上市150天，我们和天图聊了聊这几个问题

去年10月，港交所传来的一则消息震动了整个创投行业——天图投资IPO了。

在这之前的数十年，中国投资行业一路摸爬滚打，经历了创业板开板前的数年煎熬、数次IPO暂停、科创板开闸以及风口的数度转换。作为本土创投中的老牌机构，天图一路打拼一路苦熬，见证了中国股权投资行业的一路发展。

随着行业更加成熟，开始有机构希望能够登上资本市场，打通募资渠道之余，与海外KKR、黑石等私募巨头看齐。这一等，就是数年。

直到天图投资的上市，让整个行业看到了黎明前的曙光。

天图，这家扎根深圳的消费投资机构在业内名气不小，它的身上有几个独特的标签：

首先，专注大消费。

事实上，在业内，垂直某个赛道的基金非常少，尤其是已经拥有22年历史的老牌机构，更是凤毛麟角。能够在一条赛道持续深耕，在中国市场上，这是独树一帜的。

其次，用人民币基金的性质去投美元基金的领地。

一个行业共识是，消费赛道的领航者是美元基金。可以说，大多数人民币基金错过了一整个消费时代。2011年开始，天图在决定专业化转型时，前瞻地将自己的战场确定在消费，这个决定并不好做。而能坚持十多年，更是难得。

通过深挖消费产业，天图在过去投资了一批头部项目，如小红书、百果园、周黑鸭、WonderLab、三顿半咖啡、飞鹤乳业、奈雪的茶等220余个项目，累计管理资产规模超过250亿元人民币。

此后，天图开始谋求更平台化、规范化的发展，并在去年10月登陆港交所，成为本土创投圈第一个吃螃蟹的人。回顾上市之路，冯卫东坦率的说，“这条路，并不容易。”

自从天图上市后，不少同行到访，探求风险投资行业的上市路径。从天图的已有经验看，冯卫东给出了两个关键点：

其一、较大的自有资金规模。

VC的核心商业模式是管理他人的资产，这样一来，基金规模就不太稳定，靠管理基金规模支撑的管理人估值也就比较低，不容易达到有流动性的最低市值门槛。冯卫东直言，风险投资机构想要谋求上市，要求管理人自有资金规模足够大。天图成立之初就主要是用自有资金投资，这一路径选择使得自有资金规模即净资产较大，这是天图能够成功上市的原因之一。

其二、良好的治理结构。

天图开始管理外部资金后，募资对象就从最初的高净值个人快速转向专业机构LP，而专业LP对规范治理的要求一直比较高。在新三板开设不久，天图就成为了新三挂牌的VC机构。冯卫东告诉融中，天图在港交所上市前，已在新三板挂牌8年了，治理模式已经流程化、体系化以及透明化。

时至今日，作为VC第一股，天图仍在砥砺前行。

01

谈IPO

估值变化带动业绩的波动

市场教育仍需一定时间

融中：目前，天图投资已经上市近半年时间，体感如何？

冯卫东：到公开市场IPO，对于公司治理、品牌影响力都有着极大的提升，但另一方面，宏观经济下行、地缘政治等原因交杂之下，使香港资本市场流动性减少，导致公开市场的发行量受到影响。

从2022年下半年开始，有个新词“丐帮发行”，主要体现在发行量较低。在这样一个时间节点，天图仍然得到了很多基石投资人的认可和支持，但也不得不说，天图上市之路，确实不容易。

作为首家上市的创业投资机构，天图探索了创投行业如何发行定价、如何体现业绩等问题。

目前业绩主要用账面估值体现，但企业的估值受到市场、环境、政策等多方面影响，起落浮动较大，也直接导致天图的业绩变化较大。比如，在市场环境较好的背景下，企业估值较高，天图的业绩就会上涨，反之则业绩下降。

比如，奈雪的茶，在市场表现较好时估值一度高企，但如今，波动之下市值大幅降低。但从逻辑看，天图的投资阶段较早，所以仍然是盈利状态，但因为企业估值降低，我们的业绩也会呈现波动性。

