投资人谈“早小硬”：以前千万估值，现在首轮好几个亿

2024 年，是反转之年。作为十四五的压轴之年，科技创新、产业升级将会进一步深入， 加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级的步伐将进一步加大。

股权投资行业进入了新的历史阶段，行业需要因势利导、借势而进、顺势有为、轻装前行。信心是最大的资产，热爱是最大的动力，勇气是最大的力量。

2024年1月17日，由融中财经主办，融中传媒、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中财经2024（第13届）资本年会盛大举行。会上，以“投早、投小、投科技，硬科技价值再造”为题，大会进入了 “科技创新专场”专场讨论环节。

会上，唐兴资本董事长宫蒲玲、浙科投资董事长顾斌、启迪之星创投总经理&主管合伙人刘博、海尔资本管理合伙人刘璐、达泰资本创始管理合伙人叶卫刚参与了论坛讨论，险峰管理合伙人赵阳为论坛主持。

以下为“融中财经2024（第13届）资本年会”中， “投早、投小、投科技，硬科技价值再造”论坛精彩实录，融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

赵阳：很荣幸能够主持今天上午最后一个论坛，跟各位早期硬科技投资大咖一起讨论“投早投小投科技，硬科技价值再造”。正式开始之前，还是先请各位嘉宾介绍一下自己和各自机构。

宫蒲玲：我是唐兴资本的宫蒲玲。唐兴资本是一个年轻的公司，成立于2019年，管理的资产规模是30多个亿，投资主要方向是围绕着硬科技的几个重点方向。重点投资项目偏重于“卡脖子”技术领域。成立至今四年时间，唐兴资本除了融资近30多个亿外，还投了超40个不错的硬科技项目，且已有四家公司成功上市。

顾斌：我是浙科投资顾斌。我们团队全部来自1993年成立的浙江省第一家创业投资机构——浙江省科技风险投资公司。2010年整个团队从省风投独立出来，成立了现在的浙科投资。我自身有超过三十年的创业投资经验，至今累计投资了170多个项目，其中48个项目在国内A股上市。我和我的团队可以说经历了中国创业投资行业的发展全过程，从最初没有上市退出渠道，到行业蓬勃发展，再到如今面临诸多挑战。我很高兴今天有机会与大家探讨如何在未来的创投中做得更好，谢谢。

刘博：我是启迪之星创投的刘博。启迪之星创投是源于1994年的清华科技园，我们的使命就是促进科技成果转化、创新人才培养、创新企业孵化。从1999年开始，每年用自有资金投资“早小硬”项目。2014年，应行业监管要求，我们成立了专注于投“早小硬”的投资机构。自2014年成立以来，管理18只基金，总规模为20亿元。这些基金全部关注于第一轮、第二轮的“早小硬”项目，并且在这个领域坚持了超10年。截至目前，我们已经投资了300多个项目，其中有60多个项目成为各自细分领域的龙头企业和专精特新企业。

刘璐：海尔资本是海尔金盈旗下的产业投资平台，是一家CVC，背靠集团的庞大产业生态，主要涉及智能科技和医疗健康两大领域。多年来，重点布局硬科技、智能制造、半导体、新材料、医疗科技、医疗服务、医疗器械等相关细分领域。我们管理超300亿元的基金规模，对外投资了超100个项目，目前管理基金超20支，以独特的“产业全生态投资共创”模式，通过整合项目、产业、政府等多方面生态资源，打造差异化产业生态投资。

叶卫刚：达泰资本是一家成立于2010年的股权投资机构，我们的投资策略在过去的十四年里一直保持稳定，以早期硬科技投资为主，融资轮次主要集中种子轮到A轮。截至目前，我们管理总规模约为70亿元，投资了200多个项目，其中80%以上是A轮或之前的项目。我自己不仅在国外半导体龙头企业也在一些国有的投资机构里面做过高管，共同创始合伙人的经历跟我也类似，在过去的二十多年，我们和团队大多数成员都一直专注在早期硬科技的投资，经历过二十年中国投资行业的四五个周期，因此，对于当前的资本寒冬周期底部，我们仍以平常心看待。一方面，我们保持战略定力；另一方面，我们希望能与在座的同行们探讨如何在资本寒冬周期底部生存下去，一起期待终将到来的春天，静待花开。

赵阳：各位嘉宾都是在早期投资领域坚守多年的老兵和大咖。我也简单介绍一下险峰，我们成立于2010年，至今已有十四年的历史，专注于早期投资，目前管理着100亿的基金规模，投资了大约700家企业，项目都集中在早期阶段。我们的投资策略是投早、投小、投硬。

