具身智能投资的两难：“不务实没有当下，不浪漫没有未来”

当前，全球产业格局正迎来AI驱动与新质生产力引领的系统性重构。在此背景下，国家顶层设计旗帜鲜明地指出未来产业具备前瞻性、战略性、颠覆性特征，强调需统筹谋划、因地制宜、错位发展，推动未来产业与新兴产业、传统产业协同提质，这为全国布局未来产业、构建现代化产业体系提供了根本遵循与战略指引。顺应这一历史洪流，投资行业需以长期主义为底色、以硬核科技为锚点深耕产业，这不仅是践行产业高质量发展的价值根基，更是把握未来的制胜方向。

作为科教资源重镇与"硬科技"概念的策源地，陕西正沿着这一方向完成从"科技资源大省"向"科技资本高地"的关键跃迁。2026年度省级上市后备企业名单遴选出530家优质企业，仅西安高新区就有170家入选，覆盖光子信息、半导体集成电路、生物医药、航空航天、新材料、新能源储能、智能装备等核心赛道。制度、资金与项目三端同频，使陕西成为当下全国优秀创投机构西进布局的高频目的地，也让"科技—产业—金融"的良性循环在西部有了可复制的样本。

在此背景下，2026年7月29日至30日，由融中财经和秦创原科技创新投资集团主办的2026(第十二届)中国科创投资夏季峰会(有限合伙人峰会、创新产业峰会)启幕。两大盛会联袂举行，共同打造中国顶级产业生态圈。

本次峰会举行了“具身智能，从数字智能到物理智能的范式转变”为主题的圆桌，由京国瑞管理公司投后负责人金锡主持，基石资本合伙人陈延立、前海方舟中原基金总经理孟繁荣、中金资本董事总经理徐萌萌、东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓、中车资本党委委员、副总经理、中车转型升级基金总经理杨云涛、国科投资董事总经理周晓峰作为嘉宾参与讨论。

讨论内容如下，由融中财经整理。

机构介绍

金锡：各位来宾，各位现场嘉宾大家下午好。刚才主持人提到，根据统计今年上半年国内具身投资领域融资额已经超过900亿，前20个具身企业其中摘得超过60%的总融资额度，估值过百亿的具身独角兽也从5家猛增至13家，看起来是一片非常繁荣的市场。上一场的嘉宾也提到对具身领域，不管是技术路径的收敛，还是估值的泡沫，市场上都有非常激烈的讨论。今天我们非常有幸邀请到六位在具身智能领域非常有经验的投资专家，六位以及我本人所在的机构都在具身领域是下了重注，所以我们今天坐在一起共同探讨一下具身领域在下半年，甚至更长期的机遇和挑战。首先从陈总开始，请各位嘉宾简单介绍一下自己所在的机构，以及在具身领域的布局。

陈延立：我是基石资本合伙人陈延立。我们是国内较早一批做创投的机构，今年是25周年。这么多年来，伴随着中国产业的持续升级发展，我们也紧跟产业前沿，做了一系列布局。在具身智能领域，我们切入比较早，也非常重视，几年前便开始投资相关企业，粗略统计，目前投资的企业已超过20家，投资规模逾十亿元，代表性项目包括智元、智平方、自变量、逐际动力、众擎机器人、帕西尼等。这中间既包括平台公司、整机厂商，也覆盖了核心零部件企业。今天很有幸能跟大家一同探讨相关话题。

孟繁荣：前海方舟成立于十年前，总部在深圳，目前管理基金26只，规模700亿。具身智能是一个非常细分的赛道，具有复合型的特征，兼顾先进制造业，又兼顾芯片半导体。我们前一段特意把这个行业具体的投资情况和相关数据做了统计，大约有近20家跟具身智能相关。普通人认为具身智能一定是人形机器人，实际上我们认为只要应用了最先进的机器人技术，能够完成某一特定任务的都可以归类到具身智能领域。具身智能不太适合大语言模型，我们布局了上游芯片，主要是专用芯片，在中间主要平台型公司，有一些是在专用领域和专业方向做具体任务，最后落到本体和大脑。我们在人形机器人领域最热的赛道没有投太多，只投了云深处。无人车我们投了中国最大的无人配送车新石器，还有手术机器人傅利叶。在该领域我们有一些自己的行业理解，同时在这方面布局和我们出身于硬科技投资的基因也有关系。