这样的情况在较为成熟的海外市场很普遍，诸如黑石、软银、伯克希尔哈撒韦同样如此。但中国投资市场仍在探索中，仍需要一定时间去熟悉和适应。

融中：很多头部机构也在谋求资本化，您看来，距离第二家实现IPO的投资机构出现，还有多久？有什么经验？

冯卫东：

我们判断，第二家的出现应该并不容易。想要上市，有两个关键点：

其一、较大的自有资金规模。

VC的核心商业模式是管理他人的资产，这样一来，基金规模就不太稳定，靠管理基金规模支撑的管理人估值也就比较低，不容易达到有流动性的最低市值门槛。冯卫东直言，风险投资机构想要谋求上市，要求管理人自有资金规模足够大。天图成立之初就主要是用自有资金投资，这一路径选择使得自有资金规模即净资产较大，这是天图能够成功上市的原因之一。

其二、良好的治理结构。

天图开始管理外部资金后，募资对象就从最初的高净值个人快速转向专业机构LP，而专业LP对规范治理的要求一直比较高。在新三板开设不久，天图就成为了新三挂牌的VC机构。冯卫东告诉融中，天图在港交所上市前，已在新三板挂牌8年了，治理模式已经流程化、体系化以及透明化。

02

募资：小步快跑

巨型基金正在减少

融中：在倡导投早投小投科技的当下，作为消费赛道的捕手，募资方面有什么新的感悟？

冯卫东：近几年，机构募资越来越困难，市场上主流的LP以地方引导基金和国资为主，他们更乐于投资半导体、医疗等项目，消费投资大为缩减。

对于一家专注于消费赛道的投资机构，天图也遇到了不小的挑战。

不过，经过多年的品牌和认知沉淀，天图仍然在和一些有地方消费特色的城市和引导基金达成共识，成立了数只小规模的赛道基金。

不同于过去的大规模基金，采用了小步快跑的策略。

除此之外，过去我们投资了一批具备成长性的项目，如今已经成长为产业龙头，我们也在积极探索和产业链上的头部项目合作。

03

谈战略

与时俱进，攻守兼备

融中：在战略变化上，天图有什么新的计划？

冯卫东：主要是找到不依赖IPO的投资方式。二级市场投资、一级市场并购和分红型投资都是不依赖IPO的投资方式，我们正在进行机会评估。

融中：天图的目标是做中国的KKR、黑石？

冯卫东：

可以这么理解，更准确的说，是成为一家能够覆盖一级市场到二级市场业务的投资机构。

04

谈投资

提高标准，关注企业盈利能力

融中：过去一年我们投资节奏如何？

冯卫东：

相对而言，去年在投资节奏上比较缓慢和谨慎。

之所以更加谨慎，是因为我们投资门槛变高了。

最近几年，我们意识到未来环境的变化，比如资产的估值进一步回落，要实现大规模投资，还需要等待更好的机会，在投资节奏上，也需要匹配募资节奏。

融中：对于项目的具体标准进行了哪些调整？

冯卫东：

股权方面，我们增强了生物医药和科技属性项目的投资，在消费领域则更加关注企业自身的造血能力，对企业盈利能力、现金流有了更高的要求。

融中：更多的消费投资人纷纷开始转型去投科技，或者将文化消费与科技相融合的进行投资。天图如何理解？

冯卫东：

我们过去也投资了一些有科技含量的消费品。

比如我们投资的Wonderlab益生菌和三顿半咖啡，他们都应用了当前领先的技术从而能方便携带的同时，具有非常好的使用体验。因为技术创新能力，这些项目形成了一定的竞争壁垒，对于消费者而言，也创造了比较大的价值。

融中：现在挑选细分赛道布局的逻辑主线是什么？

冯卫东：赛道主要逻辑就是能代表着未来方向，比如去年我们投资了机器人相关项目越凡创新和行知行机器人。

从赛道看，我们认为机器人是工业自动化的延续，我们的投资不是投噱头，而是挖掘那些在垂直领域有真实应用场景的项目，这类项目能够提高生产效率，降低劳动强度和劳动者人身风险。

在消费赛道，近两年我们投资了专注于铜锣烧产品的泽田本家，其实这是我们比较擅长的纯消费项目，也代表了消费的方向。泽田本家的盈利能力很强，商业模式简单且能够复制。这是我们擅长的项目类型，同我们投资的周黑鸭、鲍师傅都是一个类型。

融中：天图投资了不少消费项目，随着市场估值走低，如何看待这类项目的投资价值，如何面对波动？

冯卫东：我们投资了不少大热的消费项目，也看到了行业趋冷，我们能做的就是尽量不受情绪控制，而是更加理性的、长期的看待赛道，并在其中形成自己的竞争力。

对于项目的创新而言，我们希望投资那些产品有特点的项目，比如在中式烘焙赛道我们投资了鲍师傅，这个项目有着非常好的产品和简单的商业模式，盈利能力强，也更能经受得住时间和产业周期的考验。

