5月22日，联想集团发布了2026年第一季度及财年完整业绩报表，全年营收录得831亿美元，创历史新高。第一季度归母净利录得5.2亿美元，调整后净利润5.59亿美元，同比增长101%；AI相关业务收入同比增长84%。表现相当不错。（财报一图流如下图所示，单位：亿美元）
财报发出后，市场给予了充分的肯定，最高涨幅一度超过20%，最终收涨19.77%，创造了26年来的新高。
联想是国内企业级市场算力硬件层面最大的供应商，也是全球硬件供应链中最核心的角色之一。研究联想，比任何宏观报告都更贴近最真实的市场纹理，也最能反映现阶段AI硬件层面最贴近消费者的发展状态。
联想的业务，主要分为三个口径，其一是围绕硬件产品（PC、手机等等）的IDC业务（即财报中智能设备业务），其二是围绕服务器和企业级产品的ISG业务（即财报中的基础设施方案业务），其三是围绕集成、云等差异化企业服务的SSG业务（即财报中的方案服务业务）。
在此之中，硬件业务是营收的主要支柱，基础设施业务是资产配置相对较多的重资产业务，方案服务的利润率较高，各有特点。
纵观财报来看，我们的核心观点是：
·营收连续双位数增长，利润率相对稳定，业绩指引较高，硬件下游厂商的红利逐步兑现。
·ISG业务扭亏幅度较大，曙光初现，集成商的价值正在被放大。
·联想的供应链能力其实被低估了，IDC业务维持高增长，并且保持了相对稳定的利润，就是最好的证明。
·纵向来看，硬件平台包括联想或者富士康，其实都还处于AI硬件产业链的价值相对洼地，估值可能会有提升的空间。
具体的财报分析如下：
01 营收超预期，硬件下游厂商的AI红利逐渐兑现
联想集团第四季度录得营收215.9亿美元，同比增长27.1%，高于市场一致预期。其实过去一个财年，1-3季度的平均增速，达到了18.2%。
虽然依旧维持了接近两年的高速增长，但市场并没有给予联想更高的对价，截至今年三月之前，过去两年联想的累计市值增长不过10%左右。主要的核心问题还是市场对其“代工厂”的定位并不认可。
从利润侧来看也确实如此，即便处于AI红利大周期下，联想的单季度毛利率一直处在相对低位的14-18%区间内，要知道惠普和戴尔的平均毛利率都在20-21%的区间内。
刨除费率的影响，联想实际的归母净利率确实较低，单季度归母利润率维持在2%左右波动，长期以来处在“增收不增利”的环境下。
但如果我们细看单季度营收侧的表现，以自然年口径计算，联想从2024年Q2开始，已经实现了连续八个季度的单季度双位数增长。
长周期高基数下的高增长，已经向市场证明了，下游硬件厂商确实吃到了AI红利。叠加业绩会中给出的高指引（年收入千亿美元，换算成年增速保守估计还有20%的增量空间），估值自然而言便会得到修复。
更关键的是，分业务来看，核心的IDC和ISG业务也都表现不错。
02 成本高企抑制不住市场需求，PC的龙头地位反而更稳
先来看一看联想的IDC业务，第一季度，联想智能设备业务集团收入146.1亿美元，同比增长23.7%，创造了近两年单季度收入增速的最高值。全年收入589亿美元，同比增长17%。
众所周知的是，AI爆发的算力需求，很大程度上其实抑制了个人消费市场的放量，尤其是自去年年初以来，内存价格高企，导致下游消费电子无论是个人PC还是手机，都经历了一波涨价潮。
但是从实际出货量和毛利率来看，这种成本高企的现状反而是利好了绝对龙头的市场地位。联想年报期的IDC业务经营利润率为7.2%，与去年同期完全持平，并没有受到明显的影响。而年报期联想个人电脑全球范围内的出货量达到了11亿台，反而创了新高。
根据Gartner此前的数据报道，联想已经是目前全球范围内个人PC市场的绝对份额第一，在高基数下依然超过了行业平均增速，至少在个人PC市场，联想具有无可撼动的龙头地位。
03 集成商的价值正在被放大，ISG业务终见曙光
再来看一下被给予厚望的ISG业务，也是此前抑制估值的核心业务。2026年第一季度，联想基础设施业务录得营收56.4亿美元，同比增速约为36.8%。虽然增速与此前几个季度差距不大，但最关键的是，ISG业务的利润率出现了明显的抬头。
