IPO遇冷、国资LP增加，VC如何应变市场变化？

2024年，作为十四五的压轴之年，是反转之年。科技创新、产业升级将会进一步深入， 加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级的步伐将进一步加大。股权投资行业进入新的历史阶段，行业需要因势利导、借势而进，投资人需要顺势有为、轻装前行。

2024年1月17日，由融中财经主办，融中传媒、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中财经2024（第13届）资本年会盛大举行。大会中，以“VC进化，穿越不确定周期”为主题的讨论环节中，瀚晖资本合伙人、首席策略投资官毕垒、厦门联和资本董事总经理江良、羲融创投创始人、董事长李承峄、金沙江联合资本主管合伙人潘晓峰、基石创投管理合伙人秦少博、创东方投资管理人肖珂、新微资本管理合伙人张剑均积极参与讨论，发表了精彩的观点，兰璞资本创始合伙人黄节则作为本场专题的主持人参与讨论。

以下为“融中财经2024（第13届）资本年会”中，“VC进化，穿越不确定周期”论坛精彩实录，融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

黄节：首先代表这个环节感谢融中举办这样一个盛会。第一个环节请大家分别简单介绍一下自己。特别在过去2023年，面对环境的变化主要的投资策略是什么？

毕垒：瀚晖是15年以上的投资机构，现在主要管理了初始规模25亿左右的人民币基金。2015年前后，我们判断锂金属有可能通过新能源汽车这个机会，变成大宗物资的属性，所以就围绕着锂投资，从上游的锂资源搭与提锂技术，一直投到中游的电池，下游的整车厂，末端的回收，以及超冲等技术延伸，投成一个闭环。另外一条线主要就是今年跟五大光伏企业一起落地了产业基金，围绕着光伏产业的卡脖子技术与未来技术孵化进行覆盖。

江良：联和资本是一家专注于半导体投资的CVC基金，在半导体材料、设备、设计、封装领域都有布局。目前在管基金规模是15亿元人民币，已经上市的被投企业有五家，还有十几家在审核阶段。2023年我们继续坚持原有的战略规划，积极进行投资。其实我们的战略非常简单，目前哪个细分赛道还没有实现国产替代，我们就去布局哪个赛道。

李承峄：我们的投资策略主要是围绕着中国原创的服务型科技品牌做投资。团队投出了普渡科技、全球唯一的扫雪机器人汉阳科技等中国全球化的科技品牌项目。投资的逻辑是专注于中国目前最优质的先进制造的供应链产能，结合目前中国在全球市场上的比较优势，形成中国品牌。

潘晓峰：我是金沙江联合资本的潘晓峰，从2005年开始，一直在硬科技领域里面做早期投资。2023年比往年忙很多，主要是忙着以前项目的退出、募集新的资金，也在看很多新的项目。当然也做不少跟地方政府合作，推动招商引资，地方落户的事情。新的项目出手大概十多个，主要是半导体、智能制造、生物医疗领域，这是去年主要投的几个方向。

秦少博：今年是基石创投的第13年，作为一个资产管理机构，资金来源主要是国资和带有明显产业属性的产业投资人，从资产端来看，前六年重点干的事情是在传统基建，大国重器崛起过程当中高端装备制造为主，后面六七年重点在新基建场景下做泛数字化投资，这是简单的两分法资产端的布局。

肖珂：创东方成立17年，去年环境的确比较冷，而且比预想的要更冷。我们做策略的时候，其实并没有刻意放慢节奏，但是从实际经营情况来看，的确发现投资的金额和数量，以及平均额度与估值水平有所下降，去年总共是不到10亿元的投资。花了很多时间做募资和退出，退出的资金超过10亿元，募资则超过20亿元。

张剑：我是新微资本管理合伙人张剑。从2011年成立以来，我们主要投向信息技术赛道，只是上游偏半导体，这几年随着商业航天兴起，很多项目大家知道得越来越多，所以现在的主投赛道，是半导体、通信，包括卫星通信以及人工智能。2023年交割了8个项目，相比于2022年，数量上少了2个。2023年正好是在新老基金交替的阶段，所以随着新基金落地，2024年节奏也恢复正常，而且我们主抓两条主线，我们是科研院所体系，所以我们第一条主线就是科技成果转化，另外一条因为我们还是有国参民控背景，所以还有强链补链的赛道。

