7年DPI<1?好项目太贵，VC投资人到底怎么赚钱？

2024年1月17-18日，融中财经2024（第13届）中国资本年会在京盛大举行。18日会上，进行了以“顺势而为，在变化中发现机会”为主题的投资策略专场讨论。清新资本创始合伙人胡宇晨、坚木投资执行合伙人、总经理刘晓霞、盈科资本合伙人马云飞、善达投资董事长伍长春、东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓、温润投资合伙人张力参与了讨论，中兴众投创始人、总经理闫足作为本场讨论的主持人也参与了讨论并且发表了精彩言论。

以下内容为“顺势而为，在变化中发现机会”专题讨论的精彩内容，融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

闫足：各位来宾好，我是中兴众投闫足。中兴众投是中兴通讯目前唯一展业的私募基金管理公司。我们重点关注通信产业链、半导体相关领域。欢迎各位到中兴通讯参观交流。接下来的时间我们尽量多地留给各位嘉宾，与各位进行分享。

胡宇晨：我是清新资本的合伙人，我们是专注在双碳、碳中和领域的投资，主要的投资方向是清洁能源和循环经济，还包括碳金融，完全围绕碳中和这个主题进行投资和布局。这些年来一直坚持投早投小，希望为中国的碳中和事业做出一些贡献。

刘晓霞：大家好我是坚木的刘晓霞，坚木投资成立于 2015 年，我们主要通过母基金加直投的模式形成了 一个基金生态。从阶段上来看覆盖天使、VC、PE 各阶段 ，从行业上来看我们主投新能源、汽车、医疗、智能制造等科技型企业，从基金形式来看，我们分为母基金和产业基金和专项基金。我们有一套完整的数 字化系统来支撑基金的投资与运营，分别将母基金和产业基金和专项基金按业务流程进行系统化、模块化、 标准化，整个流程覆盖募、投、管、退所有环节。2023年我们又对系统进行了一次比较大的升级，还增加了 一个 LP 门户 ，方便 LP 及时了解基金信息 ，把控风险。去年也是充满挑战和成果丰硕的一年。我们完成了一个基金的完整退出 ，5 个项目的退出。同时我们还发行了新一期基金，储备的项目数量也明显增加。那在2024年的投资领域和策略上，我们会继续沿用数字化系统的动态投资评价模型，优中选优，用长期视角选择项目，仍然在我们擅长的汽车、医疗、智能制造领域 ，2024年应该会增加一点新能源、新材料、AI+ 行业应用的项目。

马云飞：大家好，我是盈科资本的马云飞。我们近年来持续聚焦在“双碳新能源、生物医药、硬核科技”三大投资领域，累计布局超300家产业龙头企业，资产管理规模近600亿元，是国内第一阵营的头部PE机构。过去几年，我们投资了一批新能源产业链上的“链主型”企业以及极具市场影响力的新材料、半导体领域的核心科技资产。在我们长期看好的生物医药赛道上，我们战略布局了国内最大的临床型研究CRO企业、临床试验SMO机构以及临床数据统计的头部公司，使得盈科能够从早期创新药物发现、到药品临床试验数据分析、再到新药申报注册反馈等关键节点上，第一时间捕获到优质的生物医药企业。

伍长春：大家上午好，我来自善达投资，目前我们管理规模超过300亿元，主要投资策略是深度结合区域经济进行长期价值投资。主投领域在新能源、智能制造、新材料等。善达目前有九个产业投资团队，有纵向的产业投资链，也有横向的覆盖区域的落地团队，深度结合区域经济是我们的特点，未来将深度结合国家经济发展做出更好的产业投资。

徐晓：大家好，我是东方嘉富的徐晓，目前为止，我们管理的基金规模超过150亿左右，主要投向50%会投在智能制造、新材料上，30%会投在新一代信息技术上，20%投在生命健康方向。这几年投资的频率比较稳定，大概每年投资的数量在30多个项目，投资金额在10多亿元。