天图对消费项目的覆盖时间长、覆盖面也比较广，对于这类拳头产品非常突出的项目，我们内部是非常喜欢的。在团队方面，鲍师傅核心团队来自烘焙世家，属于稳扎稳打型。

在最开始接触的时候发现，因为这个项目创业早期没有资金，所以很多店都是半加盟或者联营状态。我们对其进行了投资后，帮助鲍师傅将门店都调整为直营，然后推动企业做规范化。

我们投资的泽田本家，也是烘焙类项目，我们在同一个赛道挑选项目，会避免同质化竞争的项目，虽然都是烘焙，但是泽田本家主要是做铜锣烧。两家产品差异比较大、路径也不同，比如商业模式、选址策略，针对人群都有比较大的差异。

再比如我主导投资了锅圈食汇。之所以投资这个项目，是因为我们认为这种在家吃火锅的消费场景有很大的市场需求，在疫情中增长较快，属于新型零售的一种，他顺应了一种消费的趋势。

不过，在投资时，我们也有疑虑，就是在家吃火锅的需求会不会是一时的，对于这个问题的解决办法，就是企业持续扩大品类，把在家吃饭、做饭这个事情简单化。通过产品组合的迭代解决单一食品的不可持续性。

后来锅圈也证明了自己，他们从火锅探索到烧烤，将标准化食材不断做扩展，变成了新一代生鲜超市。

05

谈退出

把握好退出节奏，让LP更早看到DPI

融中：最近几年，一级市场的退出路径在收缩，天图是否满意当前的退出节奏？

冯卫东：

去年我们有两个项目实现IPO，在复盘时，我们认为天图还是投到了一些不错的项目，但反思是，退出的还不够坚决，没有控制好节奏。项目组千辛万苦投了一个项目，肯定是想等上市，但其实中途退出一定份额，整体回报下降但风险同时也下降了。

我们复盘发现，天图很多项目投资之后非常抢手，我们可以卖得更多一些。尤其是回本之前，应该抓住机会适当的退出。回了本之后再等上市和高额收益。这样做才能更好的在当前的市场情况下控制风险和回报率，也让LP更早一点看到DPI。

融中：今年以来很多GP都在强调退出，天图如何看待这个问题？

冯卫东：未来几年，退出可能比投资还要重要。

IPO通道太窄，整个行业积累了10万个项目，这样来看，如果有10%是好项目，那也有一万个项目需要IPO，如果一年IPO 200个，也需要50年才能退完，这显然是个行业性难题。所以我们要在退出端进行创新，不能指望自己是IPO幸运儿，因此要找到不那么依赖IPO的投资方式。

融中：今年有什么新的退出策略的变化和调整？

冯卫东：我们最大的变化是，明确要找到不依赖IPO的投资方式。IPO固然重要，但是它的出口确实比较窄，目前我们已经有了几个方向：

首先，重视并购机会；

在并购方面，天图早在2017年就成立了并购团队，过去也有了诸如蒙天乳业、优诺酸奶这样的标杆性项目。

其次，分红型投资；

在投资上我们更倾向于投资那些有现金流、能盈利的项目，并约定优先分红机制。这样一来，即使在迟迟不能上市的情况下，也能够保持一个不错的分红回报率，这样的基金就可以长期存续，哪怕到期了之后，还能通过卖S份额的方式退出。

融中：天图成立于2002年，到今年已经拥有22年时间，这样一家老牌机构，如何在当前的市场环境中持续前进并保持领先？

冯卫东：

体系化的建设，投资理念的不断的迭代，把握当前的时代的脉搏；

风控体系的建设，犯错误是免不了的，但要强调风险的控制能力；

第三、培养年轻人。目前，我们很多VC项目都是年轻团队去投资，大多都是80、90后，我们70后主要看一些大规模、后期项目。

最后，就是要长期坚持，看到别人没发现的东西，并对自己的逻辑长期坚持、且建立信心。

很多人都在怀疑消费了，但我们认为消费这个概念足够包容，消费的机会仍是巨大的，新消费也是新质生产力，通过创新持续投消费，这是我们需要思考的。

另外，思考投资会越来越理性，投资人要有坐冷板凳的决心，要有自己的深度思考，才能够长期的坚持。