2025年，VC/PE如何掘金海外市场？

近年来的技术融合和突破，我们已经可以清晰地感受到AI革命的指数级趋势。创投行业，作为技术革新的瞭望者、经济繁荣的推动者、社会进步的参与者，站在新技术转捩和新周期转换的关键时刻，在这一幅波澜壮阔的全新地图面前，成为奇点醒客，除此我们别无选择。奇点临近，我们目光炯炯；时代醒客，我们坐到一起，成为产业投资的引领者、创新企业的陪伴者、新世界的缔造者，把目光投向更远的远方。

2025年1月16—17日，北京。在新年的起点上，由融中财经、融中咨询主办的融中2025（第14届）中国资本年会盛大举办，17日下午，以“全球布局，跨境投资开启高质量出海新征程”为题，大会进入了 “出海”专场讨论环节。

会上，华熙生物董事、副总裁、董事会秘书李亦争；跨国公司碳中和50人论坛主席、液化空气（中国）投资有限公司董事会主席路跃兵；华映资本海外合伙人邱谆；狮城资本创始管理合伙人田野；戈壁中国合伙人张威参与了论坛讨论，险峰淇云管理合伙人王云海为论坛主持。

以下为“融资中国2025（第14届）资本年会”中， “全球布局，跨境投资开启高质量出海新征程”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

王云海：大家好，我是险峰淇云的管理合伙人王云海。非常荣幸能够担任本次出海论坛的主持人，衷心感谢各位嘉宾在百忙之中抽出时间参加此次交流活动。

接下来，请各位嘉宾简要介绍一下自己，包括所在公司和机构的基本情况。

李亦争：各位朋友，大家好！我来自华熙生物，在华熙生物担任董事会秘书，主要负责公司资本市场相关的业务。关于华熙生物，有几个重要的标签。

公司是“全球最大透明质酸原料企业”，公司的发展战略可以简单分解为两个方向，其一是纵向打通全产业链，公司从生物材料的上游研发开始，贯通到原料生产，再到品牌建设，探索了一条生物材料全链路转化的路径。具体来说，我们不仅在透明质酸原料业务上保持领先，还陆续进入了眼科、骨科、医美、功能性护肤品和功能性食品等多个原料的应用领域，形成了四轮驱动的业务模式。其二是横向拓展多种物质，我们从透明质酸这单一物质出发，发展成为了涵盖功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸和天然活性化合物等六大类生物活性物的平台型公司。

今年，我们公司迎来了第三次战略升级，重点聚焦糖生物学和细胞生物学这两大方向，依靠合成生物领域的产业转化优势，为生命健康提供科学解决方案。

谢谢。

路跃兵：产业和资本我都有所涉及。

我所在的液化空是一家世界500强企业，主要产品是工业、医疗和能源气体，包括氧、氢、氦等元素周期表中的气体。我们将其产品定义为“工业的血液”，其应用范围极其广泛，几乎涵盖了所有制造业，如钢铁、冶金、化工、石油炼化等。无论是金属切割、玻璃制造、太阳能板生产，还是芯片制造，都离不开这些气体。特别是芯片制造，气体的纯度对芯片制程至关重要。虽然我们公司的产品应用范围很广泛，但技术壁垒极高。

在资本方面，我更专注于气候投资。2006年，我们在伦敦成立了气候变化资本，至今已近20年。我们是全球最大的碳交易商，其中一笔交易是与浙江巨化集团的碳交易，金额达到2.7亿欧元。

谢谢。

邱谆：大家好，我是来自华映资本的邱谆。华映资本是2008年在新加坡成立的风险投资基金，至今已有17年的历史。从出海的角度来看，我们算是较早的先行者。目前，我们的管理规模约为115亿元人民币，已经发行了两期美元基金和七期人民币基金。

我们的投资阶段主要围绕B轮前后，从天使轮到C轮都会关注。投资方向从最初的数字化扩展到后来的消费文娱、硬科技、人工智能、企业服务、机器人等多个领域，布局较为广泛。

截至目前，我们已经投资了260+企业。典型的上市公司包括微盟和BOSS直聘。我们的海外基因较强，最初在新加坡成立，合伙人全都有海外留学和工作背景，之后在国内实现了深度本土化，参与了人民币基金和硬科技领域的投资，尤其擅长在硬科技的投资。

