价值延展：产业链视角下的成长期投资

当前，股权投资行业正步入认知回归与能力重塑的“淬炼期”。作为“十五五”规划的开局之年，融中第十五届中国资本年会暨大虹桥科创投资大会应势启幕。

在量子科技、具身智能等未来产业多点突破的当下，早期投资如何锚定高潜力赛道？怎样通过技术成熟度、政策导向、场景落地性构建精准投资图谱，抢占卡位先机？聚焦生物制造、脑机接口、氢能等国家重点布局领域，早期投资如何平衡技术迭代风险与长期成长价值？从国家创业投资引导基金到注入上海未来基金等早期科创基金对于未来产业发展的影响？

围绕这些问题，融中第十五届中国资本年会暨大虹桥科创投资大会上，以“【价值挖掘】价值延展，产业链视角下的成长期投资”为题，进行了专场论坛讨论。心资本创始合伙人韩彦、昆山创控集团党委书记、董事长黄健、漕河泾资本总裁金健、泰中合投资创始合伙人吕晨、国海创新资本董事总经理余翔、西高投董事长张念参与了论坛讨论，海望资本执行总裁孙加韬为论坛主持。

以下为融中第十五届中国资本年会暨大虹桥科创投资大会上，以“价值延展，产业链视角下的成长期投资”为题的“价值挖掘”专场内容，由融中财经整理：

孙加韬（主持人）：各位嘉宾下午好！今天这场圆桌的主题是围绕价值，如何发掘价值，如何在价值链的指导下沿着产业链发掘一些有成长性的企业，如何在区域部署产业生态，在产业整合过程中发现新的契机。

首先，先请心资本的韩彦总介绍。

韩彦：谢谢融中的邀请，心资本是专注在早期硬科技投资的一家双币基金，我们团队在投资领域已经深耕了将近20年。投资领域比较多，2015年之前主要聚焦移动和各行业的结合，投资了包括“满帮”、“拼多多”等案例。2015年之后，我们的主旋律在科技上，我们在早期投资了全国领先的智能电动汽车公司「小鹏汽车」与低空经济领军企业“汇天”。2018年开始，我们布局了航空航空航天与半导体领域，在早期投资了“蓝箭航天”、“微纳星空”以及国产GPU巨头“沐曦股份”等等。我们团队一直在核心半导体、电动汽车、低空经济、航空航天等硬科技领域深耕，谢谢！

黄健：各位同仁下午好！昆山创控成立于2001年，是全国第一家获得主体信用3A评级的县域国企，主要围绕投资引领与资本赋能，对企业全生命周期进行投资。目前参设及在管的基金有50余只，基金规模超800亿人民币，形成了服务企业全生命周期的资本生态，同时也管理着昆山的产业母基金、人才基金、产业引导基金等基金。我们也是苏州大市范围内唯一一个类金融全牌照的企业，具有融资租赁、商业保理、科技小贷、典当、担保、再担保等全牌照，可以说我们能畅通地为企业在任何阶段、任何时期提供金融赋能。

金健：大家好！我是来自漕河泾开发区的金健，在投资领域漕河泾资本是投资领域的新兵，虽然我们的开发区有40周年的历史，公司成立6年，最近刚刚更名漕河泾资本。新年伊始，无论是壁仞科技，还是大模型的MiniMax，都出自我们开发区。

吕晨：大家好！我是泰中合投资的创始合伙人，泰中合投资创建于2015年，在航空航天、国防军工领域进行投资布局，当前投资了无人机整机及大型无人机及核心配套企业。这两年随着国家低空经济、商业航天的迅猛发展，也迎来了泰中合投资及其相关投资企业的爆发成长期和收获期。感谢融中这次活动给了大家交流发展的机会，谢谢各位！

余翔：大家好！我是国海创新资本余翔，非常感谢融中的邀请。国海创新资本成立于2012年，是国海证券旗下全资子公司，是国内排名前十券商私募子公司。

近年来国海创新资本依托股东广西投资集团和国海证券的深厚资源，聚焦医疗健康、新能源、新材料、新一代信息技术、半导体、航空航天、人工智能等国家战略新兴和现代产业开展股权投资布局。尤其在人工智能领域，以投促引对接多家具身智能、移动机器人、大模型等科技型企业落地广西，在能源、交通、港务、制造等多个关键领域为被投企业的成长提供多元的应用场景和有力的产业基础支撑。在此也欢迎各位机构朋友、创投企业家与我们建立联系，共同展开投资合作。