张力：我是温润投资张力，温润投资背靠千亿市值上市公司温氏股份，我们持续投资两个大的方向，一是大消费，二是硬科技。累计到现在管理100多亿元资金规模，投资了有100多家公司，现在已经上市的有30多家。我这边主要投资的领域是新能源新材料，以及碳中和这个板块，已经投资了一批细分行业龙头企业。

01

项目太贵，怎么办？

闫足：近年来，各行各业都有“卷”的现象，投资行业也是如此，好项目的估值越来越高。想与各位交流以什么投资策略来平衡高估值项目的未来收益与潜在风险？

胡宇晨：这其实是一个挺普遍的问题，因为行业的热度可能是一波一波的，前两年可能是半导体、芯片，这两年看新能源的很多，每个行业会一波一波地经历估值上涨的问题。从机构的角度来说，我们的解决办法比较简单，坚持投早投小，做一个早期价值的挖掘者。需要把行研的深度做好，去找到水下项目。所以我们90%以上的项目都是作为第一轮的机构领头方，在商业化拐点之前出手；另外是机构是否能对企业赋能，现在赋能比较直接，主要看你有没有介绍客户的能力，在企业的业务上有没有增值的贡献，如果能在这方面有所贡献，估值也有机会压在比较合理的水平上。二级市场现在不太好，整体的估值水平一直在下降，所以我觉得在现阶段投一级市场的时候对估值尤其要谨慎，二级市场第一是退比较难，上市比较难，上市了以后估值也不会太高，所以一级市场出手的时候，现阶段要非常谨慎，我们还是非常关注绝对估值水平，把它压在一个合适的范围内，这样未来才会有增值的空间。

刘晓霞：变化永远都存在，所以要调整好自己的心态，迅速适应这样的变化。我们公司就是用比较朴实的方法，认真做好行业研究，当你对一个行业有很深的认知，也储备了足够多的项目的时候，就能够在一个项目很早的时候，还不是很显眼的时候发现它。展开一点讲，就是因为长期关注和深入理解，就能在项目初期就做出快速准确的投资决策。比如我们对汽车产业链有深度投资，有足够的储备项目，先后在智能座舱、智能驾驶、汽车电子软件、动力总成、电池 材料、车联网、激光雷达、线控底盘等多个细分领域完成投资布局，所以当一个空气悬架的新项目出现的时候，我们非常非常迅速的做出了投资决策。

同时，我们也通过母基金的策略，积累了丰富的项目资源。在我们的数字系统里的项目池里有超过 1000 多 个优质项目，其中有不少早期天使项目，覆盖了高校的科研项目以及中科院 旗下的成果转化硬科技项目。我们会要求投资团队成员更早的去接触项目，并保持良好的沟通和交流，即便没有立刻投资，如果能有资源的嫁接和支持，也要尽力去做到。在更早的阶段进行布局。这样可以帮助我们更早、相对便宜的时候投到一些好的项目。

马云飞：过去的一年，随着全面注册制的推行，上市即赚钱的时代已经离我们远去了。而到 2023年下半年，随着IPO 审核的收紧、上市溢价空间的收窄又导致没上的企业一直在“排队”，上了的企业一直在“倒挂”，叠加二级市场“退市机制”的逐步完善，使得一级市场的投资从过去“数量”的比拼逐步跨越到“质量”的角逐。由于基金存续期的限制以及LP阶段性的减持需求，我们所投的项目未必能减持在产业处于上升或顶点周期内。一级市场中的“LP”也越发专业，更愿意下场直接参与项目的投资决策，GP“投顾化”的情况也越发严重。我们要更专注在自己看得懂的赛道上，进行全产业链的长期布局，才能有效形成行业竞争壁垒。我认为创投这个行业本质还是一个服务型的行业，在今年50%的资金由地方政府、国资平台贡献的前提下，2024年我们应该花更多的精力考虑如何更好地服务于地方国资平台、地方的主导产业、区域经济发展，帮助地方政府和区域性上市公司构建科创属性强、未来造血能力强的产业链。目前的市场，保证LP一定的复投率是最重要的事情，想做到这一点，管理人要么给LP挣足够多的钱，要不帮助政府真正有效地支持地方产业的经济发展。

