当年最火的“童颜针”，破产了

又一家巅峰市值百亿的医美企业，走到了破产边缘。

近日，苏州市中级人民法院发布了“江苏吴中医药发展股份有限公司”的破产申请公告，这标志着经营32的医药巨头走到了破产边缘。让人唏嘘的是，凭借韩国童颜针艾塑菲在国内市场的热销，这家公司一度被视为传统药企跨界医美的成功样本。

但一款代理产品撑不起一家公司的未来。上游控制权易主、代理协议解除、历史财务问题集中爆发... ...江苏吴中的故事，是这几年医美赛道一轮深度洗牌的缩影，这场洗牌还在继续。

百亿市值，破产

最近，一则风险提示公告，让江苏吴中重新回到了公众视野。

近日，江海证券发布了一份《关于江苏吴中医药发展股份有限公司相关事项的风险提示性公告》（下称《提示公告》），《提示公告》中除披露江苏吴中正面临着中国证监会行政处罚、核心产品AestheFill（艾塑菲）销售中断且仲裁结果存在重大不确定、2025年度审计报告被出具“无法表示意见”等风险外，还指出，其已被苏州市天翔物业管理有限公司开发区三分公司（下称苏州天翔物业）申请破产。

江苏吴中成立于1994年，1999年登陆A股，是江苏医药板块里资历颇深的老牌上市公司。上市之后的二十余年间，公司在医药领域逐步建立起了相对完备的产业布局，拥有280余个药品生产文号、20多项国家新药证书，可生产170余个基因药物、化学药物和中药品种，产品线覆盖宽度在同类上市公司中并不逊色。但医药主业的增长并不算快，公司长期在营收规模上维持稳定，却始终没有跑出一条清晰的成长曲线。到了2018年前后，随着国内医保控费、带量采购等政策密集落地，传统药企的盈利空间普遍收窄，江苏吴中也不例外，业绩开始出现持续压力。

寻找新的增长点，成了那几年很多传统药企的共同课题。

2021年，江苏吴中做出了一个在当时看来顺势而为的选择。公司正式成立吴中美学生物科技有限公司，斥资1.66亿元收购达透医疗51%股权，由此拿到了韩国Regen Biotech公司旗下艾塑菲在中国市场的独家代理权。艾塑菲是中国首款进口"童颜针"，主要成分为聚双旋乳酸 ，通过刺激自身胶原蛋白再生来实现面部填充和抗衰效果，在韩国市场已有相对成熟的消费基础。彼时国内医美市场正处于快速扩容阶段，轻医美品类需求旺盛，一款有进口背书、有差异化卖点的童颜针产品，在市场上的想象空间相当充足。

2024年4月，艾塑菲正式获批在中国市场上市销售，市场反应比预期还要热烈。当年全年，艾塑菲为江苏吴中贡献了3.26亿元营收，占公司总营收的20.42%，帮助公司终结了此前连续三年的亏损局面。到了2025年第一季度，医美板块势头更猛，单季营收同比暴增8781%，艾塑菲一款产品的收入已经占到公司总营收的35%以上，成为唯一持续盈利的业务板块。那个时候，市场上出现了一种真实的乐观情绪：这家在医药主业上蹉跎多年的公司，或许找到了真正能够撑起估值的那张牌。

然而，押注一款代理产品能走多远，很快就有了答案。

“一只针”，撑不住一家公司

变局来得很快，而且来自一个谁都没有预料到的方向。

2025年初，医美行业头部企业爱美客宣布，通过旗下子公司完成了对韩国Regen Biotech公司85%股权的收购，成为艾塑菲生产商的实际控制方，这笔交易对江苏吴中来说，这是一个足以改变公司命运走向的信号。上游控制权易主，意味着原有的代理关系随时可能生变。

之后，Regen公司向江苏吴中的控股孙公司达透医疗送达《解约函》。理由包括了达透医疗违反协议将独家经销权实际转让给母公司，以及江苏吴中及其高管因证券违法被处罚，严重损害了艾塑菲的产品声誉。

江苏吴中随即采取了反制动作。公司向深圳国际仲裁院提起仲裁，索赔金额高达16亿元，并在2025年9月申请到了临时措施保护，仲裁院裁定Regen在仲裁期间不得自行销售艾塑菲、不得拒绝向达透医疗供货。这个结果，让市场短暂松了一口气，外界一度认为江苏吴中还有翻盘的可能。但到了2026年1月，仲裁院撤销了这一临时措施，Regen随即恢复自主销售权。与此同时，艾塑菲的医疗器械注册证代理人，也早已在2025年7月悄然变更为Regen全资控股的俪臻生物。至此，江苏吴中在艾塑菲这条线上的腾挪空间，已经基本耗尽。

