“耐心资本”玩真的！大佬揭秘：20年存续期、先投后股、两本账怎么算？

在时代赋予的深刻命题--新质生产力投资的大趋势下，各地发展“耐心资本”“大胆资本”，国资投资基金成为当仁不让的主力军，并且呈现出规模渐增、领域聚焦且多元协同的显著特点与趋势，在发展新兴产业、优化资源配置、吸引优质项目落地、锻造产业优势长板方面持续发力，体系化构建“创新要素一产业生态一区域能力”的良性循环。与此同时，诸如市场化FOF、上市公司、保险资金等也加入到资本助力产业发展的行列。

2025年7月23日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”在上海盛大举行。

在本届“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”，各级引导基金、国有资本、市场化母基金、投资机构、保险资金等金融行业领袖，对行业趋势进行全面解读，共探LP投资布局。

会上，由洪山科投集团党委书记、董事长喻峰作为主持，广州金控基金董事长、总经理黄成，浦东创投总经理门庆兵，西安财金公司党委书记、董事长任纪刚，武汉投控集团党委副书记、总经理，武创投董事长夏伟，深天使副总经理徐向东，杭州资本党委委员、副总经理、杭州科创集团董事长许宁参与讨论。各位嘉宾围绕“投早投小，由规模扩张转向精准滴灌的资源配置”展开了精彩讨论。

以下内容由融中财经整理。

投资大佬们怎么看耐心资本？

喻峰：自2023年底中央金融会议提出“耐心资本不足”以来，这一概念已成为高频词汇。在上午的嘉宾分享环节中，也多次提及耐心资本在其中发挥的重要作用。今天，各位嘉宾可以就耐心资本分享自己的想法和见解。

黄成：近年来，关于耐心资本的讨论颇多。政策性基金或政府引导基金的首要目的是弥补市场失灵领域。没有耐心，这个根本功能将难以发挥。

在实际运营过程中，我们从两方面体现耐心：一是要给足期限。政策性基金与其他市场化母基金相比，对合作子基金安排的投资期大致相当，但退出期会适当延长。我们在管的三只政策性母基金本身的存续期均为20年，合作子基金期限大部分为10年，最长可达12年，以匹配项目成长需要。二是选择耐心的合作伙伴。我们在遴选合作伙伴时，虽然会关注DPI指标，但更关注机构自身的可持续经营能力和对被投企业的赋能能力。可持续经营方面，基金管理人如果早期没有一定的沉淀，仅靠基础管理费来维持团队运营，在目前市场认可的管理费比例逐步降低的情况下，是较为困难的。赋能能力方面，母基金的生态赋能能力与合作伙伴紧密链接，以我们为例，在技术资源方面，我们通过与高校、研究院所联动，与全国头部投资机构联动，与产业龙头尤其是上市公司联动，共同为子基金的被投企业赋能，实现共同成长。这种合作共赢的投资理念是我们实际操作中非常关注的。

门庆兵：通常而言，市场化的投资机构的收益主要来源于项目的财务回报。而地方基金在培育产业、投资项目时，能够算两笔账：一方面，项目本身的财务收益，当然也可能有亏损；另一方面，企业发展对当地经济、财政、税收、就业等方面的社会贡献。因此，国资最具备做耐心资本的前提条件。

坚持做耐心资本，我们采取的第一个措施是，在设计引领区发展基金方案时，最初并未设定存续期，没有对项目退出设置期限要求。

第二个措施是，我们在天使早期投资方面加大了力度。今年，上海市委陈吉宁书记亲自推动人工智能科研成果落地转化，要求浦东新区和徐汇区各成立一只人工智能种子基金。浦东这边规划了20亿元的总规模，首期为5亿元。这种打法与我们以往一板一眼的投资有所不同，出资来源全部来自国资，广泛挖掘有潜力的项目。

此外，我们还配合成果转化，加大对引进人才的政策支持力度，包括浦东新区刚出台的“青创15条”，以及青创的两个100万政策，即100万元的创业空间补贴和100万元的生活居住空间补贴，这些政策都非常有吸引力。

对于在张江科学城落地的项目，还可以申请连续三年每年最高100万元的创业补贴。这种持续三年的支持对创业企业而言至关重要，也体现了我们的耐心。前三年每年给予一些补贴，这样企业基本有可能做出一些像样的成果。如果三年内无法取得进展，基本也就没有希望了。因此，持续给予支持是非常必要的。