张念：西高投是1999年成立的一家国有创投机构，深耕于西安市高新区。得益于西安的产业环境，西高投专注于在半导体、集成电路、新能源、新材料、装备制造等战略性新兴产业及未来产业的投资。最近也是刚刚收获了两家IPO企业（西安奕材和天数智芯），很荣幸今天能够跟大家分享。

孙加韬（主持人）：简单介绍一下海望资本，是浦东科创集团下基金管理平台，因为浦东科创集团是浦东新区的纯国资企业，上海市科创建设的主力军核心区域就在浦东新区，像集成电路、生物医药、人工智能、航空航天等。

台上的嘉宾既有市场化的机构，也有地方掌管创业引导基金地方国资投资机构，可以通过各个不同的视角来对这个问题进行深入讨论。

接下来第二个问题想请教在场的三位市场化投资机构。听了刚才的介绍，非常有感触，几位投资机构的业绩相当亮眼，而且每次都是精准地踩对了投资节拍。比如说心资本最近比较热门的沐曦，Pre-A轮就投进去了，以及最近科创板受理的蓝箭，心资本精准投中。对于未来一共看好哪些赛道？在这些赛道里如何发掘具有高成长性的潜质的企业，如何捕捉到行业的龙头？

韩彦：这是个很大的问题，我尽量用简短的话来回答，首先我们认定这个世界未来三年最大的赛道是硬科技，因为硬科技是未来能给人类持续带来百倍、千倍效率提升的唯一工具，很有幸在中国土地上深耕了将近20年，我认为all in中国的硬科技就是all in未来的五十年。

中国硬科技领域有哪些方向可投？其实这个题材原来还模糊，现在越来越清晰了，我们国家已经把硬科技的课程表完完全全交给我们了，包括人工智能、人工智能的应用、自动驾驶、具身智能，包括场景非常清晰的航空航天，以及有期待但场景还没有那么清晰的低空经济。此外，半导体要投高端，尽量少投腰部和低端，这些已经非常清晰了。

虽然课程表交给我们了，但要做好投资是不容易的。过去将近20年的积累，确实有不错的成绩，比如我们是沐曦股份Pre-A轮的投资人。但作为VC真正的难点在于，如何在非共识的早期去选择标的，如何在大家都不投的时候投它，在市场犹豫的时候继续加持。

要做到这点有几个基本逻辑，一是不要挤独木桥，在大家都不看的时候去看那个大家都恐惧的行业；二是对人和事需要高要求的判断，整个行业值得投的事和值得投的人是金字塔尖的，没有太多；三是碰到值得投的事和人，一路坚持下去支持他。

与大家简单分享一下我们当年是怎么投中沐曦、蓝箭、微纳这几个项目的。五六年前的市场环境下，投半导体的核心难点就是投大芯片，最有壁垒的芯片。而GPGPU就是这颗皇冠上的明珠，选择它是很难的，因为在当年有非常多讨论说中国没有人才，没有IP，更没有做出GPGPU芯片的know-how。

最终的抉择也很简单，要投就投最难的，只是能不能找到人的问题。当时，我们见了行业里最优秀的创始人，比如摩尔的张总、沐曦的陈维良总。下最终的决定是不容易的，张总具备非常强的个人魅力，我们非常欣赏，但我们当时团队的投资风格是同一个行业里不能投多个，因此我们选择了投沐曦最早的一轮。在今天开来，无论投谁都是大圆满，

五六年前投航空航天也是很难的，当时市场化的口子刚刚打开了10%，甚至有很多争议，所以我们做了个决定，火箭投一个，卫星投一个，当时有非常多的火箭公司，但做液氧甲烷的火箭公司是很少的，我们选择了蓝箭；做卫星的公司也不少，小卫星、中卫星、大卫星，体制内的人、互联网的人，最终我们选择投体制内出来的年轻人做中大卫星。五六年后看，似乎都选对了。但本质还是时代推动了他们的快速成长。作为VC，需要在非共识的阶段把握住金字塔尖的人才和行业，敢于早期进场。

孙加韬（主持人）：刚才韩总讲得非常好，我也深受启发，韩总特别强调了“非共识投资”理念，确实是这样，有的时候大家一窝蜂抢热点的时候，反而不一定能赚到钱。确实有的时候你看似做一点冒险的事情，可能做得比别人早一点，风险看起来不小，不确定性更强一些，但你只要找对了人，找对了未来技术主流发展方向，反而还是有很大的成功概率。