伍长春：投资机会的挖掘，需基于对行业的深度认知和理解进行判断，找准企业的差异化和相对优势，做好投资端和投后端赋能，同时结合政府与产业链的优势去做是关键。以当下的新能源光伏行业来说，团队会通过整体产业链去看上下游延伸的细分领域，从资源优势和技术优势等方面找出优质标的，例如2023年我们在上游布局投资高纯石英砂、在组件辅材领域投资焊带接线盒相关企业、下游延伸到电站运营公司，这些领域有很多新的真正能做到行业全球领先的企业。除此之外，项目要真正结合我们所能赋能的区域经济和产业，区域能不能补链强链，核心在于我们是否能将深度研究的产业和区域相结合，在现有区域上不断去做深做实。

徐晓：价格确实是投资永恒的话题。对这个话题我们有三个自己的看法：第一，没有什么项目是非投不可的。和互联网投资时代不一样，如果我们仔细去看市场上主流美元基金的投资组合，从2012年开始，十年里投的项目里面，如果最终没有投到头部的十个互联网项目，基本上基金的回报都会相对一般。但是科技行业的投资不一样，科技行业很少有赢家通吃，即使排名第一，最高的市场占有率一般也就在百分之四五十。所以科技行业如果能投到前五名，只要控制好比较合理的价格，一般都是能够获得不错的投资回报。从风控的角度讲，对估值做一个比较严格的控制是非常重要的。我们内部在项目立项的过程中，会专门有一个委员来自我们的证券研究团队，他会以二级市场的价格作为基准来对一级市场的待投资项目给我们提供一个关于价格上的风控建议。

第二，价格永远是相对的，价格和价值之间它是一个相对关系，没有绝对的价格高，也没有绝对的价格低。这个过程当中可能需要我们对行业有更深的认知，确实能够看到一些别人看不到的地方，才能够有足够的信心在价格相对较贵的项目上出手，或者确实能够在一些地方看到别人没有看到的风险，有足够的认识支撑去说服公司调整估值。大多数公司的创始人都是比较理性的，他们也并不希望要一个虚高的价值，因为这也不利于公司的后续长期发展。

三是我们判断会有越来越多的投资机构会下场深度参与产业上的功课。像我们机构，我们70%的资金会投在B轮之前，在这其中我们现在每年也会自己孵化两到三个项目。我们会确定一个我们判断未来比较明确和适合拓展的方向，然后去找到一些合适的创业团队，会跟它一起来发起这家公司。未来，财务型投资人会往产业投资机构方向走一点，产业投资机构也会往财务投资的特点上走一点。

张力：刚才大家提到行业2023年的情况，一个是难，另外一个卷，其实我们也是有感触的。因为一方面集团做实业，去年也是相当不容易的，其实从集团的养殖主业来看，这么多年一直都是这么难和卷，高峰的时候可能盈利有100多亿元，但是低谷的时候亏损也有100多亿元。其实我们谈各行业产能过剩，投资行业是不是也是有一点产能过剩？和不少实业行业类似，股权投资领域近年来同样竞争加剧，产能过剩，因此 IPO 缩减及行业监管加强也是一个必然的过程，投资人应当降低预期、回归企业经营和价值评估的本质、提供差异化的资本及产业服务，促进股权投资行业长期良性健康发展。

但是不论行业如何变化，我觉得作为基金管理人还是要履行好保值增值的义务，首先要降低自己的预期，温润投资是延续集团实业基因，不太追求暴利的环节，或者说一些领域，更多看重的是团队实实在在在做一件事情，做得有亮点突出的，至于说回报是不是一定要有多高，这个是其次的。另外，说到具体的投资策略，其实我们还是从集团实业的观点出发来看待，无论是项目也好或者企业的发展阶段，能跟企业家有更好的共鸣。所以很多投的项目，我们都是以第一轮投资人的身份跟企业形成长期友好的合作，形成产业生态圈。