黄节：我介绍一下我自己，我叫黄节，来自兰璞资本。兰璞资本是一个专门关注半导体和硬科技的投资机构。2023年还是比较忙的，首先从统计角度来讲每年我们大概要调研三四百家企业，平均起来投资率大概是2%，也就是调研一百家企业，投两家，这样一个投资率。但是去年大概降到了1.2%，所以看得多了，投得比较少了。

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IPO遇冷下，如何更好地布局

黄节：大家都知道，2023年二级市场对我们的影响还是蛮大的，特别是IPO，上市的规则更强调企业盈利，很多企业陷入融资困难。在这种新的环境里，企业上市会比较困难吗？各位相应的投资策略仍然是接着投呢？还是在等待下一个周期再去投资呢？

张剑：谢谢主持人。刚才的问题前面介绍的时候稍微铺垫了一下，刚才讲主抓两条主线，其中之一也是依托院所的成果转化。实际上我们认为成果转化要趁早，但是这个早还是有个度的问题，变成先驱还是先烈。自己体系里面每年都会有一些项目长出来，但是什么时候该下手，我们和我们的产业集团会打一个配合。自己的产业集团叫新微集团，我们叫新微资本，他们会做种子轮的布局，根据他们项目初步成长的情况会在里面进一步筛选，合适的标的来做进一步的助推。在这个体系里面有一句话，用市场化的手段来解决国家战略问题，所以我们的投资有一点使命感的。

肖珂：因为创东方主要做高科技企业早期投资，A、B轮为主，所以我们整体的投资逻辑还是基于企业成长能力。退出对我们来说，是把我们赚钱的账面浮盈变成现金。但这里面还是会有些变化，比如说因为退出情况变得不确定，对退出的策略会产生影响，因为募投管退是一个循环，即使核心的投资逻辑仍是看重项目的技术、产品、市场，以及核心的产业价值，但在整个市场变得更冷的时候，决策就要变得更加谨慎一些。哪怕市场很冷，我投的这个项目也要活下来，所以原来可以投的事情，现在就不一定敢投了，或者要做一些更加审慎的额度控制，或者合作伙伴之间的协调安排。另外我也想呼吁，当大的市场变冷的时候，同行之间要互相合作，早期项目我们去投，当项目发展到一定阶段之后，我也要给投资人回报，希望项目发展到中后期，早期投资能够有接替，实现一部分变现，这样大家有个共同的生态，加强行业内部之间的合作。

秦少博：我觉得在座的各位肯定都经历过好几轮IPO窗口指导，因为我们行业监管思维就是这样的，每隔几年就会有类似的事情发生。但是二级市场对于一级市场投资人来说实在太重要了，本来我们认为VC，2019年以前，应该回归VC本质，制度套利这件事情大家不太关注的时候，突然科创板开了。科创板走到现在，大家又开始回头审视，发展过程中出现各种问题，每一批IPO窗口指导的时候都有它背后的原因在，这一轮可能是因为二级市场流动性的问题引起的。其实这个事儿对于做中后期投资的PE投法，肯定影响非常严重。但是如果大家所有的资产持仓以VC为主，它虽然对于一级市场是有传导，但不适合机构的大周期策略发生大震荡。外部环境变化对投资人是参考系，自己不能乱了阵脚是挺重要的一个事儿。现在创投指导的方向也很明确，既要够硬，又是国家需要的，同时还得赚钱。从资产端，一级市场能做的时候找更好的资产，但是在退出端这件事情上确实也给我们提出了很大的问号，今年有不少跟投资机构交流，发现大家的投资象限逐渐往一堆靠拢，大家会判断哪一些领域值得我去长周期的守护，直到守护成了之后，二级市场激烈博弈当中是被待见的一批。这是更现实的问题，如何穿越周期，并且在此期间押中的选手，又是被二级市场资金待见的，这是我比较明显的感受。

潘晓峰：以前做美元基金，我们像是在打一个固定板，要在一定的时间内，打到足够多的靶心；后来我开始做人民币投资，我发现人民币投资更像是移动靶，甚至像是飞碟，要在一局全部结束后再来看你打了多少分。随着监管不断变化，投资人也受到了挑战。