对于过去的2023年，大家都觉得特别难，在这种情况下，各类资产特别是一级市场股权投资，从过去的无人之地，到现在的兵家必争之地，这对投资机构来说意味着要面临新的挑战。在所有机构都在提出“投早、投小、投科技”的背景下，大家有什么差异化的投资策略？又是如何持续地差异化投资出好的公司，为投资人带来好回报的呢？

01

差异化投资策略是什么？

叶卫刚：这是一个很好的问题，也是我们每天都在思考的问题。对我们来说，战略在过去的十四年基本没变，那就是早期硬科技投资。近年来，由于国际形势和国家政策的变化，投硬科技和早期投资逐渐成了高层鼓励的方向，同时这也是业内的共识。因此，与我们合作的机构越来越多，这对我们来说是一件好事。因为大多数新进入硬科技投资的机构，无论背景如何多以中后期投资为主，而我们一直坚持做早期投资，所以同行们更多是我们后续轮次的合作伙伴。此外，中国的市场足够大，无论是迎接新一轮的科技革命，还是继续解决“卡脖子”问题和国产替代等问题，都有很多机会。简单来说，我们认为至少在早期硬科技投资领域，目前还是一片蓝海。

对我们自己来说，我们在坚持战略定力的同时，也会做一些战术上的调整。以我们投资较多的半导体领域为例，过去五年我们投了一批质量不错的大算力芯片项目，目前成长表现都不错，2024年二三季度也准备申报科创板上市了。在深耕行业的道路上，为了应对目前的宏观经济挑战和行业新的机会，我们也在细分赛道做出了调整，2023和未来一两年布局的重点会更侧重行业上游的卡脖子环节，比如设备、材料、EDA和IP。这就是我们达泰在保持战略定力的同时在细分赛道上做出的调整，以继续深耕行业赛道。特别在项目源已经建立起优势的情况下，更要拓宽护城河。过去14年我们一直做这个事情，未来5—10年希望这个事情能做得更多、更精、更细。

赵阳：海尔资本作为在座嘉宾中唯一一家具有产业资本背景的投资机构，想请问刘总，依托海尔资本，咱们的投资会有哪些侧重？整个投后的赋能会有什么差异化？

刘璐：投资策略的选择需要基于当前的大背景环境，包括资产价格的重新界定、价值重构和估值体系的重构，无论是房地产还是A股市场都是如此。首先，我们面临的是估值体系的重新下移，这是第一个要素。其次，由于二级市场的调整和经济的变动，一级市场的流动性出现了缺乏，这导致了估值的调整。然而，由于特殊的交易结构限制，这种调整的传导是滞后的，很难在上一轮的高估值后在下一轮进行打折，这就迫使许多中后期的项目在估值较高时选择观望，先关注短期项目。

赵阳：刘博总刚才提到，启迪之星作为国内最早投资硬科技领域的机构之一，也有自身特点。硬科技投资在过去多年时间发生着变化，那么从您的视角来看，面对环境变化，投资策略相应地会有哪些优化和调整呢？

刘博：现在的变化，包括很多产业的变化、投资方向的变化，其实都是随着各产业不断地深入和发展来形成的一些需求，然后我们再去进行投资。去年我被无数次问道，“你们觉得现在投资好投吗？”“你们觉得现在是寒冬吗？”其实对于一直做“早小硬”的我们来讲还是比较乐观的。

我们认为，科技、人才和创新始终存在，且随着时间的推移，人才的数量会越来越多，对科技的关注度也会越来越高，与此同时，资源和产业的关注度也在相应提高。关于中国经济下滑和市场需求的担忧，我们认为中国并不缺乏市场需求。中国有庞大的人口基数，消费者体验着全球最好的产品和服务，但缺乏高质量的供给。供给端需要科技突破、产业链全要素重塑以及高质量的产品和服务，包括精神层面的品牌和内涵，以满足人民的需求。

从投资的认知层面来看，原来大家都关注智能硬件和智能终端，但现在国内上天的飞机和下海的船都被视为大硬件，这主要是为了满足中国对科技产品的市场化需求。随着产业的发展，我们在许多领域已经成为世界第一，如新能源汽车和无人机等领域。因此，技术路径的选择实际上是跟随产业发展而来的。我们需要识别出最顶尖、最源头的人是否有能力创业，以及他们的创业周期。不同的行业现在处于不同的发展阶段，其要素也有所不同。

