2021年，医美被推上了神坛。
刚上市不到一年的玻尿酸龙头——爱美客（300896），市值曾一路冲到了1774.15亿，较上市之初，翻了4倍多。
而彼时，爱美客全年营收还不到15亿，净利润不到10亿。
资本市场如此疯狂，是因为瞄准了医美赛道的高增长。2021年，爱美客营收、净利润分别同比增长了104.13%、120.94%！
不过日前，爱美客发布了2022年年报，其收入、利润增速已双双降至30%+，且绝对增量也已下滑。
所以，爱美客还美吗？撑起千亿市值的高增长预期，还能兑现吗？
01
市场覆盖，逼近上限
爱美客主要面向医美机构，生产销售玻尿酸试剂。不可否认，这绝对是一门好生意。
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这个行业赚得多
同样生产玻尿酸产品，以护肤品为主要收入来源的华熙生物（688363），毛利率不到80%，而爱美客毛利率高达95%。
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这个模式花得少
华熙生物的护肤品主要to C，其每年销售费用率已接近50%。而爱美客to B，其销售费用率还不到10%。
综合下来，华熙生物净利率只有15%，而爱美客净利率高达65%，堪称暴利。
只不过，爱美客的好生意，也有好生意的问题。
由于爱美客只生产玻尿酸注射类产品，而产品能否变现，则取决于医美机构。所以爱美客有多大市场，某种程度上取决于有多少医美机构资源。
据爱美客招股书披露，2019年，全国约有13000家医美机构，而公司客户大约只有1500家。乍一看，爱美客似乎还有相当大的成长空间。
但请注意，医美机构赛道，存在明显的“二八定律”。爱美客85%左右的收入，都来自于头部的10%+客户（2019-2020H1数据）。
这就意味着，真正有价值的客户资源，十分有限。
从数据来看，2020-2022年，爱美客医美机构覆盖范围始终保持为5000家。
由此可见，爱美客的市场覆盖度，很可能已经逼近上限。即便有继续拓展的空间，考虑到边际收益，恐怕也已得不偿失。
02
市场规模小，产品竞争大
鉴于客户数量已没有多少增长空间，那么爱美客的收入增长，就只能寄希望于单个客户的创收规模。
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市场规模小，渗透增长未达预期
就目前来讲，医美显然还属于一个小众市场。
2021年，爱美客全年营收14.48亿，而其玻尿酸产品市占率已达21.3%。以此倒推整个行业市场规模，大约还不到68亿（爱美客所处环节的市场规模，而非终端零售规模）。
那么，在一个几十亿的赛道中，爱美客的上限，能有多高？
当然，68亿只是静态数据，未考虑增长潜力。理论上，随着渗透率增加，医美市场或还有几倍，甚至几十倍的成长空间。
但这只是理论上。
从实际数据来看，2017-2021年，中国医美注射市场CAGR（年复合增长率）只有19.7%（数据来源：财通证券）。
虽然2021年，爱美客确实爆发增长104%。但到2022年，爱美客不仅营收同比增速降到了34%，而且收入绝对增量，也从7.39亿降到了4.91亿。
可见，这种所谓的高速增长，远没有想象中那么理想。
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产品同质化严重，竞争激烈
进一步分析，2021年，爱美客业绩翻番，主要得益于溶液类注射产品——主要是嗨体，销量同比增加了119%。
嗨体是国内唯一一款去颈纹的产品，爱美客凭借唯一性抢占了先机。但从数据来看，2022年，爱美客溶液类注射产品同比增量，已从上一年度的148万支，降到了73万支。
显然，爱美客的嗨体，也已经过了加速成长的阶段。
2021年，爱美客上市了一款新产品——濡白天使（去皱），试图接力嗨体，扛起业绩增长大旗。然而2022年，包含濡白天使在内的凝胶类注射产品，销量仅同比增长5%。由此导致，爱美客的高速增长难以为继。
说到底，新品很难复制嗨体的成功，因为这些形形色色的产品，同质化严重。
据财通证券统计整理，目前国内获批三类证的玻尿酸产品，不下20余种。产品价格不一，但面向的都是同一个市场。其基本原理就是通过注射玻尿酸等填充物，将皮肤褶皱撑起来。
而这20余种产品，进驻的医美机构，又必然高度重合。如前所说，医美机构存在二八定律。这些头部机构，自然会成为同行争相抢夺的渠道资源。
这种局面下，通常只有医美机构，能够掌握话语权。失去了扛把子的产品后，爱美客也只能成为众多竞争者中的一员。
03
外延扩展，成新看点
时至今日，玻尿酸类注射剂的市场格局，已经清晰可见。这个市场本就不大，增速也远没有想象的可观。而肉眼可见的，是竞争有增无减。
爱美客接下来要讲的新故事是外延扩展。其中，肉毒素和胶原蛋白，或将成为新看点。
肉毒素是一种能够麻痹神经的神经毒素蛋白，能够起到瘦身、去皱等效果。目前国内只有4款产品上市，因此竞争格局要比玻尿酸好得多。
2018年，爱美客曾与韩国Huons BioPharm签订协议，负责“橙毒”在国内的临床试验、注册申请及上市销售。2020年4月，该产品已获III期临床试验批准，预计2023年提交上市，2024年获批上市。
但肉毒素毒性极强，国内审批极其严格。华熙生物就曾在这上面栽过跟头（拟合作的韩国美得妥，产品被召回销毁）。爱美客的相关产品能否顺利上市，还未可知。
而且，随着各路玩家争相布局，肉毒素的蓝海市场，距离红海竞争，恐怕也不会太远。
2022年底，爱美客又收购了沛奇隆公司100%股权。沛奇隆公司主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用。从上图来看，胶原蛋白市场规模更小。
但愿未来，新业务也能实现内生增长，不是只靠扩表，来维持增长假象。