李承峄：从我个人的过往投资经验来说，我们在投资的节奏策略上没有太大的变化。它的底色应该是投资的原则，我们一直都坚持投精投善，过往退出项目里面，创造巨大收益的项目都不是IPO，最大的项目都是通过并购，老股转让的方式退出的。所以过去这几年，新成立了一个投资主体，投资策略是全面采取主动型的ESG投资策略，投资的判断、筛选、执行跟投后几个环节，有自己的ESG社会价值团队，在投资模型里面，将一个企业在初创期，它的社会价值，把它嵌合入收益和风险的评估里面。我回顾过去成立之后投的第一批项目，目前两年多看下来，收益回报倍数接近5倍，我们也有项目开始退出，只是和疫情前这十年比，三年周期内估值增长的速率确实放缓，这是因为市场供需行情，包括资金的涨跌。但是真正创造价值的企业还继续在创造价值。所以投资节奏跟投资策略一直保持不变。

江良：个人认为，风险投资最重要的就是要抓住风口，一定要抓住你所在行业最大的机会。以半导体行业为例，我认为最大的机会就是国产替代，简单说就是材料国产化、设备国产化以及芯片国产化，而那些还没取得突破的领域就是你投资的机会，而我们的工作就是筛选出有能力填补国产空白的优质企业。这些企业有如下特点，首先这些企业的创新能力很强，有很高的技术壁垒，是IPO新规后真正鼓励并欢迎的企业。其次，这些企业有穿越周期的能力，不会因为周期的原因就陷入困境，因此它们不存在看周期投资的问题，我们要做的就是找到这种企业，并且坚定持有。

毕垒：我们在2022年底，2023年的时候就已经有明确的预期IPO会放缓，去年下半年放缓的进度以及它对某一些行业和阶段上面的打击，比我们原来预计和想象的要严重。瀚晖目前对项目的判断基础，主要还是看项目自身的成长，所以我们的逻辑，如果大部分的投资项目都能如我们预期地去成长，虽然IPO的阵地目前作为主要退出渠道是有比较大的困难，但实际上通过老股转让等操作，只要项目还是在成长曲线上，还不至于对基金收益形成毁灭性的打击。

黄节：IPO强调盈利，比如五千万净利，因为我们投半导体，看见半导体类的公司，中国做得比较好的，能做到10%的净利已经很优秀了。因此营业额至少要有5个亿，才有可能进入这个门槛。另外刚才毕总讲国产替代，实际上中国的情况，刚一开始投的时候可能觉得它是国产替代，等你投完以后或者过几年发现它是替代国产，什么意思？都在内卷，卷得毛利率极其低，这种情况下怎么能够达到10%的净利呢？所以这个地方确实是现实当中的考虑。你在这个里面要投的时候一定要发现出，企业还是要有一些绝活，是行业的第一、唯一，细分赛道的龙头。

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不同的资金，如何兼容？

黄节：下面一个问题大家可以分享一下，关于LP募资的时候，对我们的期望和特点。我先分享我的看法，我觉得LP基本上两大类，一类是国资和政府背景，他们的诉求比较清晰，招商引资有很强的返投要求。但带来的问题，它出资比例不能过高，得配资，要找民营企业配资，这是超级困难的。我们发现很多民企LP基本的情况就是，给我挣过钱的GP，我留着，但是额度减少，没挣到钱的GP肯定全部砍掉，基本上不再看新的GP，对我们来讲这是个非常大的挑战。

毕垒：现在一级市场的第一大出资人已经从当年的上市公司变成了国有资本，所以大家的需求也从单纯地赚钱变得五花八门。我们现在普遍一只基金都会设定40%-50%的国资出资比例，我们基本上还是会掂量自己，在自己本身覆盖的阵地上妥协不用太过于牺牲投资效率。回过头来，社会化出资这一部分，跟着我们赚过钱的出资人，是很明显的基石。其次因为基金也有很多深入的运作方式，所以我们可能会类似于把一些政府引导基金，它虽然要返投，要招商引资，但它可能对绝对收益没有那么高的要求，甚至可以让一部分利出来，让渡给其他出资人。曾经即使是上市公司作为主要出资人的年代，我们也一样面临着上市公司最好的项目愿意自己投，参股的基金要布局行业或者挑战高风险的项目。所以其实LP的诉求一直在提升，LP的诉求也在多样化。但是对于我们来说，我们只能拥抱它。因为市场不好的时候，其实反而是VC更应该出手的时候。