另外一点就是持续做研究驱动投资，以我这边新材料领域为例，我们团队也运营了一个公众号，公众号的名字叫材新社，我们会持续在上面更新动态，无论是产业最新技术，还是资本市场融资，以及上市各种各样投融资并购，各种各样的动态，在上面会更新，保持团队的敏锐度。

02

怎么拥抱新技术与新趋势？

闫足：今天圆桌的嘉宾非常棒，从上个话题讨论到“区域化下沉”，这是我本想进一步请各位嘉宾讨论的话题。一般圆桌没有现场提问环节，但台上的六位嘉宾都非常愿意同大家分享他们对于很多事情的经验和观点。既然这场圆桌的关键词之一是“变化”，我们也变化一下，现场来宾如有想要同嘉宾探讨的，欢迎提出！

观众提问：我想问一个问题，在人工智能2.0的时代扑面而来的一年多里，我想请问一下各位投资人，对于人工智能时代深入到生产、生活的方方面面这样的一个未来，您觉得未来两三年会有一个什么样的联合投资和联合下沉式投资的机会和趋势？

闫足：感谢这位幸运观众。这位来宾的提问关于“AI”，虽然台上嘉宾投资方向不尽相同，但AI已被应用、或是期待应用于各领域、各行业。有请胡总及各位嘉宾依次谈谈对这个问题的看法。

胡宇晨：这个问题很临时。人工智能是个趋势，必然的不可逆的。虽然我个人不是太喜欢人工智能，可能对人类来说是个灾难级的，我自己还是比较悲观的。未来人工智能如何和人类和平共处，是一个很大的伦理性的话题。我自己也没有想明白。但是从趋势的发展上来说，它是一个不可逆的过程，相信在发展的过程中，对生产力的提升肯定有帮助，比如从投资新能源的角度来说，下一步的整个智能算力，包括新能源车的各种智能化，都是大的趋势。

刘晓霞：首先我非常喜欢人工智能，包括现在众多的GPT们，因为我觉得这是一个不可阻挡的趋势。但是 它到底会先爆发在哪个场景是投资机构一直关注的问题。因为我们是个母基金，我本身是微电子技术专业 的，但是我投了物流，投物流的时候我就是个物流专家，投医疗的时候就是个医疗专家，投汽车的时候也 是个汽车专家。 刚才大家也听到我们在汽车产业链做了很多布局，所以我认为要敏感观察身边的事情，观察身边的实体企业，看他们的变化，找到一些趋势积极拥抱人工智能和大数据。

我们公司早在很多年以前，刚成立的时候就想建立数据库，想通过人工智能的方式来辅助投资，因为我希 望我在投的这些项目时，能通过一个自动化的智能数据模型，方便我找到更好更优的项目，提高效率，在 早期就能更快的决策投资。并且在投完以后我们怎么去管理？怎么去赋能？风险如何把控。通过人工智能把这些都要落到实处的。

我们的数字化系统已经升级到第二代的版本通过这么多年的打造已经沉淀了非常庞大的数据量和模型的练习。建立在这基础之上，我相信在未来我们和大模型、GPT 们能够快速的进行有效的结合，为我们带来更有价值的投资决策和管理赋能。所以我认为大家应该有信心积极拥抱社会的发展。

马云飞：感谢主持人安排这个临时的环节。我理解刚才提的问题分两部分，一部分是对人工智能产业怎么看，第二个问题我觉得问得非常好，是人工智能和下沉到区域化的应用场景会有什么样的延伸。第一个问题，人工智能的发展是从数据、算法、算力到智能硬件层的配套，再到商业化软件层的应用。我们去年下半年到今年也是遵循这样脉络寻找优质标的的，我认为，AI在医疗、媒体、家电领域将会创造第一波的发展机遇，在这个过程中，如何通过大模型训练去解决用户的多元化复杂需求非常重要的。从投资角度来看，随着人工智能和量子计算的崛起，第四代半导体材料、人形机器人、自动驾驶、脑机接口的商业化应用将迎来发展的机遇期。人工智能的应用场景一定会重点围绕解决C端用户的生活痛点，为大众带来更聪明的产品。面向现在的年轻一代的消费市场，中国已具备很好的智能制造产业基础，未来的人工智能领域的佼佼者一定是兼具“成本”控制、“品质”保障和 “时尚”属性的。此外，从投资的角度，科技创新型企业能不能走得更远，一个重要的因素是有没有打通新兴市场的销售通路。在人工智能领域更是如此，如果只有科技的创新，品质的把控，缺乏对消费市场风口的认知，也难以获得真正的突破。

