澳银资本熊钢：眺望过去与未来，做持续成长的风险投资人

随着人工智能大模型、新能源、机器人、海洋经济、低空经济等颠覆性技术的爆发式演进，技术集群的交叉效应催生出前所未有的产业形态，技术集群引爆产业革命的奇点，股权投资的目光也随之投向“智链融合”的底层逻辑：数据成为新生产要素，算力是新型基础设施，而资本则是串联技术落地与场景应用的催化剂。

2025年7月24日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——产业投资峰会”在上海盛大举行。

本次峰会聚焦无界生长，汇聚众多创投机构、产业资本、政府相关，围绕产业投资、医疗数字化、高端制造、人工智能、“双碳”新能源等领域展开探讨。共同剖析产业投资趋势，探讨中国产业和投资的新质发展。

会上，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢以《眺望未来，做持续成长的风险投资人》为题目发表主旨演讲。

熊钢围绕“如何成为持续成长的风险投资人”做出深入分享。他指出，中国创投市场正陷入“柠檬市场”困境：退出率低、DPI持续下滑，大多数基金和项目处于亏损区间。面对强概率分布下的结构性失败，熊钢强调，唯有通过精准的节点选择、严控系统性风险、重构收益结构，才能真正“战胜概率”。同时，他反思当下产业内卷、创新失衡的现实，指出投资人应坚持商业伦理，选择具备全球化能力与可持续成长逻辑的创新企业。并倡导以“敬畏周期、不亏为本”的策略穿越周期迷雾，回归长期主义投资初心。

以下内容为熊钢现场演讲精彩内容，由融中财经整理。

退出率低迷、DPI滑坡：风投正深陷“柠檬市场”？

熊钢：非常感谢主持人，非常高兴跟各位相聚在盛夏的上海，我今天为大家带来的分享是眺望未来，做持续成长的风险投资人。在全球马上重组的时间节点里面谈这件事情，眺望一下过去，展望一下未来，期待跟大家有所互动。

回顾一下大的两个数据。中国创投基金和私募股权基金每年大概以六七千亿的速度往上增长，到2023年累计规模为14.31万亿，而累计退出来大概3.1万亿左右，退出率不到25%，也就是这么多年下来只有不到四分之一的资金退出来了。

第二，我认为这是一个比较可信的数据，统计了中国500家比较活跃的机构，我看到统计的数据，至少我们接触到的数据比对的话，它的结果还是比较准确的，拿来作为参考。2018-2022年一共投了将近63000个项目，目前退出总数是4582个，平均退出率只有7.7%不到。DPI到0.2-0.45之间的占7.7%左右，500家里面只有38家，它的DPI最高到0.45，这是近期退出的情况。

三个数据更清晰，每年都有一个年鉴，是比较专业的媒体推荐。中国创投基金15年，从2008年开始到2024年，这些数据都是有一定DPI基础的，IRR没有亏损的基金，大概统计了2300多个，DPI表现最高的年份是2009年，最高是3.4几的DPI，到现在为止，过去15年一直往下滑，DPI、IRR、TVPI都再往下走，没有回头地往下走，中间再也没有高峰。2009年的数据很明显能表现出这是一个分水岭，那个时候正好是中国的创业板开启，上市IPO比较活跃，从2009年开始再也没有达到这个高峰了。

我们的风险市场到底怎么了？我想推荐两本书给大家看看，一本叫《柠檬市场》，乔治·阿克洛夫是一位美国知名的经济学家，也是诺贝尔奖获得者，他有一位很出名的夫人叫耶伦。他研究信息不对称，当时以70年代美国二手车市场作为研究对象，那个时候由于信息不对称，导致质量好的二手车卖不出好价，而坏车到处都是，最后因为他这本书，后来美国两院立法《柠檬法》，二手车如果要销售的话，必须达到什么样的标准才能投放市场。每个买二手车的人都知道什么叫《柠檬法》，不能拉烂车到市场卖。

澳银是2009年发的第一只人民币基金，到现在为止一共发了五期，平均三年左右才发一期，经历了整个成长过程。信息不对称导致优质标的短缺+劣质标的充斥，真正出色的企业并不是很多；而风险机构因为管理模式和收益结构，以及资本结构，导致投资逻辑、退出逻辑、风险的管理逻辑、可持续性有很大的疑问；风险市场，各种各样的风口，讲白了就是不断的有各种风口狂欢出来，也不断地谢幕，不断的交织。