接下来有请泰中合的吕总，泰中合除了在航空航天、军工领域投资特别擅长之外，回报也相当惊人，有的介绍材料说回报有5.5倍，相当亮眼。现在商业航天也是当下的热点，想请教吕总有哪些方面的思考和见解。

吕晨：我有很多观点跟韩总是完全一致的。当前对最有发展的赛道已经达成高度共识，航空航天赛道无论是商业航天、低空经济；人工智能、具身智能已经非常明确，我们非常简单，就看中央的经济政策导向，以及证监会、交易所的政策开放程度，这两个足够了。

关于航空航天做个类比，15世纪的时候人类有非常伟大的文明跃迁，就是“大航海时代”，我们发现新大陆，去造船，现在就是大航天的时代。无论是从政策支持、资金支持，商业航天从2025年开始重新回归被关注的赛道，第一批投商业航天的时候实际是在2020年左右，那时候科创板当时已经有了五套标准的第五套，但没有说对商业航天、低空经济怎么办，只对生物医药开了口子，所以五年前商业航天经历了一次从高峰到低谷。到了2025年新的政策引导，尤其是上市政策的具体细化，商业航空又重新走到了高峰。

这非常正常，尽管中国各种政策有阶段性的调整，但还是要回归到人类发展的本质，全人类下一步的生活状态是什么？探索什么样的新领域？那就是空间的探索。除了空间的探索，人工智能是公认的对人类发展和影响要超过互联网的领域。投硬科技赛道的GP、投资机构不可避免要在大发展的机会下领域内做深入的研究和投入。

第一轮投商业航天，我们也想“广撒胡椒面”，把整机整件都投一遍。但事实求是讲，作为社会化的机构没有那么大的精力和财力全部“撒”一遍，也不是本土市场化投资机构的风格。确实需要专业的团队在一个赛道里进行一定概率的优选，谁也不能保证他一定选的永远是第一名第二名，但事后总结有很多说辞，其实当时还是有不确定性的。

我的观点是尽量要投大总体，尽量投大于一家。

大总体带来的是什么？无论是企业还是投资机构、投资人，我们看企业发展直白点要赚钱，要看他的市盈率、市销率，还是“市梦率”，所以要投大赛道、大整机，在这之下进入布局以后再找核心关键有技术门槛的高价值配套件，比如说对于火箭来讲，就要关注发动机，对于飞机来讲，就要关注发动机，对于卫星来讲，就要关注它的激光通讯载荷、微波通讯载荷等。

随着整机的发展，在航空航天领域的重要配套也是非常值得挖掘和布局的，因为大总体能跑出来的就那么两三家，可能各阶段因为你的各类综合问题不一定能赶上，那怎么办呢？在重要的配套里进行挖掘布局，也是非常有价值的。

孙加韬（主持人）：谢谢吕总，包括我们自身在内，最近一直在反思一个问题，这两年冒出这么多热点，我们到底抓住了没有？有的为什么抓住，有的为什么没抓住？后来我们想了想有几点是一定要关注的。

第一，强国家战略需求的领域是一定要抓的，必须要抓，国家倡导哪些领域，而且资本市场也给你敞开大门，这些领域必须投。

第二，大的市场空间，刚才吕总特别提到“大总体”，这种企业一上市市值都是几千亿甚至几万亿，有的时候可能投了小而美的企业，上市之后可能只有几十亿的市值，完全不一样。

接下来有请国海创新的余翔总，国内证券公司下每家都有自己的私募投资平台、基金管理平台，但像余翔总管理的国海创新资本做得这么好的毕竟是少数，都是榜单的前几名，请余总介绍一下经验。

余翔：刚才韩总和吕总讲的很多观点，我感受也非常深刻，国海创新资本作为一家国资券商私募子公司，我们一直在强监管和高创新的挑战中砥砺前行，既要严守合规底线，又要直面早期创新企业投资的诸多挑战，但我们从未停下探索的脚步。

自2012年成立到现在14年间，国海创新资本经历了医疗健康、互联网、移动互联网、新能源汽车、人工智能、商业航天等多个产业周期的迭代变迁，我们始终坚守“服务国家战略”和“服务社会美好生活”两大核心价值投资方向，针对生物医药、人工智能、商业航天等细分赛道持续深耕，并摸索形成了适配自身发展的投资逻辑，明确向产业两端延伸布局。