我个人在20世纪90年代去了美国，是中国较早去美国学习人工智能的人之一。AI与出海密切相关，大部分AI公司都在出海，很多出海公司也在讲AI。我是AI科班出身，在硅谷生活了20多年，目前在中美两地穿梭。此外，我们在新加坡也有深度布局，形成了中、美、新的“金三角”。过去的世界格局主要是中美两点一线，现在全球化趋势增加了新加坡这一角，刚好与华映的基因非常契合。我们最早与新加坡EDB企业发展局合作，是新加坡本土较早的一批VC基金。新加坡及整个东南亚的发展趋势良好，是中美之间的缓冲带和跳板，通过“金三角”架构，我们可以看到许多新兴的出海机会。

田野：谢谢主办方，我是来自狮城资本的田野。狮城资本是由新加坡华侨银行投资部参与发起的，主要是在境内以人民币为主的股权投资平台。我们的专注领域包括数智科技、消费科技以及可持续发展领域的公司。

新加坡华侨银行是东南亚第二大金融集团，旗下不仅有商业银行，还涵盖私人银行、保险和资产管理等业务，拥有约百年的历史。2025年，华侨银行将迎来进入中国100周年，我们是唯一一家从未离开中国的四家外资银行之一，可谓根正苗红。

我们的主要市场在东南亚。从出海角度看，我们自然会关注东南亚的机会，这也是我们的优势所在。新加坡是我们的总部，马来西亚是我们最大的外资借款行，印尼拥有两三百个分支网点，泰国也有业务分布。东盟经济体的地位持续上升，已成为继中国、美国之后的第三大经济体。仅新加坡、马来西亚和印尼的GDP就达到2.5万亿美元，加上泰国的五千多亿，总计超过3万亿美元。自2020年起，东盟已连续四年成为中国最大的贸易伙伴，贸易额接近万亿美元。这无疑是我们的关注重点。

回到投资业务，新加坡华侨银行的投资业务始于2003年。狮城资本自2019年开始与产业方及地方政府合作，创建了纯人民币的投资平台。今年，我们还利用狮城资本的平台在新加坡反向设立了海外出海基金，与我们的投资人和LP生态圈共同布局东南亚的发展。在场也很期待与大家进行分享和学习。

张威：大家好，我是戈壁创投的张威，目前负责戈壁中国的业务。

戈壁创投是国内较早成立的、较为传统的创投公司之一。2003年，我们在国内成立了第一支美元基金，当时主要从欧洲和美国筹集资金，专注于A轮融资的创业投资。我们的老一代创始人主要是美籍华人和香港人。到了2008年左右，我们开始设立人民币基金，目前在国内主要以人民币基金为主。2010年左右，我们开始向东亚地区拓展，较早地走出了国门。2010年，我们在新加坡设立了第一支文化发展基金，该基金由淡马锡旗下的新加坡文化发展局作为LP出资。新加坡基金已经进行了两期。2012年，我们在吉隆坡设立了海外第一个总部。

目前，戈壁在整个东南亚地区、包括“一带一路”国家以及中东地区，共有12个办公室，还有两个办公室正在筹备中。不算人民币基金，我们大约有16支海外基金，基本上都是美元基金，由当地办公室管理。在每个设有办公室的地方，至少有一只基金在管，这是我们目前的状态。

戈壁自身出海较早，多年来在海外布局和开展投资业务，形成了国际化的网络。针对被投企业，我们在各国开展“引进来”和“走出去”两项工作。在国内，戈壁一直是早期投资机构，也一直致力于生态孵化。戈壁很早就设立了孵化部门，最初从天使轮到A轮这两个阶段进行投资，后来孵化部门在海外独立出去，也获得了其他投资者的资金，形成了遍布东南亚和“一带一路”国家的生态网络。我们发现，对于我们做早期投资来说，这个生态网络的作用非常大，能够将我们投资的企业引入当地的创新创业生态。我的LP主要是各国的主权基金和银行，可能与狮城资本有共同的LP。

