水牛奶，这个曾经只活跃在广西街头巷尾的小众品类，过去几年借着电商直播的东风一路破圈，成了乳品赛道不折不扣的“网红”。
在流量红利最丰沛的那几年，一批区域乳企顺势崛起，百菲乳业便是其中跑得最快的那一个。
日前，广西百菲乳业发布公告，宣布启动赴港IPO进程。这已是这家靠水牛奶走红的区域乳企第四次冲击资本市场。这次，能成吗？
IPO之路
6月23日，百菲乳业发布公告，公告显示为进一步提高公司资本实力、提升治理水平及核心竞争力，百菲乳业拟首次公开发行境外上市股份（H股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
根据规划，本次发行上市所募集资金拟用于：新建奶水牛智慧牧场、扩大乳制品生产线、智能仓储设施数字化升级、扩大及升级销售网络、加强数字营销及提高社交媒体渠道的转化率、提高品牌知名度并完善及加强品牌定位、提升研发能力。
公告提示称，百菲乳业本次发行H股尚需提交公司股东会审议，并需经中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会、香港联合交易所等相关政府机构及监管机构的备案、审批或批准。
百菲乳业的上市执念，在国内乳制品行业中堪称罕见。
短短三年时间内，公司在上交所主板、北交所之间反复切换，资本历程曲折之路远超多数同行。
2018年，百菲乳业母公司挂牌新三板，彼时企业仅是广西区域乳企，年营收不足3亿元。
2021年旗下百菲酪线上爆火，母公司摘牌筹备子公司IPO。2023年公司冲击上交所主板，全面注册制实施后主板门槛抬升，营收刚超10亿的百菲适配度不足。
2024年企业先重回新三板，转投北交所，仅四个月便主动撤材料，上市之路与老娘舅经历相近。
2025年公司二闯上交所主板，顺利受理并进入问询，却长期未答复问询函，最终在2026年1月撤回申请，A股上市多次折戟。
因此，本次发行上市能否成功存在不确定性。
业绩承压
2025年，百菲乳业实现营业收入约16.15亿元，同比增长13.55%。
这个数字放在乳制品行业不算差，但跟自己比，增速明显慢下来了，2022年到2024年，公司的复合增长率还高达34.98%。
更值得关注的是利润端。2025年归属于挂牌公司股东的净利润约为2.42亿元，同比下降19.30%。这是2022年以来公司首次出现净利润下滑。毛利率也从上年的40.14%降至37.46%。
百菲乳业利润下滑是多重因素共同造成的。
此前生鲜乳价格持续走低，2023、2024年采购均价同比分别下滑19.49%、19.57%，低廉原料成本支撑起公司高毛利，可2025年下半年生鲜乳价格止跌回升，成本红利消失，盈利随之承压。
品牌原本依靠线上电商起家，百菲酪曾是各大电商平台爆款，如今线上流量增长乏力，企业大力开拓线下市场，营销、渠道、人力等各项开支持续上涨。
2025年水牛奶行业价格战全面打响，竞品低价抢占客源，百菲只能通过线上降价、渠道让利稳住销量，原料成本上涨叠加终端售价走低，毛利率进一步缩水。
企业还存在供应链薄弱的核心隐患，2024年其生鲜乳外购比例高达95%，自有奶源占比极低，这种轻资产扩张模式虽扩张速度快，却无法掌控上游奶源，既容易受奶价波动冲击，也难以统一管控原料品质。
企业过往多次出现产品相关质量问题，表面归咎于储运环节，根源还是奶源分散带来的品控难题。
行业变革
水牛奶市场正在经历一场关键跃迁。
据华经产业研究院数据，2024年中国水牛奶市场规模已突破85亿元，年复合增长率超12%，预计2030年将达180亿元。这个曾经偏安一隅的区域性特产，正加速走向全国性高端品类的舞台。
但规模扩张的另一面，是竞争烈度的急剧攀升。据业内人士估算，目前我国水牛奶市场整体规模约50亿元，活跃在赛道内的品牌不少于60个。
市场整体处于品牌混战阶段，中小玩家逐渐出清，头部企业的竞争已经从单纯的产品竞争转向了供应链、品牌、渠道的全方位比拼。
作为“水牛奶第一股”的皇氏集团，2025年实现营收约17.72亿元，净亏损4.49亿元。主要系公司对部分低效线下渠道实施梳理优化，叠加乳制品行业整体消费疲软及渠道结构深度调整影响。
皇氏的亏损，恰恰说明了即便是先发者，在这个赛道也远未站稳脚跟。
与此同时，行业规范正在收紧。2025年3月，国家卫健委与市场监管总局发布《灭菌乳》第1号修改单，明确自2025年9月16日起禁止使用复原乳生产灭菌乳。
2026年1月，桂牛乳业因“高钙水牛奶”检出黄牛源性成分被罚没。这些事件意味着水牛奶行业的“草莽时代”正在结束，合规成本和品质门槛同步抬升。
对于百菲乳业而言，这是一把双刃剑。更高的门槛会淘汰一批实力不足的玩家，但也意味着企业需要在奶源溯源、品质检测、合规管理上投入更多资源。
从广西灵山县的“中国奶水牛之乡”出发，到如今站在港交所的门槛前，百菲乳业走过了二十余年。水牛奶这个细分赛道的消费者认知已经完成了初步教育，行业正在从“网红”走向“长红”。
但“第二股”的光环从来不是免死金牌。百菲乳业能否借助港股的资金和治理规则，在供应链、品牌、渠道的全面比拼中建立起真正的壁垒，才是决定这家企业能走多远的关键。
上市不是终点，而是一场更残酷竞争的开始。