去年我们投资了30多个项目，可以看出方向是越来越底层。我们一直关注技术，尤其是核心信息技术、生物技术和材料技术等底层技术，我们的投资也主要集中在这三个方向上。对于被投企业的发展，早期是最具挑战性的，因为在投资时我们不了解很多东西，很多事情都需要教育和引导。在这个过程中，我们既需要耐心，又要有资源。之前没有人愿意做这件事，主要是因为手头的资金充足，做这件事的性价比不高。但现在大家都愿意做，一方面是因为手头的资金正在减少，另一方面也是因为大家认识到源头和创新的重要性。

02

VC的“投资秘诀”

赵阳：会前我跟浙科投资的顾总交流过，顾总从1993年就开始做投资，经历了中国风险投资的完整历史，浙科投资也从国营企业转为民营投资机构。在这一过程中，顾总投出了四五十个上市公司，请问您是有什么秘诀吗？

顾斌：我觉得今天“投早、投小、投科技”的主题非常好，前面各位嘉宾也讲得非常好。实际上，整个公司的投资策略需要不断地随着环境的变化而变化。今天所谓的投资人，更确切地说大部分是“投资管理人”。更应关注的，实际上是投资后的退出。因为实现增值退出才是投资管理人真正的价值体现，只有投到企业，最后通过几年的发展，实现了增值退出，投资才是成功的。

从这个角度来讲，投资要不断变化以适应退出的需要，特别在“投早、投小、投科技”背景下，更要随着环境变化不断变化自己的投资策略。

我们需要关注热点产业和热点企业，因为这些项目更容易吸引资本的涌入，从而实现早期退出。

赵阳：唐兴资本依托于陕西省大的背景，过去这些年在整个科技的创新上提供了非常强的源动力。想请问宫总，唐兴资本在关注方向和投资策略方面，有哪些建议或者差异化能够给大家分享一下？

宫蒲玲：唐兴资本是一个年轻的团队，但在硬科技投资领域，我们是中国最早的一批机构之一，跟深创投是同一批的机构。所以我现在回想起几十年前做硬科技早期投资时，都觉得这是一个特别“孤独”的职业，甚至觉得这是一个被市场弱化的投资赛道。但近年来，特别是在过去的四五年里，硬科技早期投资变得非常热门。尽管行业难度增加，竞争激烈，但我们仍认为硬科技早期投资是一片蓝海，未来还有很多机会。

为了抓住这些机会，我们需要调整投资逻辑和投资策略，因为企业应对的外部环境和资本市场都在迅速变化。投资者对硬科技赛道的追捧也发生了很大变化，在硬科技早期投资中，我们需要具备专注和专业的能力。专注意味着要有眼光和洞察力，能够敏锐地判断项目，这种敏锐来自对行业的深度研究和分析；专业则是我们的基本功，需要我们对行业的技术和投资认知逻辑有深入的理解。

其次，我们需要有创造项目的能力。在早期投资中，如果我们等到早期项目变得大家都能够理解和看清时，那么从价值角度来看，它就已经不再是早期项目了。因此，我们必须“投早、投小、投出价值”。在早期围绕科研成果、科技成果、科研院所和早期孵化基地来制造和搭建项目，也是非常重要的。因为真正赚钱和有高收益的项目，一定是我们自己创造出来的。

最后，我们还需要有投资生态的能力。这意味着我们在投资项目中，需要建立一个丰富的生态圈，包括产业生态、科技生态和人脉生态。这样，我们在判断项目、整合资源和为企业赋能等方面将具备更强的能力。对于投资机构来说，要能发现项目、找得到项目，同时要看得懂项目、搞得定项目。这几个因素如果不存在布局生态和投资生态的能力，是很难有优势的。

上面几个是我觉得从投资角度来看，机构需要具备的能力。而在退出方面，我们需要明确退出的路径和可行性。过去，我们主要依赖于二级市场作为主要的退出渠道，但随着二级市场发生变化和企业发展遭遇困难，我们需要更多地策划并购、重组和整合。同时，我们也要选择合适的退出机会，不能仅仅坚持长期价值投资，否则可能会导致LP无法退出。