目前大家讲出海，第一个落脚点想的是东南亚，觉得东南亚设了个厂，就算在东南亚出海了，东南亚地区看着是大市场，但不是统一大市场，组成国家从文化差异到经济发展水平差异还是蛮大的。在我看来，出海过程中需要克服诸多挑战，其中首要的挑战是深入了解目标市场的经济发展状况和文化背景。成功融入当地生态系统是出海成功的关键，如果能够做到这一点，那么出海的征程就已经迈出了至关重要的一步，甚至可以说已经成功了一大半。一会儿跟大家讲讲不太相同的地方。

从去年开始，突然有很多企业主动找我们，包括国内的许多企业家、中小型企业以及初创企业，他们已经把出海提上了议事日程。但我觉得大家的认知和操作水平还很浅。参加一个出海游学团，在团里见见世面、听听介绍，找几个中介，找一个法务把合同写好，再找当地的财务把税务建起来，到了那里却两眼一抹黑，不知道当地的生态在哪里，不知道门在哪儿，更多依赖于以前的经销商。好不容易在各国都卖过，通过经销商打通渠道，去了以后却直接把经销商的活路给断了，经销商还愿意帮你吗？我们见到很多这样的状态。

不仅是东南亚国家，在“一带一路”国家，国家发了钱，有很多企业跟着央企出海，但央企工程一撤，他们就都回来了，一点根都没扎下去，在当地没有留下任何东西，只留下当时的工程项目。这些都是出海遇到的问题。我们和很多主动找我们的企业进行了交流，把他们带到海外的办公室与我们的孵化部门去聊，孵化部门给他们介绍当地的生态，他们都感觉以前做的工作白做了。一会儿我会详细聊聊出海的事儿。

戈壁一直在国内管理人民币基金，投资的也是早期项目，从A轮起投，天使轮大概能赚到三分之一。我们还是比较传统的VC，更注重投后孵化。我很欣慰地看到最新锐的创业团队，从一开始就有全球化基金、全球化视野，在这方面的布局包括跟我们一开始讲故事，也讲到了全球化怎么化，恰好这是戈壁比较擅长的事情。

在未来，随着政治变化和大家意识的变化，出海的内涵也在变。我们现在感觉到，现在和我谈出海的企业与两年多以前和我谈出海的企业，情况已经大不相同了。

谢谢。

“走出去”

王云海：谢谢张威总，张威总分享了很多关于出海的心得。那我也介绍下险峰，险峰成立于2010年，是国内较早的天使投资机构之一，投资超过700家企业。我们管理多币种基金，包括美元和人民币，管理资产规模接近100亿元人民币。险峰旗下有两只基金：险峰长青和险峰淇云，分别负责科技和医疗健康两个板块。我本人主要负责险峰医疗板块。

去年，医疗领域出现了一个非常明显的趋势：许多医疗企业在海外的合作和并购取得了显著进展。今天，我也想借此机会与大家分享一下。

既然张总提到了出海的话题，接下来请李亦争总发言，华熙生物是生物科技领域的领先公司，业务遍布全球，能否请您介绍一下华熙生物在海外的重点战略布局和重点业务分布？

李亦争：今天把我安排为第一位嘉宾，想必是别有深意。在座的各位多是基金领域的专家，基金的海外投资和募资都以中国企业海外业务为前提或重要基础。首先，我为大家介绍一下华熙生物海外业务的开展情况，再分享一些出海过程中的经验和体会，希望能为各位在海外投资提供一些参考。

华熙生物拥有四大业务板块，分别是原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务和功能性食品业务，其中原料业务过半数的营收来自海外，覆盖全球超过一百个国家，在部分国家和地区，我们的突破尤为明显。比如，华熙生物原料业务在北美和欧洲市场，2024年都实现了稳健的增长。因此从公司原料业务角度来看，华熙生物国际化程度很高。

公司第二大业务板块是医疗终端业务，该板块目前海外布局仍处于初期阶段。2024年度，公司医疗终端业务的海外营收虽然只有小几千万，但增长非常迅速。其中，增速最快且占比最大的是泰国。医美业务在泰国2024年收获了不错的成绩单。