业绩的反应几乎是即时的。失去艾塑菲销售权之后，2025年前三季度，江苏吴中营收同比下滑38.9%至7.84亿元，净利润亏损0.87亿元，由盈转亏。

雪上加霜的是，2025年11月，中国证监会下达行政处罚决定书，认定江苏吴中存在三项重大违规：一是隐瞒实际控制人，2018年起钱群山已成为实控人，但公司年报连续六年将钱群英披露为实控人；二是虚增营收，2020年至2023年间通过三家贸易子公司与关联方开展无实质的贸易业务，累计虚增营业收入约17.71亿元，虚增利润总额约7600万元，四年间虚增营收占比最高达到当期披露营收的26%以上；三是巨额资金占用，关联方非经营性占用资金从2020年末的1.27亿元飙升至2023年末的16.93亿元，占当期净资产的96%以上，公司实际上已被严重掏空。

这三条叠在一起，对公司的信用基础是毁灭性的打击。2025年12月31日，上交所正式对江苏吴中实施摘牌退市。退市当天，公司股价只剩0.29元，市值不足当年巅峰期的零头。

医美入局，考验的是根基

江苏吴中的故事发生的这几年，恰好也是整个医美行业经历最深刻一轮洗牌的几年。

医美赛道过去十年的成长速度，在消费行业里算得上亮眼。需求端的驱动逻辑相当清晰：居民消费能力提升、审美观念持续迭代、轻医美品类的普及大幅降低了消费门槛，让医美从少数人的专属消费，逐渐走向更广泛的人群。据相关行业数据，中国医美市场规模近年来保持着年均两位数的增速，在全球市场中的占比也在持续扩大，已经成为仅次于美国的全球第二大医美消费市场。这个大盘，给了各路入局者相当充足的想象空间。

但大盘的成长，并不意味着所有玩家都能同等受益。

早期医美市场的竞争逻辑相对简单，谁手里有好产品、有渠道、有流量，谁就能分到一杯羹。进口大单品凭借品牌背书和差异化卖点，往往能在短时间内快速打开市场，代理模式也因此成为很多入局者的首选路径。但随着市场成熟度的提升，这套逻辑正在悄悄失效。监管趋严、行业合规要求持续提高、上游企业开始主动整合渠道、头部品牌加速向终端延伸，代理商的生存空间被系统性地压缩。能够在这一轮整合中站稳脚跟的企业，靠的不再是某一款进口产品的短期红利，而是自己在技术、品牌和渠道上真实积累下来的东西。

这种变化，在原料端体现得最为明显。

过去几年，以重组胶原蛋白为代表的国产功能性原料，走出了一条让整个行业刮目相看的成长路径。巨子生物、锦波生物等企业从底层技术出发，在重组胶原蛋白的研发和量产上建立起了较高的技术壁垒，并由此向上延伸出自有品牌和终端产品线。这条路走得并不轻松，从原料研发到临床验证再到品牌建立，每一个环节都需要时间和资金的持续投入，但一旦跑通，形成的护城河也相当扎实。正是这批有真实技术积累的企业，在这一轮行业整合中获得了最稳固的市场位置，也拿到了资本市场最高的估值溢价。

消费者对医美的认知，正在从追逐网红爆品转向更理性、更科学的消费决策。过去，一款产品只要有足够的明星背书和社交媒体声量，就能在短时间内引爆销量。但今天的消费者越来越愿意去了解成分机理、查阅临床数据、对比不同品牌的实际效果，对"伪科学"和过度营销的容忍度也在明显降低。这种消费心态的迁移，对整个行业来说是一个积极的信号，它意味着真正有实力的品牌将获得更持久的用户信任，而单纯靠营销堆出来的爆品，生命周期会越来越短。

轻医美品类的持续扩容，也在给这个赛道不断打开新的空间。水光、热玛吉、超声刀等项目的渗透率在一二线城市已经相当高，但下沉市场的成长空间仍然巨大。与此同时，抗衰需求的年龄段正在双向延伸，一方面是更年轻的消费群体开始提前介入功能性护肤和轻医美项目，另一方面是中老年消费者对医美的接受度也在逐年提升。需求结构的多元化，给差异化定位的品牌和产品提供了更多的生存路径，这个赛道远没有到赢家通吃、格局固化的阶段。

从资本的角度看，医美赛道的投资逻辑也在发生清晰的转变。过去，投资人愿意为代理权、渠道资源和流量规模买单；现在，真正能拿到高估值的标的，几乎无一例外都具备自研能力、有自有品牌、有可持续的合规经营体系。这不是一个偶然的趋势，而是整个行业从野蛮生长走向成熟化竞争的必然结果。接下来真正能走远的医美企业，大概是那些从一开始就把技术壁垒和品牌建设当成核心命题来做的玩家，而不是那些试图靠捷径在风口上快速套利的入局者。这个赛道的门还开着，只是进门的代价，已经和五年前完全不同了。