03

给创业者的建议

赵阳：时间关系，把最后的时间留给最后一个问题。下面请各位嘉宾聊聊接下来机构会重点关注哪些领域，对于创业者又有哪些建议？

叶卫刚：对于2024年或未来几年的策略可以概括为以下三点。第一是保持战略定力，我们将继续专注于早期硬科技投资，主要关注半导体、人工智能和生物医药这三个赛道。

第二是随着市场需求和宏观政策环境的变化，我们需要在细分赛道进行调整，比如刚刚提到我们在半导体领域的布局重点从大算力芯片逐步向产业上游的几个“卡脖子”环节延伸；比如我们在人工智能领域的投资策略受到近期十分火热的生成式人工智能的出现也有了较大的调整；以前大部分人工智能企业可以分为做底层核心技术和针对应用场景的垂直一体化企业，但生成式人工智能、GPT等这些技术出来之后，整个行业产业链产生了更多细分场景和解决方案，同时这个变化也带来了新的投资机会。

第三是提升被投企业的资金使用效率和融资能力，我们在选择创业团队或者帮已投资的企业调整发展战略的时候，始终都告诫创业团队将这笔投资当成“最后一笔钱”，在发展中一方面要控制成本、提高资金使用效率，另一方面也要鼓励和帮助这些创业团队提升自己的融资能力、“讲故事”能力或者学会调整融资方向；要知道下一笔钱从哪来，从而延伸到调整发展战略、调整讲故事的能力以及沟通能力，这都是我们跟创业团队互动过程中投后赋能很重要的部分。

刘璐：简单来说，“发展是硬道理”尤为关键。对于IPO现状，我们不能仅以企业完成IPO的时间作为唯一的判断标准，因为这带来的挑战和难度很大。与此同时，尽管很多行业处于下行阶段，但仍有一些长坡赛道在持续上升，如出口的“新三样”，锂电池、电动汽车和光伏。这些领域已经形成了许多大的平台级企业，我认为其中还是有很多可以持续挖掘的机会。因此，我们应该以发展的眼光来看待这些领域，只要赛道足够大，能够对产业有新赋能的创业企业就仍然有价值。

对于创业者的建议，我认为基于发展是硬道理之上，要有“三个重视”。第一是高度重视商业化，第二是高度重视现金流，第三是高度重视合规。

刘博：我们不太关注赛道，而是更注重抓住源头。虽然我们现在从清华“毕业”了，但是过去在清华我们积累了不少资源，得以覆盖项目的主要源头。现在我们正在将这种能力复制到全国各地的重点高校和重点实验室，帮助他们进行成果转化和基金运作。

其次在产业方面，我们非常清楚每个产业链的需求。例如，在医疗器械领域，有很多进口替代的机会。我们已经投资了许多企业，它们在短短五到六年的时间里成为细分领域的第一，甚至超越了国外的竞争对手。不看赛道是我们的特色，但是之所以能坚持在这个方向上，主要是能等待，耐心和长期主义比较重要。

与此同时，在做早期投资时，价格合适非常重要。前两年，大家感觉是寒冬，我们反倒感到了燥热。大家都投“早”，拿后期逻辑给早期项目进行估值。科技含量都差不多的项目，以前基本上几千万估值，现在企业一出来就好几个亿估值，但如果看看二级市场，我们就不明白这个估值是如何得出的。

我们机构的投资策略是持续支持企业发展。过去我们已经投资了300多家企业，其中有60多家企业市值达二三十亿，已经成为产业链的链主，带动上下游配套产业的发展。我们相信它们一定会成为中国在该领域的第一，因此我们会持续加注，这也是我们顺应自身能力和当前趋势所做的策略选择。

顾斌：在2024年，我们认为人工智能、新材料和大健康这三个领域依然值得关注。特别是新材料领域，材料的突破会带来一系列的技术突破，从而带来一个非常广阔的市场，因此我最看好新材料领域的发展。

宫蒲玲：在未来的投资方向上，我们将继续专注于“卡脖子”的硬科技领域，特别是新材料、高端装备和国产进口替代，如半导体领域。新材料领域尤其具有想象力，可以应用在航空航天等领域。此外，我们也会关注一些独一无二的基础技术，如果有绝对的领先性的项目，也会是我们关注的重点。

在投资策略上，考虑到当前的大环境，我们将加大风险控制，特别是在项目的研判、分析和尽调，以及投后管理等方面。在当前的环境下，每一个企业都面临着严峻的挑战，因此安全性已经提上了议事日程。在考虑投资时，安全性是第一位的，其次是成长性。因此，无论估值如何，风险控制都是我们策略上需要进行调整的。

赵阳：谢谢宫总，也谢谢各位嘉宾的精彩分享。新的2024年，期待所有投资人员继续坚持投早、投小、投科技，顺势有为，再造硬科技价值。谢谢大家。