在不确定性中创造确定性：云和资本创始合伙人乔栋专访

坚定五轮投资，投出独角兽

燧原科技近期已经完成IPO辅导，科创板上市在即。这家即将登陆资本市场的AI芯片公司，从1.7亿估值成长为超200亿的独角兽，背后是云和资本连续五轮的坚定追投。

2018年投资燧原种子轮时，AI芯片赛道已经很挤。此后的A轮、B轮、C轮、Pre-IPO，云和持续追投。到Pre-IPO阶段，燧原估值已经超过200亿元。

最难的是2020年。

燧原第一代芯片云燧T10刚刚量产，但市场推广遇到困难——客户不敢用国产芯片，担心稳定性和生态支持。

云和资本启动“将相云和企业家中心”的资源网络，对接了美图、爱奇艺等互联网公司。美图的“AI换装”功能最终采用了燧原的推理卡，成为燧原的第一个标杆案例。

2022年，燧原计划在长三角建设智算中心，但地方政府对创业公司的持续经营能力有顾虑。云和投资团队从可研分析、土地选址到建设方案，全程参与。项目最终落地，燧原获得了稳定的订单和现金流。

2024年，燧原推出第四代产品云燧L600，性能对标英伟达H100。当年营收突破10亿元。

燧原科技近期已经完成IPO辅导并获得上交所受理，科创板上市在即。这家即将登陆资本市场的AI芯片公司，从1.7亿估值成长为超200亿的独角兽，背后是云和资本连续五轮的坚定追投。这家独角兽的背后隐藏着一家卓越的投资机构。

从种子轮的技术验证，到A轮的产品落地，再到B轮、C轮的规模化，直到Pre-IPO的商业化成熟，云和资本的每一轮投资都踩在关键节点上。

这是一个典型的“价值投资+深度赋能”案例，从“发现价值”到“守护价值”再到“创造价值”的完整闭环。

云和资本为什么敢在只有BP的阶段就下注？又是什么给了他们五轮追投的底气与信心？

“在不确定性中寻找确定性，这是云和资本十年投资实践的核心。”在2025融资中国年会现场，云和资本创始合伙人乔栋接受《融资中国》专访时表示。从1.7亿到200亿估值，燧原科技即将登陆科创板的背后，是云和资本连续五轮追投的坚守，也是云和从“狩猎者”到“价值共创者”的十年进化之路。

三个维度锁定投资机会

“通过多年的投资实战，我们发现寻找高投资价值的优质项目，需要从宏观、中观、微观三个维度进行系统分析。”乔栋说，“这三个维度分别对应时代趋势、产业结构和企业核心竞争力。”

宏观维度要回答两个问题：“为什么是现在？”和“未来大方向是什么？”

乔栋提到三个研究方向：技术革命与范式转移——是否处于技术突破的临界点，技术是否具备颠覆传统产业的潜力；国家整体战略方向——监管态度是鼓励还是限制；全球经济与资本流向——尤其是地缘政治变化带来的产业链重构机会。

“中美博弈大国竞争背景下，催生出一批致力于实现国产自主的半导体芯片企业，其中的国产芯片四小龙最近迎来一波上市潮。”

中观维度聚焦产业生态与价值链，要回答“哪个环节最具有价值？”和“壁垒在哪里？”

乔栋解释，中观层面要分析产业链上下游：谁掌握核心技术？谁控制渠道？谁拥有定价权？进而寻找“卡脖子”环节或高附加值节点。同时要分析竞争格局与进入壁垒，研究市场是分散还是集中，是否有垄断性玩家，壁垒是技术、网络效应、规模成本还是品牌。

“在这个产业中，哪些环节具备高壁垒和强议价能力？这是最关键的问题。”乔栋说，“燧原科技从事芯片设计，是半导体产业链中价值最大、技术壁垒最高、也最具成长性的细分赛道，从投资回报潜力而言无疑是首选。”

微观维度要剖析企业核心竞争力，回答“为什么是这家公司？”

乔栋看重几个方面：团队基因与执行力——创始人是否具备行业洞察、战略格局和韧性，团队组合是否完整；产品与技术创新能力——产品是否解决真实痛点，用户体验是否远超现有方案；商业模式与增长引擎——收入模型是否可持续，是否具备网络效应或飞轮效应。

“2018年燧原刚刚成立时，云和能在只有BP阶段就果断出手这种早期天使项目，也是充分考察了创始人的行业背景、个人能力和团队执行力。”