第二本书叫《毫无意义的工作》。书的结论是40%的工作毫无疑义。这本书的作者是一个社会学家，他不是金融学家，也不是企业家，他研究了商业组织许多岗位的工作，做了很长时间的调研以后，发现许多工作是没有意义的，或者很多岗位是没有意义的，很多事情是没有意义的，而金融业是毫无疑义毫无意义工作的重灾区，我自己的亲身体会，让我比较接受他的一些结论。中国风险投资市场会不会演变成二手车的“柠檬市场”？对从业者来讲，这是蛮沉重的课题。

战胜概率才有出路：投资要避开系统性风险

这是我自己非常推崇的概率图：

实线的分布是正态分布，人类许多的社会活动呈现出强有力的正态分布，横轴是业绩或者收益，纵轴是可能出现的概率密度。如果拿人和项目和所管基金来比较，我们认为都呈现这种概率，真正优秀的，收益区最好的是极少数的，最差的收益、亏损最严重的也是少的，绝大部分是围绕着不亏不赚，也就是收益为零，在本金左右摆动。数据量越大，正态分布概率密度更准确。意味着什么？现实世界不及概率世界，大多数基金是要亏损的，成功项目也是远远少于失败项目，从人来说，优秀企业家、优秀投资人也是寥寥无几的。前面提到的6万多个项目只有4000多个项目可能还是不错的，这个成功概率太低了。我们可以想象将投资决策过程用抽签投票机而不是人去完成的话，抽中的概率可能比经过立项内核投决等过程层层挑选的概率要高，这也就巴菲特曾经调侃华尔街投资家在投资战绩上干不过掷骰子的马的原因，如果不认识到这个基本问题，未来投资人不光战胜不了掷骰子的马，更不可能战胜会学习的AI。

作为投资机构，要从第一步要战胜市场再到第二步战胜概率，那么在基金配置、项目配置、管理策略等方方面面都要深度思考与持续学习，一方面要寻找现实与概率与AI无法触达的缝隙，另一方面，要时刻提醒自己基金永远要以“不亏损”为安全边际，遵守“不亏损、不亏损、永不亏损”的基金纪律。

如图，澳银美元母基金从2003年做美元基金的LP，共委托了5家美元GP。到2024年，澳银美元母基金拿回DPI现金接近7倍并形成了17倍左右TVPI，在如此长周期中能达到相对稳定的投资收益，非常难得。我们作为LP除了收回本金及一部分增益外，都跟进滚动投资他们发行的每一期基金。15年的整体表现对比，无论从基金安全与收益表现还是业绩稳定性来说，包括澳银在内的人民币GP，与我们所委托并亲身经历的那些优秀美元GP相比差距巨大。

DPI、IRR、TVPI这三个是衡量基金业绩的标准指标，我另外推荐两个指标，一个是项目整体退出率，一个是正现金流时长，也就DPI到1这一安全边际的时间，我们看重这两个指标。现在我们低的IRR才3点多。如何从战胜市场到战胜概率，首先是目标要清晰，基金运作的周期和管理的核心跟大家一起分享了。我们认为，IRR、TVPI因为有账面价值，而风险市场账面价值的波动性是非常大的，唯一能锚定它的就是DPI，你没有DPI支撑的话，再高的IRR和TVPI，意义不大。

谈谈我们的投资策略，我们的投资领域是在极早期的技术创新领域（STEM），包括科学、技术、工程、数学。在医学科学领域，可以看到这里面有很明显统计概率分布，用“三个10”，用一款新药解析的话，总体结论就是10年研发，10亿美金的投入，10%不到的成功概率。拆分到每个节点，它的概率并不是这么低的，临床前的研究到进入临床这段时间的概率（临床一期的概率），IND进入临床以后，到临床一期成功的话，安全性评价52%，也就是说一半的新药安全性是没有问题的。从临床一期到临床二期，安全性到有效性评价的时候，它的有效性降到29%，如果临床二期能过，大部分有临床三期，概率又升上去了，到了接近60%，如果还需要严格的评价，有些药有特别的评价，可能到临床四期。这几个概率叠加，整个概率低到只有7.9%。