江良：我们的LP都是非常专业的，无论是政府背景的还是民间的。所以他们最关心的问题就是，我们究竟能不能发挥产业资本的作用，为被投企业真正赋能，而不是只给钱。打个比方，我们的LP希望这家企业在我们投后，能够从原来不到1个亿的规模，经过我们的产业赋能，成长为一家几亿甚至几十亿规模的公司，这才是他们最希望看到的。

李承峄：作为一个新的机构，而且在疫情刚爆发的时候成立，我们LP端一定是很困难的。但是早期的话，初始资金，人民币端第一是原来自己挣得钱，另外就是原来投的一些企业家，他们公司成长起来之后做的一些返投，这是第一笔人民币的资金。目前正在落地一个QFL的基金，主要的原因并不是我们有多出名或者有多优秀，而是因为我们的被投企业，他们在海外的市场上开始崭露头角，这个过程中被投企业感知到业绩提升，国外的投资人，华人家族，包括日本的金融机构，就会对我们的GP产生兴趣，主动接触我们，跟我们谈基金的事情。

潘晓峰：从行业来看，有几点趋势可以分享，一是“少”，二是“多”，三是“错”，这是我自己这两年的体会。

少，是出资人的信心在变少，没有那么强的信心和动力来做这一类更早期，更不确定，或者说更需要耐心的东西；

多，是政府和政府背景以及国资LP的增多，以及诉求的增多，他们不仅需要回报，还需要招商、要产业的发展而且最好是能够在3-5年之内，就见成效，所以他们的钱多，约束也多。

错，是因为这样的变化下，很多投资人都会觉得有点资源的错配，但是面对变化，作为GP，我们要和他们合作，就要做到“一专多能”纯粹投资之外，要去建立自己的能力和体系和LP达成一种共振，共赢，不能高高在上，要贴近资源、拥抱产业、赋能产业。

秦少博：2023年底我看到一个数据，国资在整个LP占比已经超过60%，接近70%，但是站在GP的角度评论这件事情，不同的钱越来越难兼容了。一个管理人最宝贵的是主动管理能力，而主动管理能力正在被各种各样的诉求侵蚀掉，如果不做组织内的变革，对于这种专门的诉求去做专门的组织重塑去满足它的话，对于大团队无疑是一种侵蚀。这个东西是要交学费的，有可能带来的代价就是你的主基金经过N年变得平庸了。应对这件事情的方式，就是发不同类型的产品，大小规模不用定论，但是一定要把相同性质的钱摆到相同性质的位置上去，这个事才能够逻辑上通顺，能够在这个大的去化过程当中，依然能够打移动靶的过程当中，脚底下不能失了准，保持好的站位。

肖珂：市场永远是对的，因为无法改变，只有适应。怎么适应呢？做些选择，在区域上，包括拿哪个地区的钱要做选择，在行业上、阶段上也要做选择。现在做GP，选项目的时候对企业家提出越来越多的要求，包括行业变化的时候，投资标准，策略发生变化；同时GP也在被LP要求更多的技能。面对市场的变化，只有去不断进化自身，这样才能活下去。

张剑：根据我们统计的历史数据，差不多国有体系LP，占到一半左右，但是从去年和今年正在落地，已经落地，和正在发的基金来看，国资的比例超过80%，多方面的原因，我也直接参与募资，从民营资本，包括高净值个人的沟通情况来看他们的诉求很简单——赚钱，而且是快速赚钱。某种程度上来讲跟我们投早投小投科技的方向有点错配。举个例子，2018年6月份我们成立了一期成果转化基金，主要是面向中科院成果转化，2亿元的盘子，投了17个项目，最小的一个投了5万元；从LP的结构来看，我拿了四个地方的钱，大家都很担心怎么做，其中有一个安徽的LP，不放心，派了一个投委会委员，十七个项目有三个投了反对票，但在我们的坚持下这三个项目还是投了。五年以后我们交成绩单，目前十七个项目里面有一个IPO申报了科创板，有五个收入在1亿元左右，LP自己会反思，为什么我当年投的反对票的三个项目发展得不错，他们也会自己做复盘。所以我们也在这个过程中不断跟我们的LP传递投早投小投硬科技这样的理念。他们自己也在过程中逐步观察。

黄节：感谢今天到场嘉宾的精彩分享，再次感谢融中财经提供的平台。谢谢！