徐萌萌：中金资本是中国国际金融股份有限公司全资子公司，目前管理超6000亿资产管理规模。我们在具身领域出手比较广泛，我们在具身领域重点布局了几家非常优秀的企业，比如说星海图、星动纪元，同时在中金资本层面也有基金对其他优秀的具身智能企业有广泛布局。除了具身本体外，我们对具身零部件也有广泛布局。基本上我们布局的还是具身及具身产业链比较龙头的企业，后续我们也严密关注整个行业的比较和动态。

徐晓：东方嘉富是上市公司浙江东方旗下的科技创新投资平台，50%投在AI相领域，30%部分在前沿科技，还有20%是生命健康方向。早期我们投过很多协作机器人，我们一开始就投了大脑，本体也投了。之后我们明确对具身的投资方向转向家用场景，所以我们选择了四足的维他动力，人形的破壳智能，以及还有做情绪陪伴的XDream，同时沿着这条线我们往上游零部件布局了四到五家公司，像丝杠、关节、轴承、触觉传感器和灵巧手等。只敢说对具身智能有一些自己的思考，今天借这个机会也希望跟大家好好交流一下。

杨云涛：我来自中车资本。中车资本的本质属性是产业CVC，这一属性决定了我们在具身智能领域的布局有着独特的思路：我们的重点不在于寻找赛道，而是沿着具身智能的整条产业链，在每个关键环节投资一家最具特色的企业。今天在座的几位嘉宾，与我们已有共同入股同一家企业的经历，例如智平方。我们的投资布局覆盖本体、"大脑"、大模型以及核心模组等环节，所投企业均具有单一而聚焦的属性。"十五五"期间，中国中车承担了战略性新兴产业人工智能专项。我们希望依托既有的高端装备制造产业链及其上游技术积累，在具身智能产业中形成自身的认知与基础竞争优势，并通过与产业资源的深度互动，实现预期的投资效果。

周晓峰：国科投资是中国科学院下属的产业基金，我们做投资有30年的历史。在具身或者机器人领域之内布局比较早，最早投的是沈阳新松机器人，那时候还没有具身智能概念。真正具身这一波我们在最近这两年开始密集关注跟出手。目前投了银河通用、自变量、星尘智能、松延动力、亮源新创等，大概布局了五家模型和本体公司。我们感觉这一波可能是制造业跟大模型的结合才催生了具身这一领域。我们很看好，未来会持续在这个产业做布局。

金锡：我们是在北京市国有资本运营平台旗下的管理公司，目前管理规模1150亿左右，在管理的16只基金里包括一只规模100亿的北京市市级政府投资基金，北京市机器人投资基金，我们布局了20家企业左右，投出20亿左右规模。此外我们用其他基金布局了一些机器人产业链，具身产业链上下游阶级，包括零配件企业。我发现大家的投资标的有高度重合，这也和统计数据结论相关，刚才说了今年上半年具身融资规模里前20家拿掉了60%的融资规模，可以看到头部具身机器人受到专业投资者追捧，我们也投了宇树，星海图等，包括零配件配了一些灵巧手，直驱电力等。我也听到一个不相似的点，大家在投资逻辑上有点区别，这也和第一个问题息息相关。刚才萌萌总提到他们在具身领域投资很广泛，但是中车资本一个细分领域投一家，所以大家投资思路是有差异的。

具身的场景在哪里

金锡：第一个问题，刚才提到具身领域目前技术路线，本体形态，落地场景都密谋达成共识，各家机构判断分歧比较大，在高度不确定的阶段，机构是选择集中下注还是组合式布局，有没有广泛共识需要重新被审视。

陈延立：刚才听完大家分享，感觉大家对行业的底层判断整体是接近的。我们关注的很多领域都比较类似，一些投资项目也有交集，从各位提及的信息来看，策略方面应该也大同小异。

具身智能行业不是凭空冒出来的。我们很早就投过工业机器人企业，深知给传统机器人叠加智能化能力，必将是如虎添翼。工业机器人时代，中国跟德国、日本还有明显的技术差距，尽管国产化比例持续提升，但想要实现赶超并不容易。所以到了具身智能时代，我们更觉得必须要抢占先机。从技术演进的脉络来看，智能化的渗透其实早有铺垫：最早是在传统工业机器人基础之上，加上机器视觉、空间感知能力，而机器视觉的底层支撑，本质就是人工智能技术。到了近年来，大模型迎来爆发式发展，AI能力突飞猛进，和各个行业的结合空间快速打开，具身智能的落地场景和切入角度也随之丰富了起来。

