蚂蚁回来了

近日，全球知名资管机构柏基（Baillie Gifford）在访谈中表示，称蚂蚁集团“已重新进入增长周期”，并拥有“难以被替代的高价值资产”。柏基的表态，让我们得以一瞥全球最顶尖的长线资金，正在如何重新理解中国资产、理解中国监管的逻辑、理解这个仍在演变中的科技金融生态。

那次未竟的IPO

2020年11月3日，距离蚂蚁集团在上海和香港两地同步挂牌上市不足48小时，监管部门突然叫停了这场被誉为“史上最大IPO”的资本盛宴。彼时，蚂蚁集团的估值高达约3140亿美元，募资规模预计超过370亿美元，全球数百万投资者已经翘首以待。这一急刹车，震惊了整个金融世界。

随后的几年，蚂蚁集团经历了中国互联网史上最剧烈的监管整改。旗下的花呗、借呗被要求整改并纳入消费金融监管框架；理财、保险等业务全面向持牌机构标准靠拢；创始人马云逐渐淡出公众视野，深居简出。外界纷纷猜测：这家一度被视为改写全球金融格局的公司，究竟还能回来吗？

从市值角度看，蚂蚁集团的估值在整改期间缩水严重。据多家市场机构估算，其内部估值一度跌破780亿美元，较巅峰时期蒸发了近四分之三。员工期权价值大幅缩水，外部股东陷入漫长等待，早期投资者承受着巨大的心理压力。

然而，市场的记忆是短暂的，资本的嗅觉是敏锐的。就在多数人开始将蚂蚁集团的故事定格为一段历史教训时，一些全球顶尖的长期投资者，却已经悄悄开始重新审视这家公司的未来。

重新定价

柏基投资（Baillie Gifford），这家总部位于英国爱丁堡、管理资产逾2000亿英镑的全球知名主动管理型资产管理机构，一向以眼光独到、持仓稳健著称。它曾是亚马逊、特斯拉的早期机构投资者之一，在看准一家公司的长期价值后，往往会保持数年乃至十数年的持仓耐心。

近日，柏基合伙人汤姆·斯莱特（Tom Slater）在一次公开访谈中罕见提及蚂蚁集团，并表达了明确的乐观立场。他指出，蚂蚁集团已经走出监管整改的最艰难阶段，重新获得了清晰的经营许可，其核心业务正在稳步恢复增长。更重要的是，他用了“难以被替代的高价值资产”这一表述来形容蚂蚁集团的竞争地位——这对于一家惯于克制措辞的机构而言，已属相当罕见的背书。

斯莱特的发言并非空穴来风。柏基长期持有蚂蚁集团的股份，是其数量有限的境外机构股东之一。这种“局内人”视角赋予了他们的判断更高的参考价值。这一表态迅速在全球金融圈引发讨论，不少此前持观望态度的机构投资者开始重新将蚂蚁集团纳入研究名单。

事实上，自2023年下半年起，已有多家国际资管机构私下上调了对蚂蚁集团的内部估值模型。部分二级市场上流通的蚂蚁股权转让价格，也在悄然回升。国际资本的重新定价，往往比官方公告早走几步。

新起点

要理解蚂蚁集团“回来”的真正含义，必须先理解它曾经经历了什么样的整改，以及整改的结果究竟是什么。

监管整改的核心逻辑，在于将蚂蚁集团从一个“类银行”的科技公司，重新塑造为一个合规运营的金融控股集团。这一过程涵盖了多个维度：旗下花呗、借呗的消费金融业务，被要求在持牌消费金融公司框架下运营，资本充足率等指标须满足银保监会的监管要求；理财业务纳入基金销售资质管理；保险业务须依托相互宝的调整重塑后合规展业；此外，蚂蚁集团还被要求完成金融控股公司的申设程序，整体纳入中国人民银行的宏观审慎监管视野。