耐心还体现在我们的基金布局上。我们从种子基金开始，构建了覆盖科创企业全生命周期的基金体系。对于优质的成长期项目，我们会给予加持；对于种子期跑出来的优质项目，其他产业基金尤其是聚焦细分赛道的基金也会给予支持。到了这个阶段，其商业模式或技术得到一定验证，市场化基金可能会参与。我们的基金合作伙伴可以继续给予支持，国资也可以发挥一定的引领作用，但不再是主导。

此外，我们还可能涉及一些并购基金，目前也在与国投、交行等机构合作筹备一些S基金，持续给予接续支持。我们希望通过从早期发现，到后期持续的培养、跟踪服务，充分发挥耐心资本的作用。

任纪刚：本次论坛的主题是“投早投小，精准滴灌”。谈及“耐心资本”，西安财金必须回归到公司的功能定位以及设立基金时的初衷。作为西安财金而言，我们致力于弥补市场失灵的部分。投早、投小的风险较大，社会资本往往不愿涉足，那么这项任务就由西安财金来承担。

2024年，西安市推出了“先投后股”政策，由西安财金运营管理，我们创新建立了“无偿资助+标准化转股+让利退出”的闭环机制，推动科技成果顺利跨过“死亡谷”，从实验室走向生产线。针对每个项目，我们最多可提供200万元资金支持。若项目在两年内展现出持续的经营能力，可将这200万元资金转为股权，并给与转股奖励和退出奖励机制，引导企业做大做强；若转化失败，则这200万元予以核销。据我们了解，这个机制在全国属于首创。

今年，我们共支持了17个“先投后股”项目，并联动两家银行给予1.18亿元授信，通过公司在管的财政金融政策工具，给予风险分担、贴息，企业融资成本仅为1.2%。目前这些项目的持续经营状况良好，已有多个项目将于今年实现提前转股。同时，在“先投后股”政策助力投早投小外，我们还设立了人才发展基金。西安市将高端人才分为A、B、C、D、E五类，对于全国性的高端人才，我们给予最高800万元的股权激励。

在早期投资方面，我们还设有天使基金、种子基金以及科技成果转化基金等，这是西安市在直投基金方面的一些政策举措。

对于规模达100亿元的创新基金母基金，我们已运营三年多时间。目前，已注册设立了44只子基金，子基金规模超260亿元。截至2025年6月底，已投资项目613个，其中西安市项目409个，整体投资进度较快。

我们通过鼓励回购、收益让渡等多种奖励让利方式让利于子基金管理机构及基金出资人，实现政策目标与投资收益的有效平衡，形成政府投资基金与社会资本共同培育发展新质生产力的资金合力。西安财金的最大特点是运营母基金的市场化程度较高、透明度较高、服务效率较高。在公司内部，从立项、审批到最终的投资决策，全部由西安财金按照市场化原则完成决策，运行成效得到了业界的一致认可。

夏伟：耐心资本是近两年基金投资行业内较为热门的话题。然而，首先需要明确的是我们如何理解耐心资本。行业内通常有一个基本的共识，即基金存续期大致在7至10年左右。但耐心资本究竟是7年才可称为耐心资本，还是10年，亦或是20年？目前并无公认的说法。换言之，不能简单地认为时间越长就是耐心资本，时间不够长就不是耐心资本。这其实与我们所投资的行业、赛道中企业的成长周期相匹配，同时也与投资退出的周期相匹配，因为投资退出受到诸多宏观政策的影响，目前整个基金投资退出也是大家普遍面临的难题。

在理解耐心资本时，有以下几个问题可能需要进一步明确：

第一，从政策层面来看，过去在基金投资高峰期，退出相对顺畅，三五年即可实现退出。然而，如今退出周期越来越长，甚至不得不成为耐心资本，这种情况相当普遍。因此，政策层面应鼓励成立耐心资本。

第二，在基金特别是政府引导基金的设立与配置方面，应构建全周期的资本体系。目前，武汉市专门成立了“概念验证基金”，在项目还处于构想、思路、想法阶段时，就开始进行投资。通过不同阶段的接续投资，涵盖概念验证基金、种子基金、天使基金、科创基金，直至最后的并购基金，以此体现耐心的理念，而不是将耐心资本局限于某一只基金或某一类基金，因为这是不现实的。若退出通道更顺畅，那么这一问题或许能够得到更好的解决。