基于这个判断，我们在产业链上做了系统性布局，从本体、平台，到电机、六维力传感器、灵巧手等核心零部件，都有覆盖。我们的核心思路很明确：行业要蓬勃发展，供应链的每个环节都有可能出现头部企业。但是每一个环节最终也未必只会跑出一个赢家，所以在每个环节，我们会保留一定的容忍度，可能布局一到两家；平台型企业作为产业链的核心价值节点，我们的布局数量也会相应放宽一些。

落到具体的投资策略上，我们的整体思路是，在精选的基础之上，保持相对分散。这是出于两点核心判断：第一，具身智能的落地场景非常丰富，单一赛道很难覆盖全部机会；第二，行业目前还处在发展初期，正处于井喷式增长的阶段，远远没到洗牌定格局的时候。现在市场上大家都在谈护城河、谈差异化竞争优势、谈最终的市场容量，都希望能押中最后的冠军，但行业终局从来不是预判出来的，而是企业一步步发育成长，经过市场充分竞争后形成的结果，现阶段很多趋势都还很难预料。我们能做的，就是优先筛选相对优秀的标的，比如团队背景过硬，产品研发有明确进展，已经拿到订单，最好是已经形成一定业务规模的企业。

对比几年前，我们的投资策略也在随行业发展动态迭代。几年前行业刚起步，我们的核心思路是拥抱新生事物，看到优秀的团队和方向就果断出手；到了今天，行业格局已逐渐分层，有一批企业逐步跑出来了，隐隐有要突破的态势，我们也随之进入优中选优的阶段。

金锡：感觉到陈总现在是说技术上虽然没有收敛，或者什么机器人能跑出来，大家还不知道，但好像已经逐步逼近拐点，逐步开始分层，这是一个特别好的观察。

杨云涛：中车资本是中车股份的一级子公司，服务集团主责主业是我们的初心使命。因此，与市场化投资平台和创投机构相比，我们不能照搬“把第一梯队投一遍”的逻辑，去包揽具身智能领域某一环节的所有企业——这样的逻辑无法支撑我们服务主责主业的使命。

过去两年，中车转型升级基金结合中车在具身智能领域的产业需求与行业特点，经过全面、深入的行研分析，投资了数家分处具身产业链不同关键环节的企业。中车在智能装备制造上下游产业链中的布局纵深较长，前期的共性技术积累扎实。结合中车承接的国资委战略性新兴产业相关任务，我们一直在思考：如何将中车在轨道交通装备领域数十年积累的技术经验与产业培育经验用于赋能被投企业，并使这一逻辑与被投企业的发展需求相契合。

具体而言，我们会在一个细分赛道内为中车体系呈现一个“纵队”，纵向体系展示具身智能的“玩法”。我们认为，共性技术底蕴能够对主业形成有效反哺。我们不排除在相关赛道和产业链环节投资第二家企业，但前提是两者在技术维度或思考维度上须有所区别，在垂类市场确有差异，且都能实现规模化。

中车要做垂类具身智能相关装备的领军者，但绝不会与合作伙伴争夺市场，我们追求的是共赢。我们愿意将中车过去数十年在装备制造领域积累的产业链优势分享给合作伙伴，帮助他们化解发展中遇到的困境。

从产业演进看，具身智能正从以高精尖技术兑现单一产品的阶段，迈向产业链共建、追求低成本化与高可控能力的第二阶段、第三阶段。在具身智能的下半场，即走向大规模产业应用的过程中，必然会出现各种风险与问题，我们愿意站出来回应第三阶段的命题，探索在垂类场景中如何落地、如何开发出适应具身产业链需要的装备。无论是服务主责主业，还是助力被投企业构建竞争力，这都是我们与许多市场化投资机构的不同之处。