一方面是前瞻性布局早期领域。我们坚信，未来十年至二十年间中国科技实力将持续提升，本土将涌现一批优秀的科技人才引领产业发展、创造巨大价值的企业。基于这一判断，深入挖掘清华大学自动化系、中国科学院自动化所、计算机所等高校与科研院所的创新潜力，与之开展了深入交流合作，从优秀的科技人才与项目的源头开展价值挖掘。

另一方面，是审慎布局成熟期项目。近些年我们并未对热门赛道进行盲目跟风布局，而是基于企业自身价值和深度行业研判进行价值投资。如2025年前我们前瞻性预判资本市场政策向人工智能、商业航天行业倾斜，及时在算力芯片领域展开布局，成功投资了国产民营GPU领域龙头企业昆仑芯。

历经多年实践，国海创新资本已形成一套成熟的投资体系，核心逻辑在于“自上而下的系统性产业链梳理”。我们极少孤立投资单个项目，而是以具体项目为切入点，全面穿透整个产业链，从上游到下游精准识别链主环节与价值最高的核心环节，再进行针对性投资布局。

正如各位嘉宾所共同提到的，链主企业往往是产业链价值的核心承载者，而投资链主企业则需要具备时机、勇气、经验的积累与平台实力作为支撑。值得一提的是，作为私募股权投资机构，我们需直面对早期行业未来走向的正确判断、对早期项目天然较高风险的承受能力、以及不同基金资金属性的价值配置、投资决策流程的优化提升等多重现实问题，这些都是投资机构需审慎考量的核心命题。未来国海创新资本将持续在人工智能、商业航天等聚焦领域布局，在产业链持续价值挖掘，携手投资界、科技界、企业界同仁，抢抓时代红利，共创行业发展新生态。

孙加韬（主持人）：谢谢余总，余总从几方面，从国家政策导向方面讲了，也从技术创新源头（投早期）方面想了，也从资本市场讲了，政策、技术和资本“三位一体”角度做了很好的分析。

刚才在余总讲的时候提到了一个话题，一般的投资机构在投项目的时候往往不是单打独斗，孤零零投某个跟自己一点都不相关的产业，一般会形成系统性的打法。

第三个问题重点想请教地方国资管理平台，如何有差异化、因地制宜地发展新质生产力？如果通过产业链上下游的投资构筑一个地区产业发展的生态。地方的国资投资机构，像西高投、昆山、漕河泾手里掌握了大量的资金，自己也做投资，自己也做基金，有很大的能力和资源来构筑地区的产业发展生态。像我们浦东科创平台的定位就是“创新资源的整合者，产业发展的塑造者”。

前段时间我看了网上有个采访，张念总提了“GVC”的概念。大家都知道CVC是产业资本，“GVC”是张念总提出的新概念，政府风险投资，西高投在这方面有哪些新的心得和体会可以跟大家分享一下。

张念：刚才余总也说了服务国家战略，作为国资机构，我们首先服务国家战略，服务高水平科技自立自强，服务于地方产业生态。刚才您说的提出政府风险投资（GVC）的概念也是在梳理了西高投过往投资经验和教训的基础上形成的，区别于CVC和普通市场化的VC。

以西安为例，西安聚集了很多高等院校、科研院所的资源，最早做区域产业规划的时候，我们就发现集成电路、半导体是我们比较有优势的产业。随着产业的发展、政策的导向，西高投的投资也一直服务于区域产业发展。去年上市的西安奕材落地高新区时处于非常初期的阶段，在上市前我们要把底层资产挂牌转让，取得约10亿元的可观收益，同时保留了4亿初始股权在上市公司主体中，所以我们现在仍然是第三大股东。过程充满艰辛，但结果是非常好的，同时我们也在上市公司层面取得比较好的收益。至于经验教训呢，上一轮panel的很多嘉宾也提到了蓝箭，我们其实早在2017年就给了刚刚开始起步的蓝箭3000万投资，当时完全是区域产业政策扶持导向的，我们是以优先股的方式投给蓝箭的，后来优先股到期之后我们选择了退出，在这过程中也存在错过，当然最后在蓝箭上市之前又联合一家我们被投的上市公司诺瓦星云投资了蓝箭。政府风险投资（GVC）确实有很多值得思考的案例。