如果一个机构从头做到尾，它整体的成功概率不会太高，哪怕是国际大药厂也一定是买人家的靶点，自己不会从头做到尾，买靶点，也研究一定程度的药，还没有开始上市时候的药卖掉，这种交易是非常清晰的。如果集中在某个节点投资的话，它的概率就上去了。假如集中在临床一期投资，它的概率是50%以上，你投10个药有5个药能成功。这就是投资的选择问题，概率要选择，逻辑也要选择，这几个节点的逻辑是很清楚的。

风险投资首先要关注风险，我们的策略是只承担内生风险，少碰甚至回避系统风险。系统风险里面第一个风险是竞品，如果一个企业进入了商业化阶段，一定会有竞品，甚至早期研发的时候也有竞品，如何选择？尽量不碰那些很热闹的赛道中很热门的企业。第二阶段，企业可能打败了竞品，但新的技术又发展起来了，产生了替代风险。第三个风险，替代风险也打败了，最后你做成很大的企业，生态风险就来了。

从基金周期到宏观周期：创新要有伦理，成长需有敬畏

刚才讲是投资逻辑与风险逻辑，还有一个是治理逻辑，怎么组合团队，怎么组合投资，是内部治理。时间原因就不展开讲了，最后稍微花点时间讲讲我们推崇的投资伦理。

我刚才说前面是扭曲的收益结构，作为机构来讲，管理费固定收入和Carry无风险收益与自有资金风险收益是呈倒三角状态，管理规模很大，管理费也很多，出1%的钱拿20%的Carry，收益杠杆是1：20，也就是说发20个基金，只要一个基金赚钱，哪怕其它19个基金亏损，GP照样可以拿到Carry，这合适吗？我们现在要努力做的事情是构筑可持续收益模式，管理费最少，中间的是Carry，最多的应该是自有资金的投资收益，管理费是固定收益，Carry是无风险收益，基金赔了你不会亏，基金赚了你的收益杠杆比LP高20倍。既然是风险机构，就应该把风险收益放在最核心位置，我们要构建的是把GP风险收益放在第一位的投资伦理，这样GP和LP的利益结构才会一致。

投早投小的机构很多，我们希望自己做到独一无二。我们要和LP、GP形成相对合理的收益结构，是规模还是收益？我们坚定选择的是基金收益，而不是管理规模。作为GP，要有敬畏之心，周期好的时候，胆子可以大一点，市场不好的时候，一定要敬畏周期，任何事情的成长都不会是一条直线走的，或者一个斜线往上走，也不是一条斜线往下走，它是有周期波动的，无论如何要敬畏这种周期，在能做的时候多做、做好，在不能做的时候要守好自己的基金。

最后花1分钟时间，谈一下现在我们看的项目里面最重要的一点在什么地方。

我们现在处在实体经济特别“卷”的时代，过去几年经常提到所谓的弯道超车、国产替代、内循环等等，什么叫弯道超车？快速成功发财致富，能做到吗？什么叫国产替代？你的知识产权保护了吗？低核心技术+低知识产权保护+低人力保障，打价格战、人工成本战，最后供需生态极度失衡，不停地扩产扩规模，刚做死一个行业，另外一个新行业又起来，又马上又做死了，这就是经济内循环的极度内卷的根源。我们看中的创新企业，要符合商业伦理的均衡成长模式、更高质量的创新能力、更高水平的全球化能力。

当前的产品出海遇到了很大问题，不是国与国意气之争的问题，而是全球贸易极度失衡的问题。未来我们期待企业的是制造出海、技术出海甚至创新出海，这是我们看重的。

堆积如山的冗余产品，被碎片化的认知与知识与经验等信息鸦片所侵蚀的大脑；毫无意义的闲暇时光，各个节假日的人山人海；机器般内卷的工作，996加班加点干出来的40%毫无意义的工作。作为一个个体、作为一个机构是无法改变世界的，但我们可以改变自己，让自己诚实体面地对待工作，多多地开卷有益，常常地自我省察。

谢谢！