最为关键的问题是：这家公司的护城河是什么？能否在产业爆发期中持续获取超额收益？

“仔细观察之后就会发现，最近几年在资本市场跑出的明星项目，基本上都在上述三个维度上形成共振。”乔栋总结，“寻找投资爆款既是科学也是艺术：科学在于系统性的多维分析，艺术在于对'非共识'的前瞻性判断。在产业爆发前夜，敢于基于深度研究下注，往往是成功的关键。”

六大赛道：未来几年的趋势性投资机会

当被问及如何看待未来几年人工智能、生物医学等技术突飞猛进背景下的趋势性投资机会时，乔栋给出了六大值得关注和跟踪的赛道。

第一，人工智能与算力革命，这是基石性赛道。

“AI已经成为人类有史以来最具颠覆性的技术，下一代AI将从‘工具型AI’走向'自主代理型AI'，能理解复杂指令、制定计划、执行多步任务。”乔栋说，“同时国家需要有自己的AI基础设施和生成式AI的普及，这里面就会衍生出一系列的投资细分赛道，如基础大模型研发、AI Agent平台、AI安全、高性能AI芯片等。”

人工智能的爆发式发展，会对算力提出呈指数增长的需求，但受到能源供应和效率的刚性约束。“稳定低价的能源供给会成为影响AI发展方向的重要变量，下一波AI的突破需要巨大的电力支持。”

这里面也会衍生出一批投资机会：核聚变、下一代核裂变、先进储能、高效冷却技术、芯片级能效提升，即为AI提供“燃料”的赛道。

第二，机器人技术与实体AI——物理世界的智能化。

“AI的发展需要与物理世界互动，形成闭环，未来人形机器人将成为能适应人类环境和任务的通用型机器人，是AI的‘物理身体’。”乔栋判断，“未来人形机器人的需求有可能超过人类数量，成为最重要的劳动力，重塑全球经济。”

AI和机器人的深度结合，将创造物理AI的新纪元，机器人技术将是下一个黄金赛道。这里面的投资机会有：机器人整机、核心零部件（灵巧手、关节、传感器）、机器人操作系统、仿真训练平台等。

第三，生物技术与数字生命——算力赋能生命科学。

“计算和AI正在彻底改变生命科学的研发范式，用AI模拟和解读生命密码，实现精准医疗和健康寿命延长。”乔栋举例，“比如脑机接口技术，短期可治疗脑疾病，长期可实现‘与AI共生’，AI也将加速药物研发周期，从年缩短到天。”

这里面的投资机会有：AI制药（生成式生物模型）、脑机接口设备与算法、基因编辑工具与治疗、个人数字化健康监控等。

第四，可持续能源与电气化——为未来文明供能。

这是支撑所有数字革命和工业革命的物质基础，即从化石能源向可持续能源的全面转型。可持续能源革命已进入加速期，正从“政策驱动”转向“经济性驱动”，投资逻辑围绕技术创新、成本下降和系统整合展开。

乔栋援引数据：光伏LCOE（平准化度电成本）十年下降90%，陆上风电下降70%，多数地区已低于化石能源；储能电池成本预计2030年再降50%（当前约130美元/千瓦时）；绿氢成本有望在2030年前后与灰氢持平（目标＜2美元/公斤）。

投资机会包括：大规模储能（长时储能）、太阳能与风能创新、智能电网、氢能（特定场景）。

第五，太空探索与利用——终极边疆。

“这条赛道是为人类文明寻找备份和新的资源增长点。”乔栋说。全球互联网渗透缺口（目前约30亿人未联网）催生低轨卫星星座，遥感数据需求（气候变化监测、农业普查、应急响应）年增超25%，太空旅游、在轨制造（微重力制药）开启新消费场景。

一个重要投资方向是降低太空运输成本。“比如我们投资过的九州云箭，从事火箭的可变推力发动机，在国内居于遥遥领先地位。”

未来的投资机会有：低成本发射服务、卫星互联网、太空制造、在轨服务、月球及火星资源勘探。

第六，下一代计算与通信架构——连接所有赛道的“神经网络”。

这包括两方面：边缘计算与物联网，即将AI从云端部署到万物终端（汽车、手机、机器人、工厂），其中的投资机会有边缘AI芯片、低功耗传感器、实时操作系统；量子计算与经典计算的融合，即运用量子计算解决最复杂的科学和优化问题（如材料发现、物流规划），其中的投资机会有量子软件与算法、量子-经典混合计算平台、专用量子硬件。

“上述六个方向，我们尤其会关注融合创新：最大的机会往往出现在赛道的交叉点，例如AI+生物、机器人+能源、太空+通信等。”乔栋说。

低空经济：从概念走向应用实践

作为云和资本创始合伙人，乔栋同时还担任科创板上市公司交控科技（688015）的独立董事。交控科技最近在低空经济方面开展了大量落地项目，乔栋深度参与其中，同时云和资本有一支低空基金即将落地，已经布局了一批优质低空项目。