伍长春：人工智能大模型是当下大家都在追逐的热点，我个人也在持续学习中。从投资的角度来说，任何一个行业热点首先是了解要投什么？我们应该关注行业底层最基础的东西，类似于GPU、硬件相关数据-机房等，其次是软件大模型，后期是应用环节。2023年人工智能发展迅速，未来会更快融入我们的生活中并垂直应用，就像以前的互联网+的大模型，那么将来谁最先拥抱它，谁最先会有机会。

徐晓：人工智能还是很有意思的，在我们机构内部，是把投资分成两类，一类叫确定性投资比如说双碳、新能源、新材料，这是大家都非常确定这个行业增长的态势的。还有两个行业，称为变革性投资，其中两个方向，一个是人工智能，一个就是生命科学。我们最早投人工智能是2016年开始投的，我们在去年也布局了一些大模型的项目，我们对人工智能的观点是，这确实是势不可挡的趋势。但这个趋势是不是会在两三年之内就完成一个质的跨越，我们还是打问号的。有两个数据可以看到，第一个数据是大脑所有的神经元参数，加在一起是一百万亿，GPT4现在的参数是1.8万亿，从1.8万亿到100万亿，不会是一个特别长的过程，只要算力能够支持的话。所以这一点上技术的迭代和进步我觉得会非常快。

第二就是Open AI大会开幕式上说到，500强当中92%已经把GPT-4用在了日常的工作和业务当中，这一点确实我们需要追赶。人类大部分的价值创造都和空间、时间有关。人工智能是可以突破时间和空间限制的，在这方面有可能会发生变革性的大趋势，我们对此是有信心的。但同时另外一个比较悲观的角度是，人工智能还没有完成它这一阶段的积累，其实现在整个大的人工智能技术还是处于最早的认知框架范围内。现在开始提出了具身智能，或者其他新的方向，在底层的认知框架这一块，人工智能技术还是有非常大的空间去进步，去发展。这个进步是不是两三年内就能够完成，我还是打一个问号。

张力：关于人工智能，确实是未来大家比较看好的方向。我们集团主业是养猪养鸡，董事长非常关注养猪机器人这块的技术进展。一个是现在猪价越来越低，对行业降成本的压力非常大，迫切地需要有人工智能，养殖机器人这样的一些高科技的产品进入到这个领域，解决现在的痛点。

张力：关于人工智能，确实是未来大家比较看好的方向。我们集团主业是养猪养鸡，董事长非常关注养猪机器人这块的技术进展。一个是现在猪价越来越低，对行业降成本的压力非常大，另外一方面非洲猪瘟的防疫需求，迫切地需要有人工智能，养殖机器人这样的一些高科技的产品进入到这个领域，解决现在的痛点，所以人工智能和机器人一定会先在某些具体的应用场景率先落地。此外，人工智能产业化的成熟应用的时间上要密切关注特斯拉等车企的无人驾驶智能技术的积累和突破，一旦在这个领域实现巨大突破和应用，其他产业也将很快得到普及。

闫足：“现场问题的提出”是一种圆桌讨论的“变化”。倾听六位嘉宾分享后，各位是不是觉得“变化”也并非不可接受、不可解决呢？万物流变是发展的本质，无论面对何种周期，都应直面变化、勇于挑战、不拘一格，坚守价值投资本质，坚持做对的事情。最后，再次感谢各位嘉宾真挚分享、感谢各位来宾认真聆听！祝各位腊八快乐、天天快乐！