孙加韬（主持人）：成都投中了海光，挣了很多钱，确实西高投投西安奕材的故事现在市场上知道的还比较少，以后可以广加宣传一下。接下来请金健总。金总负责漕河泾资本，漕河泾是块宝地，上海最早的产业园区，可以说是风水宝地，确实诞生了很多明星项目，最近刚刚上市的MiniMax就是这个地方诞生的，号称“上海人工智能北斗七星之一”。

如何服务园区发展，如何扶持产业发展方面也有很督导的经验可以跟大家分享一下。

金健：经验不敢讲，教训蛮多的。漕河泾开发区在2023年已经在考虑自身的转型，从传统开发区大家考虑的只是载体建设，考虑的只是园区招商，包括传统更多考虑招投联动的工作，我估计在座的平台肯定第一个想到投资肯定想注册地在哪里，来不来我这里，这是贯穿的园区、政府基金都会考虑的事情。

但对于我们来讲，在2023年以后重点做了两个生态的打造，一个是科创生态的打造，大家可以看到，2024年4月份总书记来上海去“模速空间”的时候，看到一堆在那边的企业家、创业者，包括交大的数学老师，这里面三分之二的人来自于漕河泾开发区，为什么形成这么大的集中成果，包括MiniMax的创始人也在那边，徐力、陆奇博士都在那边。大家可能不知道的是模速空间这家公司是我们和徐汇区合资成立的一家运营公司来运营的模速空间，董事长是徐汇派，总经理是临港集团来派的一家公司。为什么会形成比较集中化的成果展示？是因为从2023年开始到现在，我们集中引进了4个战略性国家科技要素：

（1）国家人工智能学院，现在叫上海创智学院，在北杨人工智能小镇，培养的是中国的人工智能最强大脑，全部都是博士，一年大概招生在180人左右，目前已经招了两届。人工智能学院（创智学院）的落地好处是什么？的确我们引进了最顶级的人工智能人才，全球包括藤校的，所有的博导教授平均年龄36岁，丁晓东院长开玩笑说拉高年龄的主要是他，还有陆奇博士。36岁的导师不仅带来了项目，到今年为止大概孵化了20个人工智能的创业项目，这给我们打了很好的基础。

（2）上海颠覆性技术，也是由京津冀颠覆性技术中心转移过来的，给我们很大的支持，包括把全国的颠覆性大赛、全国前沿大讲坛导入到了上海，给了我们极大的科创要素支持。

（3）港大、港科大上海中心的落地，也把海外，包括马毅教授导入到这边，对我们都是很大的支持。

（4）临港实验室。

科创生态的营造为下一步发展，包括所投的项目提供了很好的信息源。当然漕河泾资本的管理规模肯定不是最大的，但因为项目源在这边，我们也希望在座的机构可以多来漕河泾挖掘项目，这也是我们做科创生态打造的重要要素和宗旨。

孙加韬（主持人）：刚才漕河泾资本的经验告诉我们，要做好投资，对地方性国资机构来说，还是要先把地种好，把苗圃育好，才能投出好的项目来。

黄健总管着昆山创控基金800亿，出资的基金业有50多只，不仅是管基金，还有金融全牌照，从股权、债券各方面都能给企业全方面的赋能。想请黄总帮我们分享一下相关的经验。

黄健：关于产业链和价值链的延伸，昆山探索了一条“资本赋能、长期陪伴、生态共生”的路，我的体会是国有投资机构既要进行资本赋能，更要有长期陪伴，要发展耐心资本、长期资本。1月9日，MiniMax在港股上市，我们投的另外一家企业瑞博生物也是同一天同一时间敲的钟，2007年瑞博创始团队到昆山来，当时创业资金只有660万，后来我们投了400万，占比百分之三十几。一路到了今年上市，上市当天市值突破120亿港元，作为国内小核酸领域的领军企业，2023年还获得了德国制药集团20亿美金的大单子，未来发展的前景非常好。

天使轮投了以后，期间企业发展好了希望我们退出，我们退出了，发展到一定阶段以后又缺资金了，叫我们投，我们又投了，到了后期继续缺资金我们又继续投，包括去年Pre-A之前再融一轮资，要求我们投，我们还是投了。真正19年的长期陪伴，最终还是开花结果了。构建产业链单从一家企业也是构不成生态的，正因为我们投了瑞博生物，小核酸产业园同步聚集了150家企业进驻到昆山来。虽然时间很长，但最终结果非常圆满。所以我们还是要坚持投早、投小、投长期、投硬科技。