以上便是我对耐心资本的一些基本理解，谢谢大家！

徐向东：深天使管理的第一只深圳市天使母基金，其口号便是“投早投小投科技”，如今又增添了“投长期”这一标签。我们的做法是通过遴选优秀的GP，借助他们去发掘优秀的团队、出色的技术以及广阔的市场前景。作为母基金的政策性平台，我们要为项目、为子基金插上天使的两只翅膀：一只翅膀是政府资源，另一只翅膀是天使投资的生态体系。如此，才能助力企业快速成长，进而相应缩短我们的投资周期。

在政府这只翅膀方面，首先要厘清政府与市场的边界，明确哪些属于政府的职权范围，哪些应由市场发挥作用。多年来，深天使一直在探讨这一问题，充分发挥深圳“小政府大市场”的城市文化，率先推出天使投资标准，如今又新定了种子项目的标准等投资策略。特别是在市场端，前些年人们常说中国享受劳动红利、环境红利、工程师红利，未来重点是享受科学家红利、中国原始创新红利。新的种子基金更多是要将种子基金的管理人和合作伙伴打造成科技成果转化的专业技术团队和技术经理人团队，让科学家通过科技成果转移或转化、创业的方式，实现科技成果的商品化、产业化。

我们打造了一系列的科技成果转化体系、创业体系和产业加速体系。目前，深天使已通过“深天使产业加速营”，联合多家产业龙头，围绕深圳市“20+8”产业集群开展深度合作，累计促成30余个加速营合作案例，推动创新成果产业化落地。无论是子基金、母基金管理人，还是政府，核心是以产业为引导，以项目为主体，以技术为驱动，以市场为最终目标，培育稳商、招商、强链、补链、延链的产业体系。只有专业能力的配合，才能在耐心的基础上大胆，在耐心的基础上更细心，用协同式创新、开放式创新的方法，服务于中国创新驱动的国策。

许宁：谈一点个人看法，不一定准确。

首先，资本天然就没有耐心。投资的本质是赚钱盈利。从这个角度来讲，资本天然就没有耐心，肯定是在最短时间内取得相对较高的回报。为什么这两年“耐心资本”“大胆资本”提得比较多？与这两年整个行业的变化密不可分。过去，整个行业出资结构以市场化的基金为主导，如今则转变为政府和国企资金为主导。同时，宏观环境发生变化，资本市场不够通畅，导致这几年投资的项目难以退出。在这种情况下，大家才开始提出“耐心资本”“大胆资本”，这与整个行业变化密切相关。

我非常认同夏总的观点，“耐心”并不体现在时间上。现在基金期限越来越长，7年、10年甚至20年，难道真的要等到20年才赚钱吗？不可能的，我认为它并不体现在时间上。

杭州从2008年开始做政府引导基金，当时设立的第一个创投基金，定位就是投早投小投科技。这个定位到现在都没有变过。一直做到现在，这是非常重要的。到现在为止，我们科创基金大概投了2200多家企业。在这个过程中，并不是说从2008年的项目一直到现在都不退出，而是设立基金之初就明确了自己的定位，要干些什么，适时退出。其次，在现在的投资环境下，我们要做的，是在市场这个无形之手无法发挥作用的时候，有形之手发挥更重要的作用，这样才能体现出国有资本在经济发展过程中的“压舱石”作用。如果整个市场环境好了，国有资本不需要这么大力度地介入市场投资。

喻峰：我总结一下各位嘉宾的发言。感觉今天所有的参与机构，大家的认识是趋同的。

首先，国资的增值保值是使命，无法回避。作为资本投资方的各位，对于资本的耐心、资本的长期、资本的滴灌有充分的认识，那么如何实现呢？刚才嘉宾在谈论中多次提及，也有相同的事例。

我再分享一下我们机构的做法。刚才任总提到的“先投后股”，我们觉得这是一个有效的途径。洪山区在湖北省也是首例，主要是针对早期项目，最高的投资额不超过300万元，同时还有一个核心是这笔钱是财政资金，不是国资，所以能实现先投。如果投完以后达到合适的转股条件，转为国资，再由国资进行股权投资基金管理。如果这笔钱后期核销之后不是国资投资亏损，不会产生国资亏损的追责。

夏总刚才提到概念性验证基金，这个也很重要，我们也在做这方面的努力，和武汉的上市公司成立了概念验证基金，也是对早期项目进行精准滴灌。很多做法是趋同的，只是在目前的大环境下，我们还需要更多的案例、更多的成绩，来证明股权投资机构，特别是国有投资机构在耐心资本上的体现。