“2024年被称为‘低空经济元年’，低空经济首次写进政府工作报告，党的二十届三中全会进一步明确提出发展通用航空和低空经济。”乔栋说，“在国家和地方各项鼓励政策的推动下，中国的低空经济已从概念开始走向应用实践。”

当前已经有了很多具体落地应用场景，并且在逐步验证技术可行性。乔栋认为，未来的投资机会在于规模化、商业化与网络化。

城市空中交通方面，粤港澳大湾区等区域已经在开通城际出行、城市内“空中出租车”。但下一步也会面临一系列挑战，如适航认证、公众接受度、空域融合管理、起降场站建设、运营成本。“eVTOL（电动垂直起降飞行器）取得型号合格证是关键里程碑，会在很大程度上决定低空产业化运作成功的节点。”

低空融合物流网络方面，市场上已经在构建“千支线无人机+末端配送无人机”立体网络，但面临的挑战同样明显：空域精细化管理、中大型无人机商业化运行规章、成本优化。乔栋认为，这方面尤其要观察政策对空域资源的动态释放力度和节奏。

新型公共服务方面，这是落地城市最多的，比如森林消防、高速公路巡查、电力巡检、医疗急救转运等。面临的挑战有服务标准、采购模式、跨部门数据协同。

基础设施建设与运营方面，国内已经有一批企业开始成为“低空新基建”运营商和低空交通管理平台供应商的角色。

从投资角度而言，如何在低空经济领域捕捉趋势性投资机会？乔栋认为可以关注两个方向：

一是“卖铲人”与“大脑”。在产业爆发初期，提供核心零部件、通信导航、低空管理操作系统的企业，往往有更明确的商业模式和更宽的护城河。

二是聚焦商业化领先的终端场景。在载人eVTOL领域，已取证并开展商业运营的公司会有先发优势；在物流无人机领域，能持续获取“急难险贵”场景订单的公司。

投招联动：帮助企业产业落地

2024-2025这两年，云和已经先后帮助十多家企业在地方进行了产业落地。

以浙江蔚复来为例，云和资本对蔚复来的投资和赋能，主要体现在作为领投方持续注资、协助落地生产基地、以及“投招联动”模式。

云和资本从2023年6月的B轮融资开始进入，并在此后2025年1月的B+轮和2025年9月的B++轮中持续领投，用于支持在丽水云和县建设生产基地，累计投资额已近亿元。蔚复来已发展成为国家级专精特新“小巨人”企业，业务覆盖全国15个省份90多个城市。

在2023年的B轮融资中，云和资本推动了蔚复来在浙江省新昌县的项目落地。2024年，又通过子基金支持其在浙江省丽水市云和县投资1.3亿元，建设废弃物资源化研发及生产基地。

在落地过程中，云和投资团队扮演了重要的沟通桥梁角色，从落地可研分析、土地选址、建设方案和资金调配等方面全程为企业赋能，概括起来有三方面：

一是以资本牵引，协助区域产业落地。蔚复来在新昌、云和的落地，是典型的政府产业基金与社会资本合作，共同招引符合地方产业规划的优质项目，实现企业扩张与地方发展的双赢。

二是持续加注，提供关键成长资本。在绿色科技赛道，云和资本从B轮起连续三轮领投或跟投，为企业提供了渡过成长期、扩大规模所需的稳定资金支持。

三是放大政策效应。蔚复来的业务紧密围绕“双碳”目标和乡村振兴。云和资本的投资，在财务考量之外，也放大了企业顺应国家战略带来的发展机遇。

“云和资本对蔚复来的投资，展现了其以资本为纽带，深度绑定并支持被投企业进行区域性战略扩张的能力。这种‘资本+落地’的组合拳，是我们以后会持续加强的能力和模式。”乔栋说。

云和资本十年：四重进化

今年是云和资本成立十周年。在乔栋看来，这十年云和最重要的进化，不只是规模，更是能力和模式上的变化——从“单一基金、单一策略的投资者”进化为“全周期、多策略、深度产业化的资本与价值共创平台”。

这种进化主要体现在四个核心维度：

投资策略与能力：从“狩猎者”到“耕耘者”与“生态构建者”。

云和资本目前的基金覆盖了早期风险投资（VC）、成长期（PE）到母基金，形成产业价值链的全链条布局。

“早期我们行业覆盖面广，追逐风口，研究相对松散。未来我们会深度聚集几个赛道，尤其是围绕半导体芯片、航空航天、新能源、生物医药和算力等细分领域，建立垂直且深入的研究体系，持续积累产业洞察，提高投资命中率。”乔栋说。