孙加韬（主持人）：作为地方国资机构，有的时候确实要做很多市场化机构想象不到的事，投了企业再回购掉，缺钱了再投，这种不离不弃，这种弃而不舍，这种用自己的真心和耐心长期陪伴企业的做法值得学习，只有这种服务才能够集聚昆山那么多企业，非常难能可贵。

接下去进入第四个话题，也是围绕产业链，大家知道产业链发展、产业链格局演变，刚开始的时候是分散化的，慢慢会逐步收敛，有的时候行业内部会出现一些产业链的相互整合和集聚。这种情况下对市场化投资机构、政府性基金投资机构来说，如何适应变化，是沿着它的上下游产业链投其他项目，还是会主动推进投资过的项目并购整合其他项目，还是会自己成立相应的并购基金来适应这一趋势。

当我们这样做的时候有的时候会面临一个问题，可能单个项目的时候觉得这个项目具有很高的功能性价值，尤其对地方以及对构筑整个产业链是很有价值的，但当时投他的时候真不是基于未来财务回报的角度考虑。

当时我们集团投中芯国际、投华虹项目的时候，根本没有出现现在资本市场科创板开放的程度，那时候我们想十年、二十年、三十年都不一定能够退出来。但有的时候基于地方发展必须投这种项目。

请教各位对这个话题是如何看待的。

韩彦：孙总刚才说的话我蛮有感触的，投的时候不一定是冲着他能算的价值来投的，我想延展点说说。我们为什么叫心资本，这是我创立的第二个品牌。我干了二十年投资突然意识到一点，无论是投资人还是创业者，初心在哪里，结果就在哪里。做VC如果第一天要把账算清楚，那就没办法出手了，恰恰应该是不算账，看远端的价值，本想从A点到B点（目标），但真正的发心是找C（远端价值）。为了实现C，一路上顺顺畅畅、高高兴兴地达到了B点。其实结果在你发心的瞬间就已经决定了，资本只是陪伴而已。

说到产业链，第一我是做VC的，所以我在投一个领域的时候，如果它已经进入整合阶段，那就说明我进入太晚了，一般在行业的中后期整合是很适当的，我作为VC，现在要关注的恰恰应该是没有整合、没有共识的。刚刚说的例子都是四年、五年、六年、七年、八年、十年前投的。

以AI为例，AI最重要的三件事情是算力、能源、数据。这个观点是共识，投什么算力？投什么能源？投什么数据？是非共识的。所以今天的重点就在想算力里有很多芯片可以投，投哪个芯片？GPGPU往后，可以投什么芯片？投什么ASIC芯片？投什么大芯片？这个共识是今天往后思考的。

能源现在已经火了，对VC和PE而言，可控核聚变的入场时间已经不多，是投托卡马克路径？还是投直线型路径？VC更适合投哪一家？会说的还是会做的？这是也非共识，但今天入场的倒计时已经开始，很有幸我们已经布局。

目前，各地都在做数采中心，真正有用的数采中心是什么样的？创始人画像是怎样的？这也是其中一个值得布局的。往远端看，今天都在思考更远端的，例如能源、量子、脑机，这里面的非共识在今天是什么？当五年后牌翻开，或许大家会觉得好像非常清晰，但五年前的今天，用什么初心去思考远端是尚未达成共识的。看得多、做得少、想得多、投得少，这是非常难的。

刚才主持人提到“整合”，带到的核心词汇是“链主”。链主才有在未来整合的机会，那么如何在当下投到未来的链主？什么样的创始人有这种思考？当第一天只有他一个人的时候，是怎样的气场？是否有成为“中国黄仁勋”、“中国Elon Musk”的潜力？除了方法论以外，我认为最重要的是这颗“心”。

孙加韬（主持人）：韩总讲得非常好，发心、初心很重要，如果一上来就是想很赚钱，但可能最终适得其反。对于产业链的整合，确实有的时候对采取系统性投资策略的投资人来说比较重要，接下去请教一下国海创新资本的余翔总，像券商系投一些行业的时候，是怎么个打法？会把整个行业图谱全部拉出来，上下游全投，还是只会挑几个关键环节、龙头企业去投？

