“2025年力争销售额达到500亿元，并力争在2025年完成上市。”
这是两年前，君乐宝乳业集团副总裁仲岩面对媒体时许下的豪言壮语。彼时的君乐宝，刚挣脱巨头束缚，满怀雄心地试图在中国乳业的双寡头格局中撕开一道裂缝。2025年底，500亿营收目标落空，上市计划也一拖再拖。
直到2026年1月19日，君乐宝终于向港交所递交了招股书。这家从河北走出来的乳企，在经历了A股辅导的漫长等待后，不得不转道港股，开启最后的冲刺。招股书显示，君乐宝2024年营收为198.33亿元，距离500亿的目标相去甚远。为了支撑规模扩张，君乐宝近年来开启“买买买”模式，导致负债率一度飙升至78%，远超伊利、蒙牛等行业巨头。
上市申请背后，那个曾经让无数家庭心碎的“三鹿”标签，依然缠绕着君乐宝。高端化受阻、食安投诉频发、资本对赌压顶……君乐宝的上市之路，更像是一场带着镣铐的舞蹈。
三鹿阴影下，IPO一波三折
君乐宝的故事，始终绕不开“三鹿”这两个字。
1995年，31岁的魏立华在石家庄的一间简陋平房里，靠着一台酸奶机和三辆三轮车起家。为了快速做大，2000年，魏立华做出了一个当时看来无比正确、日后却险些致命的决定：接受同城“老大哥”三鹿集团的入股。三鹿以“品牌+现金”的方式持股34%，君乐宝更名为“三鹿君乐宝”，成为了三鹿集团旗下生产液态奶的核心子公司。
背靠大树好乘凉。在三鹿的品牌加持下，君乐宝迅速席卷华北市场，并在2008年跻身全国酸奶市场前三。然而，命运的齿轮随后开始转动。
2008年9月11日，《东方早报》记者简光洲刊发了一篇题为《甘肃14名婴儿同患肾病 疑因喝“三鹿”奶粉所致》的报道。这篇报道引爆了震惊中外的“三聚氰胺”事件。一夜之间，三鹿品牌崩塌，中国乳业信用体系随之瓦解。
作为子品牌，君乐宝虽然在后续的官方检测中产品合格，但“三鹿”二字已成原罪。魏立华曾在此后多次采访中回忆：“那时候我根本不敢去公共场合，因为所有人都在骂三鹿。甚至在参加行业会议时，我都不敢大声说话，感觉抬不起头来。”
为了求生，魏立华举债回购了三鹿持有的股份，并在2010年引入蒙牛作为战略投资者。蒙牛以4.69亿元拿下君乐宝51%的股权。虽然再次寄人篱下，但这笔资金和行业巨头的背书，让君乐宝度过了最艰难的信任危机，得以在废墟中喘息。
2019年，出于战略考量，蒙牛将君乐宝股权悉数转让，魏立华重新拿回了控制权。重获自由的君乐宝，为了证明自己，也为了给背后新引入的红杉中国、高瓴资本、博佳资本等资本一个交代，开启了疯狂扩张模式。
为了拼凑出500亿的营收版图，君乐宝在短短几年内，将触角伸向了各个细分领域。2022年，收购云南来思尔乳业，意图通过水牛奶切入西南市场；同年，收购陕西银桥乳业，试图巩固西北版图；2023年，更是跨界入股现制酸奶品牌茉酸奶，试图在茶饮赛道分一杯羹。
这种“拼积木”式的增长逻辑简单粗暴：既然内生增长慢，那就靠外延并购来凑。
然而，这种策略并未带来质的飞跃。招股书显示，2023年至2025年前三季度，君乐宝分别实现营收175.46亿元、198.33亿元和151.34亿元。虽然规模在增长，但显然无法支撑500亿的野心。讽刺的是，其液态奶业务在某些区域甚至出现了下滑。
营收在缓慢增长，疯狂并购带来的副作用开始显现。截至2025年三季度末，君乐宝资产负债率高达77.1%，同期伊利、蒙牛的负债率仅为50%左右。高企的债务如同利剑悬顶，沉重的财务费用不断侵蚀着本就微薄的利润。