第一季度，三项业务中，IDC业务经营利润率下降了40bp，SSG业务下降了10bp，而ISG业务大幅增长了380bp，不仅兑现了第四季度业绩会中扭亏的承诺，还创造了新高。ISG业务从2023年起，长期处于盈亏平衡点，此前单季度最高的经营利润率也不过0.3%。
当然，这不仅仅是联想一个人的问题。A股中上市公司密集度最高的行业之一，就是集成商，申万行业中，IT服务行业2025年全年营收增速约为8%，但是归母净利润增速为-16.7%，增收不增利是行业通病。
而联想作为国内最大的集成商、代理商之一，此前一直在布局达链，目前来看算是给行业开了个好头。事实证明ISG业务虽然是整个算力产业链中相对价值点最低的环节，但绝不是无利可图。
无论是散热、能源效率、稳定性其实都存在行业Know-how，未来的价值可能会逐步被市场兑现。
04 长期耕耘供应链，是联想翻身的关键
看完了分业务的表现，我们还是回到本次联想业绩和估值双击的叙事中来，来探讨下市场究竟看到了联想什么优势，愿意给予其估值修复的空间。
在我们看来，关键词就是强供应链能力。
其实过去一年间，内存成本的涨价，对消费电子行业的打击并不小。存储芯片自2025年第一季度以来分别涨价约3-5倍，内存与SSD成本在PC物料清单中的占比从15%跃升至30%。
中信建投在5月20日的最新研报中判断，本轮存储涨价的时间与幅度“将远超预期”，预计DRAM 26Q2合约价在26Q1已涨93%至96%的基础上继续上涨58%至63%。花旗更激进，预测2026年DRAM均价将同比飙升200%，NAND同比上涨186%。
成本高企的问题，摆在每一个PC厂商面前，都是生死题。
而联想，作为最早一批全球化的企业，其实与上游供应链厂商，无论是英特尔、英伟达、美光，还是韩国存储厂商海力士等等都保持了很强的供应链关系。
春江水暖鸭先知，在本轮涨价潮之前，联想做了充足的准备，从存货规模来看，联想从2024年一季度开始，就在明显提升存货规模。截至今年一季度，已经达到了23年平均水平的两倍左右。
同时，随着内存的供不应求，三星和SK海力士等头部制造商正采取“挑客”策略。而联想作为最大的核心客户之一，自然而然能保持相对稳定的供货协议，有供给保障。
与英特尔、英伟达、美光、SK海力士、三星等上游供应商长达数十年的合作深度，成为了本轮电子产品周期中，联想最大的供应链优势。
这种供应链认知红利，是纯粹的规模与先发优势带来的，也是单纯靠“代工厂”叙事解释不了的那部分价值。正因如此，市场理应给予其超过普通“代工厂”的对价。
05 组装、集成等硬件平台，仍是AI叙事里的相对估值洼地
在AI算力叙事最为狂飙的两年里，市场所有的聚光灯都打向了“卖铲人”，英伟达、博通、台积电，都得到了相对公允的重新定价。
而那些将芯片组装成服务器、把AI装进终端的“执行者”，联想也好，富士康也罢，长期被压缩在估值金字塔的底层，但实际基本面表现并不差。
工业富联一季度营收增长57%，归母净利润翻倍，高盛给出的目标价隐含近50%上行空间，核心判断是“工业富联的估值框架已经发生转换——从低毛利、强周期的消费电子代工企业，转变为算力基础设施真正落地的关键执行者”。
联想的处境高度相似。但联想的“补偿性溢价”来得分外迟缓。联想的现时估值仅为2026财年预测市盈率10倍（今天上涨后，PE-ttm达到了13倍），与其他AI服务器ODM的15到20倍相比，属于一个相当便宜的价格区间。即便与同赛道的传统PC友商比，联想的估值也处于垫底水平。
目前来看，AI时代的资本分配机制，长期存在着一个结构性失衡。毕竟现如今，大模型也好，世界模型的能力也罢，终究是要找一个硬件载体。而AI硬件的发展，远没有软件层面发展迅速，大多数产品落地，还是离不开手机、PC等核心硬件。
没有硬件平台的规模化交付能力，再强的芯片、模型能力也无法抵达终端用户。软件世界有OpenAI作为价值锚点，硬件世界却始终缺少一个对标。而此次财报披露出联想的核心优势，是需要被市场重新审视的。