国有投资的容错与容亏机制

喻峰：最后，关于国有投资的容错或者容亏机制。今天上午有些嘉宾在分享时提到，觉得“容错”这个提法不够严谨，如果是有错，那是肯定要改正的，但是亏是想办法来容的。接下来，每位嘉宾2分钟，简单把这个方面的想法做一个分享。

黄成先生：这几年，在私募股权投资市场中，国资占绝对主导地位，最新的统计中，国资出资占比已超85%。从国资LP的角度来讲，我们做LP的权利义务是按照与GP签订的合伙协议来约束的，利润分配和亏损分担都以合伙协议做依据，子基金市场化运营，不适用容错机制。从国资GP的角度来讲，国资GP做直投，要对项目投资决策负责，是否有容错机制，影响较大。

这几年，广州市委市政府对容错机制非常关注，学习借鉴了很多先进经验，努力的尝试通过容错增强市场活力。总体来讲，我们认为容错机制主要是要解决“不作为”、“不敢为”的问题，但解决不了“不善为”或者“乱作为”的问题。因此容错机制要把握这样的原则，即对基金进行整体考核、全周期考核，同时不能涉及到个人贪腐。

门庆兵：去年，我们已经出台了风险容忍和容错纠错的实施细则。首先，需要明确风险容忍、和容错纠错是两个不同的概念。风险容忍是指在正常开展项目投资过程中，可能产生亏损，这是正常的投资风险；而容错纠错则是指在投资过程中，因某些流程或程序未做到位而犯错。

去年，区国资委、审计局、纪委监委都十分关注这一问题。因此，我们出台了集团从事创投业务（主要是直投业务）的风险容忍和容错纠错操作细则，这一细则在国内还是比较超前。

具体而言，首先是风险容忍。我们称之为“履职尽责”，即在勤勉尽责的前提下不追究投资亏损的责任。所谓“履职尽责”，是指对照投资制度和流程，从尽职调查、立项、投资决策、投后管理到退出，我们有一套完整的制度规范。如果项目在后续操作中严格对照制度执行到位而产生了亏损，那不追究相关人员的责任。

对于容错纠错，如果在投资过程中确实存在程序或履职方面的瑕疵，我们会界定其是否为主观故意行为，是否存在廉政风险。如果不存在这些问题，也可以给予容错纠错的机会，降低处罚力度。我们在机制上鼓励专业化、市场化的投资，对于国资投资而言，这一机制至关重要。

任纪刚：我认为，对于国资而言，国有资产保值增值始终存在压力，国资往往风险承受能力较低。然而，我们从事的股权投资、基金投资本质上属于风险投资。如何在风险投资与保值增值之间找到平衡点，是当前面临的重要问题。为此，大家提出了容错纠错机制和容亏免责机制，引导国有资本及子基金管理机构敢于决策、敢于投资。

2022年，西安在出台创新基金方案时，已将容错纠错机制和容亏免责机制纳入其中。只要在基金决策过程中，从立项、尽职调查到最后的决策，均按照相关制度进行操作，并且不存在个人道德风险，即使项目出现投资损失，也不会作为对个人或团队进行负面评价的依据。这一制度体系为大胆投资、决策提供了有力保障。

夏伟：我个人感觉，容错和容亏这两个概念似乎是一夜之间冒出来的。无论是我之前在政府部门分管基金投资，还是现在在企业亲自负责基金工作，我从未见过有人因基金投资失败而被惩罚或处理。那么，这个问题是如何产生的呢？为何大家对此反应如此强烈？

这可能是因为，随着我们强调科技创新以来，创新投资的风险确实很大。作为职业投资人，更关注的是投资成功率，而非投资亏损率，这就导致政策导向与投资的利益导向产生了错位。政策希望我们投早、投小、投科技，而投资人更关注专业能力、市场认可度以及投资回报。尤其是对于政府投资机构而言，还面临保值增值的压力。如果投资亏损，最后考核时该如何处理？这种顾虑可能是问题产生的根源。当然，个性问题是另一个层面的问题，不在今天的讨论范围内。

针对这一问题，我认为有以下几点需要关注：

第一，政策导向要清晰。目前，已形成共识，认为创新投资风险很大，其实这正是开展创新投资的最佳氛围。过去，大家认为搞投资的人都很赚钱、收入很高，对这个行业不太了解。如今，经过多年的宣传，无论是政府机构还是社会，对投资人都有了较为客观的认知，投资确实存在风险，且风险较大。这使得社会对投资人的容忍度更高，其实也为容错创造了良好的环境。