组织形态与治理：从“精英俱乐部”到“机构化平台”。

早期云和主要依赖几位核心合伙人的“明星模式”，目前已经进化为拥有院士专家团队、行业专家、运营专家、投后管理团队的“机构化模式”。

从个人经验驱动，进化为建立系统化的内部研究数据库、投资方法论手册和案例库，实现知识的沉淀、传承与迭代。同时在中后台建设，法务、风控、财务、IR等职能从边缘辅助角色，升级为深度参与项目筛选、交易结构设计和投后管理的核心职能。

资本结构与LP关系：从“募资LP”到“长期伙伴关系”构建。

最近几年云和与多地政府合作成立投资基金，LP的关系发生了质的变化，从单纯的“基金管理-出资”关系，进化为深度信任的长期伙伴。

“我们也从单纯追求财务回报，到将自身投资使命与国家战略相结合，服务于地方政府的产业转型升级目标。”

角色定位与社会价值：从“金融从业者”到“经济转型助推器”。

云和积极充当实体经济与创新引擎的“资本纽带”，助力科技创新企业从实验室走向市场，利用自身的资本和资源网络，主动连接被投企业、产业龙头、科研机构和地方政府，主动发现价值创新点。

“中国经济增长范式已经从'要素驱动'转向'创新驱动'，这要求投资机构必须拥有更深的产业洞见和更长的价值创造耐心。”乔栋说，“未来十年我们也将继续向'产业深入研究者+资本资源配置者+深度价值共创者'的三重身份融合。”

他表示，云和将在以下三方面持续深耕：一要形成有穿越周期的、清晰且进化的投资哲学；二要构建深度产业研究与系统化赋能的能力；三要建立高度机构化、可传承的组织体系。

投资哲学：在不确定性中寻找确定性

在股权投资领域，“在不确定性中寻找确定性”是贯穿“募、投、管、退”全流程的核心行动纲领。

乔栋认为，与二级市场投资相比，股权投资的非公开性、长周期和低流动性，放大了不确定性，因而其寻找确定性的方法也更为重要。

深度研究，构建认知壁垒。

“不确定性源于无知，所以需要通过远超公众的深度研究来‘消除无知’，建立认知优势。”

云和采用的方法包括：产业图谱研究，自上而下梳理产业链的每个环节，识别价值高地与瓶颈；专家访谈，访谈相关院士、产业专家、潜在客户、竞争对手，进行交叉验证；终局思维推演，思考行业5年后的终局形态，逆向推导今天的投资机会。

构建组合，管理概率与风险。

要承认单个项目的高不确定性，转而追求整体组合的确定性回报。“不追求每个项目都成功，但要求每个投资逻辑必须清晰，且成功时回报能覆盖失败损失。”

在不同赛道（如科技、消费、医疗）、不同阶段（早期、成长期）进行配置，避免系统性风险。

主动投后赋能，创造确定性。

这是股权投资者区别于股票投资者的关键。“我们不仅寻找确定性，更主动创造确定性。”

云和资本“将相云和”平台为燧原科技对接产业链与政府资源，就是将“市场准入不确定性”转化为“订单确定性”的典型案例。帮助被投公司完善治理、后续融资、招募关键人才、战略梳理等，实质是降低企业运营中的不确定性。

四种“高确定性”信号

那么如何在投资项目的选择中，有效识别“高确定性”信号？乔栋认为可以从四方面来识别和寻找：

人的确定性：创始人是否具备应对不确定性的格局、韧性与学习能力？

“在燧原科技仅有BP时，云和资本就敢于下注，核心是对以创始人为首的AMD顶尖技术团队的信念。”

事的确定性：商业模式是否具有持续扩大的护城河？要判断其技术和产品在市场上是否有足够的领先性，未来能够有足够的壁垒和护城河。

时的确定性：要判断公司是否处在一个长期、不可逆趋势的起点或关键拐点。

价的确定性：当前估值是否留有充分的安全边际，以应对未知风险。在市场狂热时保持谨慎，在市场恐慌时敢于下注。

“我理解股权投资领域的‘不确定性中寻找确定性’，关键是认识到：这里的'寻找'不是被动发现，而是一个包含‘深度认知、概率管理、主动创造与风险兜底’的系统性构建过程。”乔栋说。

投资人应当是在与最卓越的企业家一起，将宏大的时代趋势，（时的确定性），通过人的智慧与执行，（人的确定性），固化为强大的商业护城河（事的确定性），从而为投资人带来巨大的回报。