公司另一个重要的业务板块，功能性护肤品业务，由于消费品的竞争壁垒相对较低，需要更多地了解当地风土人情，我们目前还在摸索阶段。这是华熙生物整个出海业务的大致进展。

对此，我想谈一些经验和体会。

在原料业务领域，我们致力于塑造一个以创新、可靠、可持续引领的生物活性物解决方案品牌，使其在全球范围内绽放光彩。目前，该业务已有超过50%的营收来自海外市场。我们从两个维度着手布局：其一，在北美、欧洲等成熟市场，凭借完善的法规与客户体系，充分发挥公司作为行业头部企业的强大实力与品牌优势，秉持“结硬寨、打呆仗”的稳健策略，稳步推进业务发展；其二，在东南亚、南美等新兴市场，采用注册先行的经营思路，努力把握创新突破的机会。例如在巴西这一新兴市场，生物科技与医疗领域的法规体系尚处于逐步完善阶段。这一过程为我们提供了宝贵的市场准入和产品注册先机，使我们有机会能够更好地适应当地市场环境，以确保在这些充满活力的市场中保持竞争优势。作为中国企业，我们在生物活性物等产品层面拥有显著的领先优势。我们希望充分利用巴西法规体系逐渐完善的过程，积极发挥自身优势，开拓市场，实现业务的稳健发展。

出海过程中，我的经验是避免广泛撒网，而是集中力量进行重点突破。以医美行业为例，公司在东南亚地区选择泰国作为突破点，取得了显著的成绩，2024年业务实现了高速增长。

我们秉持着“抓重点、求突破、促发展”的理念，首先聚焦关键国家，全力实现业务突破，以此为契机锤炼出海团队的专业能力与实战经验。在取得重点突破的基础上，我们再凭借积累的经验与实力，稳步推进业务的全面铺开。

王云海：2024年整体环境复杂多变，各投资机构在募投管退各环节均面临诸多挑战，也都在积极探寻相应的解决与应对之策。

想请问路总，咱们集团业务遍布全球，投资领域广泛，在这样的大背景下，想请教一下，在投资、管理、退出等方面，2024年是否有新的调整与变化？特别是在出海方向上，对于募投管退这关键几环，集团是如何进行统筹安排与布局的呢？

路跃兵：募投管退是投资领域的常规操作，稍后我会对此进行回应。

我来自法国液化空气公司，作为一家世界500强企业，我们本身就是高度国际化的公司，在全球80个国家开展业务运营，80%的营业额来自法国以外的市场。今天谈到出海，除了液化空气，我还有另一个身份“跨国公司碳中和50人论坛主席”，该论坛由一百多位中国高管组成。自80年代起，这些高管所在的企业就开始在中国市场投资、经营，并随着发展有了转型需求；同时，这也契合了中国企业走出去的战略，以我们企业为例，在中东、东亚、东南亚、印度等地区以及发达市场有近百年的经营历史，可与中国企业携手合作，这对双方都极具益处。出海虽听起来时髦，但并非风险投资机构的专属。

在出海过程中，与战略联盟合作至关重要，不必凡事亲力亲为。亲力亲为虽有其优势，但也存在局限性。通过合作，风险可大幅降低。一方面，可与中国大型企业合作；另一方面，与大型企业组成联合体后，便形成了由龙头企业组成的强大供应链。今天在座的各位投资者多为非世界500强的创新型企业，若这些企业能积极融入这样的全球供应链，其出海之路将更为稳健，风险也更易把控。我也希望未来这100多家世界500强企业能与中国企业加强交流，过去三年双方交流已颇有成效。液化空气在氢能、储氢技术、燃料电池技术等领域，就与中国创新企业开展了广泛合作。

融入跨国公司供应链，就如同获得了一张全球通行证，成为世界500强公司的全球供应商，其价值不言而喻。希望未来能与大家进一步深化合作。关于募投管退，主持人刚才提及，我曾在中投国内投资，中国建银投资任职，以及在中投的合作伙伴尚高资本在纽约、伦敦、上海、北京等地开展过相关业务。作为一家GP即基金管理公司，我的策略是与过去的合作伙伴、朋友们组建联盟。

比如德国有一家GP，若让我单独去德国投资，我可能无从下手。因为投资是一项极为辛苦的工作，它要求投资者对当地市场文化有深刻的理解，对当地人群有准确的认知，尤其是需要广泛的人脉资源。如果你不在当地，不融入当地的体系，投资将变得异常困难。然而，通过与当地建立联系，实现资源和能力的优势互补，最终可以达成共赢的局面。

