考验我们能否在第一轮发现并成功投资，若能，第一轮估值并不高，一两年内便可能涨至数十亿，整个基金从估值增长中获得的收益将非常可观。

另一类是“新瓶装老酒”型企业，虽然属于第一轮早期投资，但在商业、技术、产品和团队方面风险较低，但最终获得超高倍数收益的可能较小。这类企业考验的是我们是否敢于大手笔投资，若第一轮不敢重仓，不敢投大比例或在自己的仓位中占比不足，最终收益也会较为有限。

所以，早期项目分为两类：一类是相对稳健，但最终获得超高收益率的可能较小，投资时一定要在压低估值的同时大比例投入；还有一类则是未来成长空间巨大，但高度不确定，考验我们在早期是否敢于布局、敢于投资。

为何我们较为乐观？尽管今年IPO环境不佳，我们投资的40多家企业中仍有1家即将IPO，几天后便将敲钟。一级市场退出表现尚可，多支综合基金实现DPI1以上。当然，挑战依然存在，但我们相对乐观，基于退出的乐观预期，投早、投小、投硬科技依然是值得坚持的方向。

黄成：作为国资管理机构，不管是母基金还是主动管理基金，我们都有自身明确的定位，VC和天使投资是我们核心的职能，所以投早投小是我们必然的选择，也是唯一的选择。

母基金业务方面，我们只选择以投早投小为主的GP合作，为此，我们延长了母基金存续期限，以配合子基金和投资项目的退出。我们在管母基金存续期都不少于20年，子基金存续期最长可以拉长到10年、12年，就是为了更好的培育广州早期科技项目。

私募股权投资是高风险的投资，核心逻辑是少数成功投资项目的高收益覆盖多数失败投资造成的损失风险，这是一个常识，也是很多投资机构不愿意承认或者不敢公开说的常识。从这个逻辑来看，除了投早投小，还要投多。我们欣喜的看到，国资创投机构的监管层这两年越来越清晰地认识到这一点，整体考核、长周期考核、容错机制逐渐成为国资创投监管的主基调，这是非常好的现象。

在此，我还想分享一个比较担忧的事项。目前，市场上超过八成的资金来源于国资背景和财政资金，普遍存在返投和招商诉求，在这种资金沟通的环境中，一些GP出现了以完成返投为主的投资策略，忽略了基金投资首先要考虑财务回报，这是私募股权投资行业存在的底层逻辑。在当前国际形势存在严重不确定性、技术迭代速度超预期、二级市场持续低迷的环境中，获取财务回报的难度不断增大，如何在这样的投资环境中进行实现合理的财务回报，是我们在选择GP过程中最关注的事项。

孙彭军：我简单讲两点。

第一点关于赚钱，赚钱是账面上盈利，退出是赚到钱，赚到钱的永远是少数。现在，一级市场很热闹。过十年再看，GP不赚钱，LP也赚不到钱。这个市场永远是属于少数人赚钱，这是基本规律。赚钱的人自然不存在退出问题。好的项目，永远有退出机会，退出难度根本还是有不好的项目，这是退出难度，有的GP不愿意聊坏的项目，好的项目不存在退出的问题。退出本质是“投资能力”问题，不存在“退出能力”问题。

第二点，从大环境来说，真正好的退出是要生态的。在生态支持方面，产业方和资本方均能提供有力支撑，使得退出策略逐渐变得更加顺畅，包括S基金的数量也在不断增加。

这两个方面是我们进行退出时必须综合考虑的：一是宏观环境，二是个体因素。将二者有机结合，未来的退出策略将展现出更优的效果。

武文睿：谈到退出机制，行业内我们说明星项目经理是否能做出“本垒打”项目，意思是能从参与项目第一轮融资到最终陪伴企业走到最终上市。这种机会随着项目投资阶段的不断前移，以及上市周期不断拉长，正变得越来越稀缺。

具体而言，我们持有这样的观点：首先一些民营资本对现金流的要求相当高，比如要求基金三年内开始退出、五年内回本，这在当前环境下越来越难以实现。而我们行业正逐步走向机构化募资，这是整个行业发展的趋势。相比而言，机构投资者在耐心和专业度上都更具优势，这是从募资对象的角度来看。

其次，从GP的运营角度，我们也深入探讨过这一问题。我们的操作策略是，对于一些在两三年内能实现两三倍增值的项目，我们会优先选择回收本金，然后再进行深入的讨论和调研。我们会评估这个项目在未来五年内是否仍处于主流赛道上，以及行业发展方向是否存在问题。

此外，我们还会评估团队的的综合实力是否有提升。凭借多年的投资经验，我们发现，优秀的团队在成长的过程当中往往能吸引更多的资源和人才的聚集，不断补充团队的短板，使得团队能力的天花板不断升高。这类公司我们认为值得长期持有。基金的流动性需要我们综合来考量。一方面，我们要让投资人了解，一级市场股权投资是能够带来收益的，从而增强他们对股权投资的信心；另一方面，GP是有能力为投资人赚到钱的。未来我们期望达到一种良性状态是：投资人在收回本金后，将后续投资收益继续给我们来进行滚动投资和持续投资，这才是整个行业未来长期稳定、健康发展的基石。

杨云涛：在上一轮回答问题的过程中，中车产业链既长且广，因此，我们创造大量机会将被投企业推向产业链。我相信所有企业在撰写可研报告时都会瞄准IPO，随着IPO收紧，股权投资退出路径将会多元化发展。

目前，并购重组逐渐升温。以并购重组助力传统行业提升产业集中度、提升资源配置效率。

再回到一级市场来看，投资前端的各项动作和工作，都是为了项目退出做准备。其次，作为全周期基金，我们承诺为被投资企业提供优秀的创业团队支持，类似于终生陪伴。中车资本平台管理多支基金，从项目中早期，到成长成熟期甚至到Pre-IPO阶段，我们具备全周期陪伴的条件。一个成熟的项目，往往需要十几年甚至二十年的经济类，CVC基金可以帮助企业在多方面把控发展方向和路径，提升行业地位，成为行业中的佼佼者。

未来基金的退出、DPI的实现、对LP的收益贡献，都需要有一套成熟的理念。在投资的第一天，就要做好与被投资企业创业团队共同规划未来的准备。为何每个投资机构在与被投资企业交流时，都要明确未来的目标和方向？如果一个老板持续执着于IPO，未来可能难以与其他方合作。在相关领域，中车的做法为项目退出提供了有力支撑，目前已有多个项目陆续采用这种方式。我们不仅是企业发展的长期陪伴者，同时也要对LP和基金属性负责。