余翔：在投资实践中，我们始终坚持赛道聚焦策略，在选定的核心赛道内，优先布局链主企业。但链主企业的投资准入并非易事：一方面，要求投资机构具备深厚的行业认知与专业研判能力；另一方面，链主企业的行业地位明确，吸引了大量机构参与竞争，其选择权往往掌握在企业自身，会对投资机构进行反向筛选。过往多年，我们成功投资了多家链主企业，整体表现良好。但需正视的是，市场上链主企业的数量有限，投资标的筛选会延伸至链主企业带动的上下游产业链环节，但这类非链主企业虽具备一定的持续经营能力或所处细分赛道空间充足，但较难实现独立上市退出，这就非常考验投资机构的产业链整合能力和投后退出管理能力。

第一种是被动型退出管理。由于基金存在固定存续周期，到期需完成退出，部分未达到上市条件的被投企业需通过股权转让、并购整合方式实现退出。此类情况的处理难度较大，需依托投资机构与链主企业建立深度耦合关系方可推进，且往往面临估值不及预期的问题，整体较为被动。另一种是主动性价值变现。这一模式在医药行业表现尤为突出：药企研发的药物无需等到上市销售产生业绩后再退出，往往在管线完成二期、三期临床阶段，便会吸引国内外医药巨头主动寻求收购，且估值通常处于较高水平，实现高效的主动价值变现。

鉴于此，国海创新资本作为专业的投资机构，在这两个情况里都必须有成熟的处理能力。一是持续围绕链主企业布局，精准捕捉赛道内核心价值与最快成长机遇。随着政策红利持续释放和资本市场生态持续优化，企业上市通道畅通、数量可观，优先布局链主企业是把握行业红利的最优选择。二是布局产业链中具备整合潜力的优质企业。聚焦拥有核心技术壁垒、能够卡住产业链关键环节的企业，在估值合理的前提下进行投资布局，并提前预判产业链中的潜在整合方，为后续价值变现奠定基础。比如国海创新资本基于长期行业研判，投资了高阶自动驾驶领域的细分领导者--轻舟智航这一高阶自动驾驶领域里的领导者，这也是我们与整车链主企业奇瑞集团深厚合作关系，精准把握整合机会进行投资布局。未来，我们也要持续强化与奇瑞集团等龙头企业的合作积淀，持续挖掘具备技术壁垒与整合潜力的优质标的，强化投后赋能与资源嫁接能力，助力被投企业实现价值跃升。

孙加韬（主持人）：确实，以我们公司为例，半导体投了接近30年，投了150多家企业，上市的龙头企业也是响当当的，中微、盛美等企业。同时，围绕产业链也投了很多细分领域的企业，将来每个企业都上市是不可能的，很多时候我们也会推进大的上市企业、龙头企业去并购其它小的企业。

因为时间关系，最后一个问题请教西高投的张总，作为地方国资是不是会面临这样一个问题，有的项目从经济价值角度来说不是那么值得投资，但从地区产业发展来说必须把企业给引进来而要投资，碰到这种问题如何平衡？

张念：这确实是一个非常难的问题，我们做政府风险投资就是要找到财务回报和社会效益之间的平衡点，也确实很难在当时的某一个时间节点判断这个项目未来会有多少的经济收益。还是举我刚才说的蓝箭例子，2017年的时候其实根本看不到未来的经济收益，当时投它也是基于西安有很多科研院所，当时更看好商业航天的应用场景和未来发展。如果去问一家国资机构如何平衡财务回报和社会效益，我觉得每个人在当下都可能很难，只能基于当时的客观判断。在我们支持的优先股到期之后，出于当时的考量，选择了退出，但在后面的发展过程中，赛道越来越清晰，另外投的一家已经上市的企业又有产业协同的诉求，所以我们又联动一起重新投了蓝箭。

孙加韬（主持人）：您刚才也给我们很多启示，优先股、可转债、债转股金融工具有的时候确实可以给我们保障，既支持了它，将来有好发展的时候还可以继续追投它，确实是很好的尝试。

张念：其实地方国资都是要服务区域经济发展和产业协同，从投资角度来看，我们跟市场化机构最大的区别就是得着力找到财务回报和社会效益之间的平衡点。虽然这件事很难，但我们都是在实际的工作中一直在努力找到这个点，相信大家都有自己的平衡能力和体会。

孙加韬（主持人）：时间关系，本场圆桌到此为止，谢谢大家！