我认为，目前行业普遍存在的问题是：从出货量与差异化竞争优势来看，业内尚未出现足够亮眼的企业。资本市场的关注点更多落在估值维度，普遍认为在未来的资本化运作中，企业只要能持续获得高额融资，便能在行业竞争中占据头部地位、形成相对领先的优势。然而，具身智能产业要真正体现其产业价值，最终依赖的是具体的应用场景和产业的规模化落地；在场景开放与产业资源对接方面，产业投资平台相较于其他投资机构，恰恰具有独特的差异化优势。

金锡：对杨总的团队来说如果一个细分赛道只能投一家，就对这个团队的投资能力带来了更高的挑战。

徐萌萌：在具身领域来说，我们2024年下半年就开始跟踪行业，2023年我们看过一些早期的具身本体创业，一直跟踪到2024年下半年。我们观察到2024年下半年到2025年上半年整个还是中早期百花齐放的态势。我们在中早期和百花齐放的时候怎么布局，我们考虑采用组合式打法的布局。因为中早期大家都有各自的优势，不到右侧投资非常集中布局的时期这么的清晰，所以我们当时选择两到三家布局的策略，选择的方式，2025年上半年也是当时的具身智能有很多有竞争力的选手。我们选择这两到三家的原则是平衡。我们希望在大脑能力，技术能力和商业化上有一个很好的平衡，同时在这两个基础之上要考虑估值。2025年上半年普遍具身智能公司估值普遍在10亿美金以下。所以这个估值相较于现在还算是比较好的估值。但是在这个估值基础上我们会看哪些家在商业化上和在大脑能力，技术能力上已经做了相当的积累，而且在这两个能力的平衡和与竞争对手相较上已经有显著优势了。通过这个比较，我们挑出来的标的，在具身本体、臂和手等维度的出货量相对比较大，此外，在大脑的积累上，数据的积累上以及算法的训练上，数量和质量上都是比较高的。这是我们当时选择投资标的的宗旨。我们观察到2025年上半年完成布局后，基本上到今年估值已经有较大幅度上涨。2026年在布局的其他投资人，包括其他基金再布局具身智能行业，已经转变为从组合式到集中式的策略。我们可以看到2026年基本上靠前的具身智能创业公司，龙头效应已经凸显了，所以今年我们看到大部分还是集中式的投资。我觉得2025年可以说是左侧的组合式打法，2026年更多是偏右侧，中期偏右侧的集中式打法。

高估值和可实现性

金锡：这个观点大家还是有相似之处，或者有一定的共识，就是2025年具身赛道极度火热，到2026年的转变。技术的投入，技术的能力和商业化之间寻求平衡。

第二个问题想问各位投资专家，具身领域在过去两年中出现了大量高水平的科技团队+DEMO就能获得高估值、高融资的情况。投资机构在当前时点上，做投资的时候，从技术看上去很美和商业化可落地之间是如何做平衡的，更注重哪些方面？

孟繁荣：具身智能作为后机器人时代方向，未来一定会走向千家万户，所以他对技术能力，特别是团队高精尖的属性，是天然的要求。如果没有高精尖团队，这件事情不成立。展示DEMO是他获得融资，进入市场的敲门砖。但是目前市场中，特别是从去年开始这一年，我认为不太正常，因为热钱和大家的方向全部向这方面转化，特别是端侧AI的概念。端侧AI已经不是一个概念了，确确实实和机器人产业进行了结合，所以具身智能也应运而生。可以这么说，高精尖团队技术+DEMO展示，这是你的入门砖，必须具备的。但是估值在考虑了。对于具身智能特别是人形机器人，大家想象的非常美好，但是我们认为行业的工程化能力，落地能力，场景应用能力，还是比较遥远。我建议在这方面反倒应该把思路转化一下，不仅限于去投终端产品。我们在传感器，六维力，包括电子皮肤，灵巧手，甚至MCO，专用芯片领域做了较多布局，这样你的风险，你的估值更可控。现在大家都向终端产品靠拢，很多估值非常高，高到我们用各种模型都无法评估。这些往往是受市场情绪影响，所以我要提醒无论是投资机构还是在座各位嘉宾，这个现象一定要注意，这种热潮涌起来的现象，退潮的时候会很悲惨。另外是大模型能力在具身领域的应用是两条线路。在端侧，在机器人领域，最大的问题不是模型能力，不是算法能力，可能是数据能力。传统的机器人领域，数据量是非常庞大的，行业已经很成熟了。但是在具身智能领域，数据训练评估、推理还是空白，所以我建议在3D+仿真去布局，这个方向可能更适合具身智能。因为仿真可能跟具身智能领域更契合。比如传统机器人工厂产线，整个数据库和运行场景非常成熟，但是端侧这块非结构化的场景就要求我们要储备和训练大量数据，才能够把这个应用场景加速落地。