第二，现在政府思想越来越解放，各地纷纷出台了容亏政策。例如，武汉市允许种子基金出现最高不超过投资额80%的亏损，允许天使基金出现最高不超过投资额60%的亏损。我认为，容亏率的具体比例并不重要。作为投资人、作为GP（普通合伙人），不允许自己管理的基金出现如此大的亏损。这更多是对LP（有限合伙人）角色而言，即在投资基金、设立基金时，不用担心亏损过多。其实，基金是否亏损并非由LP决定，而是由GP决定。提出这个问题，也反映出对各个角色定位的模糊。

第三，我们的考评机制要进一步完善。不能仅关注某一个项目、某一只基金、某一个年度，因为基金本身就是跨周期的投资活动。在政府引导基金的《考核管理办法》中，应进一步规范和完善，不以单只基金论英雄，不以某一个项目的盈亏判定业绩好坏，不以某一个年度的业绩判定整体情况，而更多地考核投资规模、政策效益等指标。

第四，在政府引导基金方面，自身观念还需进一步解放。作为投资人，大家普遍趋于谨慎，这是职业素养的体现。但应在观念上有所创新，更大胆一些。

徐向东：我想谈三点：

第一，从政府层面来看，我们正在修订考核办法。过去，我们按年度考核，与绩效浮动挂钩。未来，我们将每年进行一次基础管理费考核，不再浮动；每三年进行一次中期考核，再进行一次浮动挂钩考核。

第二，在母基金管理层面，无论是错还是亏，都应依靠系统化的方法来规避或减少。我们特别强调整个基金管理运营体系的风险管理、合规管理、内控管理和审计管理，包括对人员的纪检、监察，形成五位一体的体系。经过七八年的摸索，我们建立了一套较为完善的投前、投中、投后的制度和规范体系，包括岗位作业指导书。大家都知道，行业里人员流动性较大，作为公司、作为平台，必须依靠体系化的力量，避免因个人或个别原因导致的不确定性，用体系的确定性来保驾护航。

第三，投资确实是一个非常专业的问题。作为母基金，我们最核心的本职工作是寻找与政府诉求、当地产业以及产业生产型服务业相匹配的GP（普通合伙人），同时还要具备很强的补短板赋能能力。

通过以上三个方面，形成政府层面、母基金管理层面和子基金管理层面的协同。

许宁：前面几位嘉宾讲了很多，都讲到点子上了。

现在提“容错”“容亏”是和现在投资环境的变化高度相关，我们投的2000多家企业当中，有一定比例企业已经发生风险。这里面重点不在于容错还是容亏，投资本身就是有风险的，跟比例没关系，因为创业投资这个行业就是以少数的成功来覆盖多数的风险，这是它的行业特点决定的。

整个行业不管是从业者还是相关部门，要对这个特点有充分的认知。

其次，最重要的一个是制度体系的建设，整个程序、流程要合规，不能有任何的疏漏点；第二个最重要是团队能力的建设，哪怕制定了100%的容亏率，真的敢100%吗？大家都大胆了，反而容易出更大的风险。

团队能力的建设和业务导向是要高度契合的，即使出了风险，但总体的账是算得过来的，就是一个好的结果，而不是具体在个别的项目或基金上，如果十年下来投的所有项目都亏掉了，那是人的能力出问题了，这个人适不适合干这行，适不适合在这个位置上，团队能力的建设是重中之重。

喻峰：刚才各位嘉宾的分享也是高度一致，最后提炼一下我刚才学到的几点。

第一，不管是容亏还是容错，我们容的是程序，是投资决策，而不是道德风险，这是红线。

第二，目前大家提比较多容错、容亏，更多是解决不敢投的问题，头顶悬着达摩克利斯之剑，并不是这个剑已经掉下来砍到了多数的投资人。目前的情况下，一部分项目已经出现了风险，怎么样呢？这是正常的，是投资界的正常情况。

第三，回到今天上午厉总说到的专业问题，投资是非常专业的行业，你要有足够的专业度。就像在公募市场上，在证券一二级市场上，你买到一个基金，它会不会亏？它亏了之后，难道你去追责吗？也不存在。大家要把更专业的能力拿到更专业的领域来。

最后感谢各位嘉宾的分享，希望有机会再见。