“乳业老三”的尴尬
在伊利和蒙牛的双寡头格局下，君乐宝虽然坐稳了“老三”的位置，但这个位置坐得并不舒服。前有巨头堵截，后有区域乳企追击，君乐宝陷入了“不上不下”的战略夹层。
为摆脱低端形象，君乐宝重金打造了高端鲜奶品牌“悦鲜活”和低温酸奶“简醇”。虽然这两个品牌在细分领域取得了一定成绩，招股书引用数据，“悦鲜活”在高端鲜奶市场份额达到24%，但整体来看，君乐宝的高端化之路依然艰难。
招股书显示，2025年前三季度，君乐宝低温液奶和常温液奶的平均售价均出现下滑。低温酸奶平均售价从8.9元/千克降至8.6元/千克，低温鲜奶从10.2元/千克降至9.4元/千克。这意味着，在激烈的市场竞争中，君乐宝不得不通过降价促销来换取销量，所谓的“品牌溢价”在价格战面前显得脆弱不堪。
消费者在超市货架上看到的，往往是贴着“买一赠一”甚至“买二赠二”标签的悦鲜活。这种以价换量的策略，虽维持了市场份额，却严重透支了品牌调性。
曾经帮助君乐宝翻身的奶粉业务，也面临严峻挑战。
当年，君乐宝奶粉以“价格屠夫”姿态杀入市场，凭借低价策略迅速起量。然而，随着中国新生人口红利的消退和飞鹤、伊利等巨头的强力挤压，奶粉市场已进入存量甚至缩量博弈阶段。
招股书显示，君乐宝奶粉业务营收占比从2023年的30.9%一路下滑至2025年前三季度的22.1%。在高端市场，君乐宝虽推出了A2奶粉、有机奶粉等产品，但在消费者心智中，其品牌力显然无法与飞鹤、金领冠等一线品牌抗衡。
对一家乳企来说，快速扩张往往伴随着管理半径拉长和品控难度增加。君乐宝也没能逃脱这个魔咒。
其投资的茉酸奶在2024年因原料过期、偷工减料等问题频上热搜，负面舆情的传导，进一步损害着君乐宝这家母公司的品牌形象。对于收购的银桥、来思尔等区域品牌，如何实现从“物理拼凑”到“化学反应”的深度整合，也是摆在管理层面前的一道难题。
食安问题仍频发
对于一家乳企来说，食品安全是底线，是红线，更是生命线。
尽管魏立华多次在公开场合强调“质量就是生命”，甚至立下“让祖国的下一代喝上好奶粉”的誓言，但君乐宝的食安问题依然频发。
黑猫投诉平台上，关于君乐宝的投诉量已超过1700条。每一个案例背后，都是消费者信任的崩塌。
有消费者投诉称，自己在某电商平台官方旗舰店购买的君乐宝奶粉，收货日期竟然早于罐底标注的生产日期。这种被质疑为“早产奶”的低级错误，对于依然活在“三鹿阴影”下的消费者来说，无疑是极其敏感的神经刺激。它让人不得不怀疑，企业在生产管理流程上是否存在巨大的漏洞。
更有家长反映，在婴幼儿奶粉中发现了黑色异物或结块。对于奶粉这种高度敏感的产品，任何微小的异物都可能引发家长极度的恐慌。虽然企业往往解释为“焦糖化”等工艺问题，但在消费者眼中，这就是品控不严。
在低温产品领域，关于酸奶胀包、变质、口感异常的投诉也屡见不鲜。这折射出君乐宝在快速扩张过程中，冷链物流体系和终端货架管理能力的短板。
这些投诉，对于其他品牌可能只是“个案”，但对于君乐宝来说，却是“致命伤”。因为“三鹿”的历史记忆太深刻了，市场对君乐宝的容错率天然就比别人低。每一次食安风波，都在不断消耗着消费者本就脆弱的耐心，也在不断提醒着市场：这家企业，是否真正走出了过去的阴影？