金锡：这个点非常对，为什么高精尖的团队+DEMO就能融合达到估值，这和这两年AI的应用和发展，大家对这方面的想象空间非常大，所以他们可以获得市场上广泛的认可。再早一点，或者走具身，走商业化落地很成熟的企业，比如宇树，他们就更加商业化，走的更前一点。现在市场大家也很关注，确实也非常关注端侧AI在具身领域的发展。所谓有脑的企业可能就会受到更加广泛的关注。星海图也是在数采方面花了很大精力，做具身+脑的发展，看看徐总的看法。

徐萌萌：还是回到刚才平衡的话题，对我们来说策略还是很关注平衡，商业化和技术的平衡。我听过一个创业者说“不务实没有当下，不浪漫没有未来”。务实和当下是什么？投资人在投的时候肯定不会完全不关注收入和商业化进展，毕竟具身智能虽然处于大的行业中早期发展，但是商业化进程是重要的，企业或者创业公司自我造血能力还是重要的。我们会关注公司的商业化能力。我们看到公司商业化能力有几种，一方面是数采收入，另一方面是本体、臂、灵巧手的收入。如果是本体、灵巧手和臂的收入更大，我们会认为收入质量相对更高一些。我们看到一些头部的具身智能企业在对科研院所，对TO D和 TO B这两个场景具身本体和臂和灵巧手有大规模出货。我们觉得随着行业的发展，可能硬件的收入会占比越来越大，数采的收入可能相对来说会趋于平缓。另外一个要平衡的是整个行业要有浪漫的未来。浪漫的未来是什么？也是具身的技术性能力，你的大脑能力决定了你是不是能在特定场景大规模的软硬结合的有产品性出货。我们看到无论是投的企业，还是在场嘉宾说到的优秀企业，已经在关注到，聚焦到特定的运营场景，比如说物流，比如说医疗，或者其他场景，非常聚焦在特定场景，包括汽车零部件，或者线数厂。这样特定的场景做软硬结合的产品，如果能做到软硬结合的产品能做到大规模出货，收入质量是非常高的，这时候大脑能力要非常强，就是算法、算力和数据要形成高速飞轮。我们看到头部已经有这样的雏形了。我觉得在商业化和技术上，在当下和未来上，我们要做的还是比较好的平衡，而且有相当一部分我们认为优秀的具身智能企业他们目前做的平衡也是比较好的。

金锡：杨总是更关注商业化还是更关注落地能力？

杨云涛：从投资节奏看，我们也经历了一个持续查漏补缺的过程。将当前专注于制作DEMO的优秀团队，与过去两年持续形成产能、已在具身智能赛道获得投资的企业相对照，可以看到现阶段仍存在不够适配、或暂时尚无法解决的问题。今年6月，我们发起设立了一只投资于A轮及以前阶段的科创基金，主要目的在于发掘战略性新兴产业中已形成产业互动、但问题尚未解决、方案有待优化的环节。这些团队大多刚从高校、科研院所或导师团队中走出来，不断涌现的DEMO与新的想法，值得我们持续关注。

我们始终关注新DEMO的释放，主要从两个维度考量：其一，具身智能的核心在于模型、数据、本体、场景与控制的深度融合，作为产业方，必须在与应用环境的结合中实现系统性交付，上述要素缺一不可；其二，投资新赛道需要一个认知积累的过程。关于"方向是否正确"，目前各方已形成共识——方向无疑是正确的，但从传统商业化产品的视角看，这注定是一项中长期事业。至于"技术是否可行"，当前能够募集大额资金的企业，依靠的是资本与人才的聚集，并在综合能力上实现了突破或确立了较大领先优势。但我不认为它们能够在所有领域同时保持领先。因此，我们寻找的DEMO团队，应当能够为我们的产业链填补缝隙、补齐短板。DEMO之于我们的意义，在于产业迈向第三阶段过程中的持续衔接与对接。

