近期，禹王生物营养向香港联交所提交了招股书，拟冲击主板上市。
作为全球最大的食品级精制鱼油供应商，禹王生物营养年内业绩呈现疲软之势，并且伴随着产品结构失衡、流动性紧张等问题浮出水面，也给其上市蒙上了一层阴影。
年内业绩滑落，毛利率承压
从发展历程来看，禹王生物营养自创立至今已有36个年头，堪称业内“资深玩家”。背靠山东企业禹王集团，从最初的禹城县制药厂逐渐成长为全球行业龙头。
在业务层面，禹王生物营养主要处于供应链中游，以CDMO模式为主，精制鱼油、CDMO膳食补充剂是其两大主营业务，此外还包括自有品牌膳食补充剂和药品等。
此次禹王生物营养赴港上市是禹王集团在资本市场的首次试水，但其年内业绩却难言乐观。
招股书显示，禹王生物营养在2022年至2024年间收入分別为5.34亿、6.61亿、8.32亿，实现净利润6729.7万、1.02亿和1.25亿，两大指标均实现了快速跃升。
然而，进入2025年禹王生物营养的业绩却迅速变脸，实现收入3.43亿元，同比减少27.02%；利润下滑更为严重，同比减少74.01%至2276.4万元，降幅超过了七成。经调整净利润率也由去年同期的18.6%下降至12.6%。
禹王生物营养年内盈利的大幅缩水与毛利率滑坡密不可分，2024年上半年尚为29.6%，创出了报告期内新高，但到2025年上半年便下降至20.7%。主要是终端价格下跌以及此前采购成本较高所致。
除了毛利率变动外，禹王生物营养的费用开支对利润的挤压也不容忽视，尤其是行政开支增长十分明显，上半年同比增长了118.39%至0.19亿，占总收入比重也由去年同期的1.9%提升至5.4%，主要在于员工成本出现了大幅抬升。
另外，禹王生物营养产品结构上的失衡也为未来发展增添了隐患。
产品结构失衡，精制鱼油拖累明显
禹王生物营养由于精制鱼油业务占比下降，对CDMO膳食补充剂显得越发依赖。
财报显示，早在2022年禹王生物营养的精制鱼油业务实现收入1.96亿，占营收比重为36.7%，但此后占比一路下滑，到今年上半年已经降至26.2%。而同期CDMO膳食补充剂的收入占比则由59.5%提升至70%。
与此同时，禹王生物营养的精制鱼油业务毛利率更是断崖式下降，由去年同期的24.7%快速下降到了上半年的8.3%，对盈利形成了显著拖累。
招股书显示，2018年以来国内毛鱼油成本进入了快速增长通道，2023年及2024年受到南美洲收紧捕捞配额及终端产品需求增加影响，成本单价达到了66元/千克以上，预估2025年会大幅回落。而毛利率大降更多源自此前采购的高价原材料。
禹王生物营养虽作为全球食品级精制鱼油龙头，但毛鱼油原材料严重依赖进口，招股书中也提到精制鱼油的价格稳定性很大程度上受秘鲁进口毛鱼油的价格影响。因而在成本管理上缺乏话语权。
值得注意的是，禹王生物营养的原材料成本在销售成本中占比始终较高，2025年上半年达86.7%，价格波动自然会显著影响业务盈利。
在上游原材料成本压力山大之余，禹王生物营养CDMO膳食补充剂价格也出现了下降，其中主力产品鱼油软胶囊的平均售价由2024年上半年的13.6万元/百万粒下降到了2025年上半年的9.9万元/百万粒，创出了自2022年以来的新低。
这也导致CDMO膳食补充剂的业务毛利率承压，由去年同期的31.8%下降至24.7%。
禹王生物营养在业绩下滑，造血能力下降的同时，流动性也捉襟见肘，或是本次上市融资的一大因素。截至8月底，其现金及现金等价物为2.34亿，相对于上半年的1.23亿虽然明显增加，仍难以覆盖3.77亿的流动负债。
鉴于禹王生物营养自身商业模式特性，在全球鱼油赛道增长缓慢和竞争激烈的背景下，也限制了未来的成长空间。
过于依赖经贸商，增长面临不稳定性
放眼全球来看，食品级鱼油行业已经是成熟市场，但增长放缓却是不争的事实。
招股书显示，以销量额计算，2020年到2022年由于受到口罩事件影响人用食品级鱼油市场规模由9.4亿美元小幅下降到9亿美元，到2024年反弹至11.2亿美元，此后预计又将陷入低迷，到2029年才逐渐恢复至9.9亿美元，依然没有回到2024年的水平。
与全球行业情况相似，国内食品级鱼油市场也没有太多增长空间。据弗若斯特沙利文研究，尽管由2020年的10.09亿元增长到2023年25.6亿元实现了翻倍，但此后规模又陷入了萎缩，预计到2029年将下降到12.9亿元。
不仅行业规模放缓，由于竞争格局分散，禹王生物营养仅8.1%的市场份额在激烈的竞争下缺乏产品定价权，产品价格下滑叠加采购成本高企导致利润不断被侵蚀。
整体来说，食品级魚油市场相对于万亿营养品赛道依旧属于小众，国内消费者对该行业认知度有待提升，市场依然需要培育，这也是市场规模较小的原因所在。
而海外市场则较为成熟，产品品类也较多，已经成为禹王生物营养的主战场，2025年上半年收入占比达到了55%。
在当前的国际贸易环境下，其海外市场占比较高也面临较大不确定性，这点在招股书中也进行提示，尤其是美国市场占比超过了10%，贸易紧张局势的任何升级均可能会对产品销售产生负面影响。
更为重要的是，由于禹王生物营养CDMO膳食补充剂成为了营收的顶梁柱，这种定制化开发模式主要针对第三方经贸商，上半年有多达52.1%的收入来自于第三方渠道。
禹王生物营养过于依赖经贸商也存在较多潜在风险。其与第三方渠道的合作关系并没有想象那般稳固，在招股书中坦言不能保证与其他贸易公司发展新关系，或者维持及加强与现有贸易公司的合作。
同时，禹王生物营养称不能保证与第三方贸易公司的合约按同等或优于现有条款续订或协商，若第三方贸易公司未能有效地销售自家产品或优先推广竞品，又或者合作关系的任何中断均可能对经营业绩及财务状况产生重大不利影响。
禹王生物营养还提到了可能存在的信贷风险。为开拓新市场和维护现有客户其放宽了货款政策，给予客户高达60天的信贷期，导致应收账款激增，今年上半年0.54亿水平远高于2024年的0.36亿，也明显超过了同期净利润。
这无疑也加大了禹王生物营养收入的不稳定性，应收账款的飙升使得信贷损失拨备随之增长，上半年计提了160万元，和去年全年持平。
作为行业龙头，禹王生物营养年内业绩下滑和流动紧张为上市增添了变数。在受赛道规模和竞争格局制约的同时，上下游缺乏话语权使得发展缺乏想象力，而这才是未来必须要正视的挑战。