王云海：邱总，在当前出海浪潮汹涌澎湃之际，投资机构对其中的机遇有着怎样的洞察呢？想必您对投资哪些具有出海潜力的赛道、板块、方向有着独到见解，这些领域又如何能借助出海大潮实现顺利且乐观的退出呢？非常期待您能就此分享一些真知灼见。

不出海就出局？

邱谆：2024年可被视为出海元年。此前大家虽常提及出海，但受疫情三年影响，实际出海行动受限。2023年本土市场尚在复苏，大家多聚焦于此。而到了2024年，出海成为必然选择，尽管投资机构等一直在强调出海，但2024这一年无疑是关键分水岭，众多企业与投资机构纷纷开启全球化布局。

华映自2008年起便布局海外，从某种意义上说，我们更像是“海归再出海”，最早就是从新加坡出发，然后在国内本土化, 现在反过来再度拓展全球化业务。目前，我们从海外的LP处获得很多新视角与启发，更关注出海企业中的可投对象。如今收到的BP中，几乎都在强调出海。若要问“哪些企业无需或不必出海”，答案着实难以给出。我们观察到，甚至许多原本专注于国产替代的公司，如今也纷纷迈向出海之路，从在国内替代某海外巨头到去全球市场与这个巨头同台竞争，这一现象颇为有意义。如今，任何公司都有出海潜力，不再局限于商品、贸易、消费、品牌等传统出海领域，科技领域更是如此，无论是硬科技、软科技，如先进制造、软件、可再生能源、材料，乃至数字化的餐饮、零售等行业，都在积极探索出海，直至有人提出了“不出海就出局”。

虽然2024年整体投资环境趋于谨慎，但我们自己接触到的BP和评估的企业数量还是十分庞大，这边需要我们进行快速筛选，其中有个LP给我们的启发是，在出海过程中，要看两种不同的类型，一种是“push”，另一种是“pull”。“push”型出海是指企业或个人在某种外部压力或推动力下被迫走向国际市场。“pull”型出海则是指企业或个人因看到海外市场的吸引力和机遇，主动被拉向国际市场。这两种类型反映了出海过程中不同的动力和策略，形成了两个不同的阵营。

我们更倾向于关注那些因被海外机遇吸引而主动出海的“pull”企业。对于这类企业，我们会进一步分析其出海动因。既然这些企业看到了出海的机遇，那么这些机遇一定是来自新的增量空间。增量的来源，一是人口, 二是科技。以中国等新兴市场为例，其增量的来源之一便是人口因素。中国早期的发展机遇很大程度上得益于丰富的人口资源，如今东南亚乃至中东地区的发展同样与人口密切相关，美国早期的市场增长也与人口增长有着千丝万缕的联系。

第二个方面是科技领域，当人口增长达到一定瓶颈后，市场的发展便主要依靠底层内生力量，即创新与科技，这是我们重点关注的两个关键要素，尤其是科技。从全球视角来看，美国股市中的纳斯达克是科技领域的风向标，而人工智能无疑是其中最重要的发展方向, 纳斯达克的市值增长基本都来自人工智能。沿着这一逻辑链条深入分析，我们关注的“pull”的企业，即那些具有增量潜力的企业，大多与科技紧密相关。当然人口本身也是重要的增量因素，但在科技领域中，更为前沿且关键的是人工智能，这是我们尤为关注的焦点。

时间关系我就说这些。

王云海：接下来请田野田总分享一下。

何时是出海好时机？

田野：我想结合自身经历分享一些观点。关于“不出海就出局”这一说法，我们并不完全认同，相信邱总也是如此。

首先，这种观点过于绝对；其次，它显得有些片面。我非常赞同您提到的“pull”和“push”两种力量。许多企业并非世界500强或大型企业，缺乏足够的资源，在出海过程中会遭遇诸多难题。以我们华侨银行投资的大疆和一些上市公司为例，即便它们实力雄厚，在出海时也会面临各种不同的挑战，包括如何针对国内外市场制定相应战略和策略。对于那些我们创投基金投资的中小型企业来说，当它们有意向出海时，对市场的认知和分析更是至关重要。