此前几位嘉宾提到了长期红利，或者说是井喷式发展。如果不投资DEMO和核心团队，某些特定类型的投资机构依靠什么实现收益？这股热潮短期内恐怕不会退潮，因此这归根结底仍是投资策略的选择问题。

细分还是通用

金锡：具身领域还是一个重投资，长周期的赛道，所以正是这样更需要各位投资机构和企业家们携手，才有可能尽快的，走出一条宽泛的路。

第三个问题，大家都非常关注具身领域的估值，7月2日宇树拿到A股上市批文，年初他开始启动上市，提到自己估值大概是400多亿，当时觉得是很高的估值。半年过去，现在这个时点回头看，如果是400多亿，他们觉得接受度就更高了。整个上半年对投资人来说，对机器人赛道的估值和估值泡沫的想法也在发生一些变化。投资机构对估值泡沫怎么看，以及在具身赛道退出预期是怎么设定的？

徐晓：金总这个问题确实比较难回答，我确实没有什么特别清楚的答案，因为我自己觉得具身智能还早。刚刚谈了很多应用场景，我对应用场景这个事在目前阶段是不太信的。如果应用场景还需要时间，那谈退出就更早。所以我们在投资的时候还是尽可能在比较早的时间点做这样的投资和布局。您说泡沫这个事，泡沫肯定是利大于弊，就像6月份A股非常泡沫，7月份A股非常冷静，但是大家的体感，愉悦程度肯定不如6月份好。如果泡沫里面有东西在发育成长，而它本身成长速度超过泡沫成长速度，说明也许我们低估了那个东西。泡沫对于行业从业者来讲不是坏事，一个冷的市场更糟糕。我对泡沫还是比较乐观的，我觉得这个行业就是与泡沫共舞的行业。关于退出，我自己是把具身产业链上的投资布局分成两块看，一块是零部件，零部件这块除了本身常规的投资逻辑外，因为产业化方向比较明确，就是赚卖铲子的钱，但人人都去投铲子，那铲子的估值也会挺贵的。我觉得还是要比较早的投铲子，铲子的好处是可并购价值好一些。从零部件角度来讲我们还是希望能够控制比较好的安全边界，虽然没有在内部设定明确的决策标准，但是所有零部件公司都没有超过15亿估值投的。我们有很多国有LP，这样并购的时候，至少有机会把本赚回来，还是很重要的。对于整机来讲就比较残酷，我相信最后能活下来的整机公司不会超过7、8家，这和中国新能源汽车未来一样。对于中国整机公司来讲得赶紧在有泡沫的时候把自己估值搞大，对于整机公司来讲上市不是成功的状况，上市是留在桌子上的基本条件，一定要上市，上市才能活下去。这对整机公司来讲确实比较残酷，但是既然他们选择了一条残酷的创业方向，风险大，收益也大。对于整机公司来讲，可并购性就比较差，投资机构不要抱太大的希望卖给谁。上市拼的是公司整体实力怎么样，对投资机构来说，投整机还是得投得便宜一点。我们没有投30亿以上的整机公司，所以在他们涨到比较好的估值的时候，我也许有机会退出一部分。从某种程度来讲，在中国上市是综合实力的体现，也是各种资源的再分配。所以也得看创始人的命硬不硬，说到底还得投的早一点，投的便宜一点，安全边际高一点。