2023年7月，蚂蚁集团完成了整改的关键节点——金融控股公司设立申请获得监管部门的实质性推进，同期，监管机构向其开具了71.23亿元的罚款，并同步宣布整改基本完成。这一罚款的数字，在许多分析人士看来，反而是一个积极信号：罚款意味着“账已结清”，公司可以在明确的监管框架下重新出发。

曾经让监管部门感到担忧的，是蚂蚁集团游走在金融监管边界之外的“类银行”业务模式——以轻资产撬动重金融，获取系统性重要性但无需承担相应的资本约束。如今，这一模式已被彻底重塑。整改后的蚂蚁集团，业务边界更加清晰，资本杠杆更加审慎，与监管部门的沟通更加顺畅。代价是增长模式的转型，但换来的是可持续的经营许可。

重回增长

蚂蚁集团的核心资产，始终是支付宝。截至2024年底，支付宝月活跃用户数仍稳定在9亿以上，在中国移动支付领域与微信支付形成双寡头格局，合计覆盖了中国互联网支付的绝大部分份额。这是任何市场新进入者都难以撼动的护城河。

过去三年，支付宝并未止步于维持存量，而是在持续演化。在国内市场，支付宝加速向“数字生活平台”升级，整合了外卖、医疗挂号、政务服务、公共交通等高频场景，构建了一套以支付为底层基础设施的超级应用生态。生活服务类目的月活渗透率持续提升，用户黏性不断加深。

在国际化层面，蚂蚁集团旗下的Alipay+正在加速扩张版图。这一跨境支付与数字营销平台，已与来自亚洲、欧洲、北美的数十个本地电子钱包建立合作，覆盖用户超过10亿。随着全球跨境旅游和跨境电商的持续复苏，Alipay+正在成为连接中国消费者与全球商户的重要桥梁，而这一业务的商业化潜力，在此前的监管整改期间几乎被市场完全忽视。

金融科技业务方面，以“借呗”为代表的消费信贷业务虽经整改压降规模，但在合规框架内的资产质量实现了显著改善，不良贷款率得到有效控制。余额宝所代表的货币基金理财业务，仍是中国规模最大的公众理财产品之一。芝麻信用在企业信用评估和场景信用应用领域，也在悄然拓展新的商业化路径。

云计算与AI是蚂蚁集团近年来加速布局的另一条增长曲线。依托蚂蚁集团在金融场景积累的海量数据和模型训练经验，其自研的AI大模型已在风控、智能客服、合规审核等垂直金融场景实现商业化落地，部分产品已向外部金融机构开放API接入，初步构建起“金融AI即服务”的商业模式雏形。

柏基所言“难以被替代的高价值资产”，究竟指的是什么？这一判断背后，有着深刻的行业逻辑支撑。

首先是支付基础设施的不可替代性。中国的移动支付生态，是全球最复杂、最成熟的数字支付系统之一。支付宝与微信支付之间的双寡头竞争格局，历经十余年演化，已经形成极高的转换成本——无论是商户的POS系统整合、C端用户的习惯迁移，还是各类政务、医疗场景的系统嵌入，都构成了强大的存量壁垒。新进入者的挑战，不是技术门槛，而是生态壁垒。

其次是数据资产的稀缺性。蚂蚁集团积累的金融交易数据、用户信用数据和消费行为数据，规模庞大、维度丰富、时间跨度长，在中国市场几乎无出其右。在人工智能大模型训练已成为科技竞争核心战场的当下，这类高质量的金融场景数据，是任何资本都无法凭空复制的竞争资源。

第三是品牌与信任的沉淀。尽管经历了数年的舆论风波和监管整改，支付宝在中国消费者中的品牌认知度和信任度依然居于高位。这种信任，是经过十余年亿级用户的真实使用场景反复验证的结果，并非广告投放所能在短期内构建。对于金融属性极强的科技平台而言，信任本身就是护城河。