我个人十分反感企业将出海简单地视为第二增长曲线来“画饼充饥”。企业若想出海，必须做好充分的准备，并在国内外的双边业务中寻求适当的平衡。在当前的环境下，尽管出海看起来是一个极具吸引力的选择，但首要任务是确保企业能够在国内市场生存下来，而不是急于拓展海外市场。我们必须首先稳固根基，确保企业的基本运营和核心业务稳定可靠。只有当企业在国内市场站稳脚跟，拥有成熟的产业链、优质的服务和产品时，我们才有能力和资源去拓展海外市场，实现创新、品牌建设和协同效应。否则，出海将只是无稽之谈。

其次，在出海过程中还需要格外关注决策层的关注和支持程度。不同国家的文化、政治以及市场环境与国内存在显著差异，若管理层和决策层未能给予充分支持，企业将难以应对出海过程中遇到的各种复杂情况，出海计划也将难以顺利推进。

至关重要的一点是，必须找到合适且当地的合作伙伴，这关乎法务、财务、商务以及政务等多方面，极为关键。只有借助合适的合作伙伴，在面对不同挑战时才能获得有力支持，充分发挥自身优势。以上便是我们从2003年至今的深刻体会。

作为华侨银行和狮城资本，我们满怀热忱地期望成为投资人或被投企业在东南亚的可靠伙伴，我们具备相应的实力与信心，愿助力各方在东南亚市场大展宏图。

谢谢。

张威：让我们继续探讨出海话题。从我们接触的创业企业及中型企业来看，其出海历程若按时间线梳理，早期主要是贸易模式，即将产品通过贸易渠道销往海外。疫情暴发后，人员流动受限，但中国产能仍需供应全球，于是跨境电商平台应运而生并迅速火爆，带动了一批产品出口。义乌等地受疫情影响较大，但跨境电商平台的交易量却逆势上扬，海外仓、前置仓等模式也随之兴起，推动了整个产业生态和产业链的发展。

疫情结束后，市场逐渐回归常态，出海不再像疫情初期那般轻松。然而，政治局势的变化又给企业带来了新挑战，如特朗普再次当选，其此前就曾扬言加征关税。我们有一家在跨境电商平台运营出色的企业，对此反应敏锐，迅速调整战略，开始寻找海外产能落地点，关键在于寻找关税洼地，规避关税风险。不仅是创新型企业，传统产业企业对此也更为迫切，纷纷通过各种关系和资源寻求解决方案。

目前，我们在出海领域既投资也关注生而全球化的项目和团队，希望为他们赋能，带来境内基金所不具备的增值，这是我们投资的重要目的之一。我们拥有自己的孵化部门，致力于帮助企业在海外从一开始就融入当地创新生态和创业生态，这比单纯寻找经销商或会见议员更为有效。议员往往难以深入解决具体问题，而如果企业能够融入当地商业生态和创新人才圈层，就能切实解决出海过程中遇到的难题。

正如田总所说，本地化并非简单地派遣一个能干的团队过去，否则企业永远无法真正融入当地生态。戈壁基金在出海方面也有诸多要求，早期虽派遣熟悉团队落地，但发现难以融入当地生态。如今，戈壁在海外设有十几个办公室，除最高决策层由全球合伙人团队负责外，从办公室到基层员工全部实现本地化，成功融入当地生态，这过程中会遇到诸多具体问题。

比如文化差异，东南亚等“一带一路”沿线国家的同事反馈速度明显慢于国内同事，若在他们休假时提出工作要求，他们通常不会理会。作为合伙人，我深刻感受到这种差异，但他们有自身的价值观和为之努力的目标。只有接受这种差异，企业才能真正融入当地生态，让当地员工觉得企业能够在当地扎根发展。无论出海的目的是生存、规避政府风险还是其他，归根结底，关键在于企业的产品和服务是否为当地带来价值，能否团结一批围绕产品和服务的人，让他们在企业平台上实现自身目标和价值。

谢谢大家。

王云海：感谢张总，各位嘉宾都强调了出海对于开拓增量市场、获取增量人才以及实现退出机会的重要性。在这一宏大机遇面前，我们需主动作为，精心谋划出海战略布局，敏锐洞察并牢牢把握出海的各类机遇。尤为关键的是，要与优质合作伙伴携手共进，这既包括顶尖的投资机构，也涵盖大型产业方。通过各方的紧密协作，共同打造繁荣的出海生态，实现共赢发展。

本次论坛就到这里结束，谢谢各位嘉宾。