金锡：估值才是硬道理。周总提到投华岩非常快的上市变现过程，大概15个月就上市了，像这种情况，您觉得是可复制的吗，当时的投资估值是合理的吗？

周晓峰：关于估值始终是一个比较难回答的问题，但是每个case都有比较特别的点在里面。我们投的华沿机器人两年不到就上市，正好港股那个时候不是特别热，排队的也不多，正好他就实现了。其实我自己感觉如果回到具身来看，有可能第一波公司会复制这个过程，假设25年投的公司，有可能第一批大家现在期望的，最早的应该是在今年下半年到明年，就会港股出来。大家都是同一条船上的，都有这种希望，实际上也是两年左右时间。关于估值的问题，第一我认为估值泡沫是跟徐总说的一样是存在的，但这种存在是分化的。这个市场上大家讲机器人公司，光说做本体的，就有一两百家，前20家的估值是OK的，但是后面的80%企业估值我认为泡沫会比较大。横向看也是一样，美国可能做机器人的公司也就20来家，这20来家里面头部公司百亿美金级的，我们这边应该是百亿人民币级的。美国20家公司跟我们中国的20家，前面的20家公司是有一定的可比性的。但是后面的泡沫会比较大，后面的在投资过程中对我们来说就会比较谨慎，如果在这个阶段不小心没选好，选到了后面的，在未来两年大浪淘沙过程中，可能会面临比较大的挑战，所以我认为是分化的。关于退出和上市的过程，实际上现在大家的期待比较明确，今年下半年明年上半年会有一批公司出来，算上A股港股的话，可能也会有十几家的规模。这十来家公司能上市肯定是有时代红利，里面有大家美好的想象和希望在里面，但是谁又何尝不是呢。寒武纪刚上的时候什么样子，现在什么样子。包括大模型公司，当年港股发的时候也是400来亿发的，上市第一天也是大几百亿左右，后面也有起起伏伏。经历这个过程是正常的，太阳底下这个事情一直在发生。对于后面的公司，假如你的上市是在28年以后，可能会对你的业务落地和财务数据，要求会严苛起来，所以对后面的公司挑战会越来越大。

我认为现在大家对泡沫会有疑虑是正常的，包括我们自己内部讨论的时候也很激烈。真正具身智能的实现到底是两年三年，还是五年八年，各种说法都有。我觉得这个事情我自己还是比较有信心的，我觉得可能是两到三年的过程。为什么这么说？现在大家看到大模型已经摆在前面了，它的过程是怎么走过来的，三年前你去看的话也是经历这么一个过程，也不是那么信任，看到目前的效果又捧到这么高的位置。从语言大模型的成功到后面多模态大模型，到视频生成模型的成功，大家走的路线基本相似，无非是语言的数据是最充沛的，所以语言模型最先出来。到机器人这边，目前最大的瓶颈是数据问题，如果有了数据，无非就是在语言，在图像，在视频上加模态就可以，加上力的模态，其他的触觉模态就可以把这个事情做成，方法论是比较清晰的。但是数据从最早的大家做真机遥操的数据到后面的UMI数据，到第一人称Ego数据，包括仿真数据和互联网视频数据，数据的进化这两年变化非常大。头部公司现在在模型细微架构上的创新说的少了，反而是我们看到一些新出来的公司，刚才讲到学术界，加上漂亮的DEMO，漂亮的论文，他们会注重模型在某一个架构上的细微调整。真正头部公司做的可能是数据的建设。数据收集会和场景落地绑定在一起。另外本体打磨也是非常费力的事情。这个过程一旦跨过去，大家可能在两三年之后就会看到原来具身智能是真正能够做落地的，就是从语言大模型到图像大模型、视频大模型、多模态大模型，最后到物理大模型自然而然的过程。这个时候相信在座投资机构的投入，大家真正的回报期就能看到。到那个时候，我们认为目前看起来比较高的头部公司100、200亿的估值，真正的上行空间就会打开。

陈延立：估值这个话题，也是一门艺术。比如6月份市场还满是共识和乐观预期，到了7月份就不知道消散到哪里去了，也许8月份又回来了。

估值这件事也是涉及到很多因素。一方面，从产业维度来说，过去市场的预期，正在技术迭代、产品落地、场景突破上逐渐兑现，价值是实实在在被创造出来了，估值上行本身就是行业进步的体现。但另一方面，可能也有一些企业，比如一些新的、或者核心竞争力看起来没那么突出的企业，也拿到了融资，估值也不低。整个市场还是比较活跃的状态。

但要说估值比较的锚在哪里，眼下其实也很飘忽。虽然港股已经有上市的机器人企业，但大家似乎也不太把它们当做估值参照，可能觉得和我们今天聊的这些在春晚跳舞的机器人还是有点远。

换个角度看，如果能赶上资本市场这一轮行情、吃到头茬红利，当然是非常幸运的，也承载了市场对行业的美好期许。等到未来产业发展到一定阶段，自然会逐步回归到财务数据、产品质量等硬指标。这本质上符合产业发展的客观规律：产业发展程度越高，市场就会越冷静。

我对具身智能整体还是偏乐观的。行业还处于方兴未艾的阶段，不宜过早地用终局思维下判断。但显而易见的事实是，过去两年早早下手布局的，如今账面数字都还挺好看的。

当然，凡事都要有度，最终还是要回归投资的本源。