第四是监管关系的重新校准。整改完成后的蚂蚁集团，与监管部门的关系从过去的摩擦状态，转变为在清晰框架下的协作关系。这对于一家金融科技公司而言至关重要——监管的可预期性，是机构投资者在给一家金融属性公司定价时的关键变量。柏基等长线资本的重新背书，部分原因正在于此。

IPO

蚂蚁集团何时上市，仍是悬在市场上空最大的悬念。

从客观条件看，蚂蚁集团的上市基础已经显著改善。整改完成、监管框架清晰、业务企稳、外部股东诉求积累——这些都在推动上市议题重新进入议程。据悉，部分员工持股计划的行权期限正在逼近，早期投资者的退出压力也客观存在。

然而，现实的复杂性远不止于此。当前全球资本市场的波动、中美科技竞争带来的地缘政治敏感性、中国科技股整体估值仍处于修复期——这些外部变量，都使得蚂蚁集团在选择上市窗口时不得不格外审慎。一旦选择错误的时机，重蹈2020年覆辙的风险，将对公司的长期声誉造成难以挽回的损伤。

从市场情绪看，全球投资者对中国资产的信心正处于缓慢修复通道。2024年以来，随着中国经济政策的边际转暖和监管不确定性的降低，外资对中概股和港股的配置意愿已有所回升。蚂蚁集团若能在合适的窗口启动上市，有望吸引到相当规模的国际资本参与。

估值问题同样棘手。2020年的3140亿美元估值，放在今日的市场环境下，已是几乎不可能再现的数字。业内普遍预期，蚂蚁集团若重启IPO，估值区间可能落在1000亿至1500亿美元之间，这对于原始股东而言，意味着一定程度的账面亏损。如何平衡多方利益，将是管理层和投行顾问面临的最大挑战之一。

被重塑的战场

蚂蚁集团回归视野的同时，它所处的竞争格局已经发生了深刻变化。

在支付领域，微信支付依然强劲，并在社交场景中拥有天然优势。抖音支付、美团支付等新锐力量在各自的流量生态中持续扩张，试图在支付环节切割存量份额。云闪付在银行系资本的支持下，借助银联的品牌和政府采购优势，也在持续夯实市场地位。

但对于蚂蚁集团而言，竞争威胁的本质已经从“市场份额争夺”转变为“生态价值链的构建”。支付本身的利润空间越来越薄，真正的商业价值在于支付入口背后的金融服务延伸——信贷、理财、保险、财富管理——以及AI与数据赋能下的B端金融科技服务。在这一层面，蚂蚁集团的数据积累和技术能力，仍然保持着相当的领先优势。

国际市场的竞争同样不可小觑。在东南亚，Grab、Sea旗下的数字支付产品，以及印度的Paytm等本土玩家，都在争夺当地的数字金融市场份额。Alipay+的国际化路径，需要在尊重各地本土监管差异的前提下，找到可规模化复制的商业模式，这对运营能力和战略耐心都是极大考验。

下一个时代的序章

历史往往比人们想象的更有弹性。

2020年的那次监管介入，在当时被许多人解读为中国科技行业“盛极而衰”的转折点，是政策风险与商业逻辑冲突的典型案例。然而，四年过去，复盘来看，这次整改更像是一次痛苦但必要的系统性重启——它强制结束了蚂蚁集团在监管灰色地带高速狂奔的阶段，迫使其回归金融业的本质逻辑：安全、合规、可持续。

对于全球金融科技行业而言，蚂蚁集团的经历提供了一个深刻的范本：当一家科技公司的规模足够大、金融属性足够强，它就必然会走到与监管深度对话的路口。如何在创新驱动与监管合规之间找到动态平衡，是每一家有志于长远发展的金融科技公司都无法回避的命题。

当柏基这样的长线资本选择发声，当国际资管机构开始重新打开蚂蚁集团的估值模型，我们或许可以得出一个谨慎而有据可查的结论：蚂蚁集团正在从一个波折故事的句号，重新变成一个新叙事的起点，远未画上句号。