这两天，一起收购交易引发业内讨论。
7月15日，中国生物制药公告，称将以9.5亿美元对价，收购礼新医药95.09%股权，交易完成后公司将成为中生100%控股的全资子公司。由于礼新医药账上还有现金及银行存款约4.5亿美元，相当于中生是以约5亿美元买下了礼新。
消息官宣后，截至最新收盘价，中生较7月15日开盘涨13%左右。
讨论的焦点主要在于交易价格上。
C轮时，中生花1.42亿元拿到了礼新4.91%的股权，算下来当时礼新的公司估值在4.1亿美元左右——这是公司2024年10月的身价。而在这9个月里，礼新将PD 1/VEGF双抗LM 299成功授权默沙东，在这一赛道创下金额纪录，因此不少人认为：这一事件理应拉升此次交易价格——但实际上却没有。
在这种认知下，甚至有人猜测起默沙东方面是否透露了“退货”的风声，以至于拉低了收购价格。
对于这种怀疑，参与此次交易的汉坤律师事务所合伙人顾泱强调了这一价格的定价逻辑。“在投资之前，双方已经在推进管线的研发合作。两家公司一直是战略伙伴的关系，彼此有着长期而深度的了解。本次交易价格是在综合礼新医药的市研率、上轮投后估值，以及当前发展阶段与未来增长潜力等多重因素，最终确定在一个合理区间。”
顾泱还提到，由于公司的文化背景相近，此次收购“在接触初期就很对路，沟通效率非常高。”另一名接近公司的人士也同意这一说法：“中生本身也是股东身份。听说是内部力促，也好证明自己的业绩。”本次并购项目从启动到完成，仅耗时约两个月。
值得注意的是，礼新与默沙东的BD交易发生在2024年11月，发生在C轮融资仅仅一个月后。因此，极大可能中生在一年前投资时，就已经将礼新和默沙东的交易考虑进估值中。
而在这九个月期间，公司的研发框架没有重大变化，只有一些前期管线的临床获得批件：因此，此次收购价格和此前估值基本持平，也是一个意料之中的结果。
无论如何，这次中生对礼新的收购，都为中国内部收购Biotech开了一个头。在这个如履薄冰的环境里，能够多一家全身而退的公司，对这个行业而言就多一份希望。
有哪些亮点和“弱点”
在7月17日上午，中生召开的全资收购礼新医药说明会上，董事会主席谢其润强调，这次收购看重的是礼新的是早研能力，而中国生物制药拥有国内最强的临床、注册、生产和商业化综合能力，可以加速推进礼新创新管线的临床开发。
中生除了是礼新的股东以外，还是礼新license out的对象。去年11月，中生获得礼新CCR8单抗LM-108在中国大陆的独家权益。今年，该药已经在晚期实体瘤、胃癌及胰腺癌领域获得两项“突破性疗法”认定。
顾泱也提到：此次交易，除了资金对价本身，中生对礼新研发体系的认可、对管线潜力的信心，以及对未来协同价值的期待，其实才是更核心的推动力。
礼新拥有自主研发平台：LXTAbTM平台、LX-ADCTM平台、LX-TDuoTM平台——这在早期资产出海的趋势里是一个巨大的优势。同时，公司管线丰富：有2个项目处在注册临床阶段，6个项目处在临床I/II期，以及超过10个项目处在临床前研究阶段。
当然，一名业内人士分析称，具体到本次交易而言，礼新产品的潜在许可收益确实是影响估值的重要因素。
目前，礼新有两款核心产品正在履约里程碑阶段：2023年，礼新以6亿美元的总交易额将GPRC5D 靶向ADC产品LM-305授权与阿斯利康；之后，礼新与默沙东又达成了总交易总额32.88亿美元的合作，授权药物为PD-1/VEGF双抗新药LM-299。
还未兑现的里程碑付款，对于公司收购可以是一个巨大的提升，但同时也是风险所在。
在此次案例中，中生也将风险把控写在了合同里。公告中可以看到：只有在礼新达成一定条件时，“第二期付款”才会被触发，占到对价的15%左右。条件中包含了LM-299第一笔里程碑付款的按期支付。这次里程碑对应的是在2025年完成的技术转让，公司将获得3亿美元付款。
值得注意的是，虽然多款管线成功BD证明了礼新的研发实力，但这并不是决定估值的绝对标准。中生在公告中提到：礼新的市研率为17倍，低于与礼新有类似业务的上市公司平均水平——这意味着，虽然礼新的研发结果很好，但在研发效率上依然存在提升空间。
礼新作为一家2019年成立的公司，在短短六年时间里就完成了3笔出海交易。除了上述提到的两笔以外，公司还曾于2022年将一款Claudin 18.2靶点ADC授权给了Turning Point。
这样的公司在研发速度上绝对没问题，但之所以研发没能驱动估值，主要还在于“靠BD赚钱”的模式不会获得太高的估值乘数。再加上大部分资产处于早期，风险没有完全释放。因此，尽管礼新身处最热的ADC赛道，出海单品又有PD-1/VEGF这样的热门款，但缺乏自我商业化能力大大限制了公司的市研率。
中生需要什么？
多年以来，中生一直在尝试解决仿制药价格承压问题，积极调整公司业务结构。毕竟，中生站在港股这个低估值的台阶上，身边都是在研发空间上给足想象力的企业，自然也要需要找到升值支撑点。
中生的优势在于盈利能力强、涉及领域广泛，因此可以通过收购或licnese in的方式快速构建协同效应。去年10月，在“并购六条”之后，中生就收购了过敏和自免诊断领域企业浩欧博55%的股份，构建了一套“诊+药”的生态叙事。
但在当时，收购背后还有“H回A”的考量，通过收购A股企业来增加公司资金流动性。
而如今，随着港股行情逐渐转好，中生选择了用在当地最硬通的出海逻辑打动股民。收购消息发出后，中生股价截至目前已经抬升13.1%左右。
和浩欧博相比，礼新这种biotech而言，对于中生的资产优化效果明显更好。从联用角度来看，公司有许多产品可以和礼新的ADC技术平台形成组合：比如和康方联合开发的PD-1单抗安尼可，4月刚得到FDA的上市许可；公司还有安罗替尼这样的TKI抑制剂，也具有和ADC联用的潜力。
另一条路就是走早期资产授权。在刚刚落幕的高盛全球医疗健康年会上，中生资本市场负责人就透露：今年开始，对外授权交易，已经将会成为公司的第二增长曲线。公司内部已经梳理了潜在对外授权的产品，并按照优先级开始对外接触，多个产品从年初就收到了合作意向。
中国生物制药产业的内部收购，曾经让业界产生过“消化不良”的担忧。虽然本土大型制药企业有商业化能力，但其优势主要在于中国市场，依然要面临集采天花板；而在欧美市场上，其销售能力又比不过MNC。因此在过去并没有发生类似事件。
而随着中国企业交易能力的整体提升，像中生这样的企业也逐渐打开了出海渠道。在这种情况下，即使未来不去做自主商业化，资产也有“外销”途径。在后顾之忧解决后，未来也许可以期待更多收购案例的发生。