创新药企，搁浅在红筹上市前

今年以来，港股IPO进入堵车状态，一些企业递表后长期等待聆讯。而其中，淤积最严重的还属那些使用红筹架构的生物医药企业。

一名律师称：红筹架构正经历史上最漫长的IPO审核周期。根据历史经验,如果是传统的H股架构上市,备案程序通常在半年内即可完成;在备案节奏明显放缓的现在，通常需要8-10个月。而红筹股所需要的时间，有的则超过了12个月。

在这次周期中，一些创新药企业去年上半年就向港交所递表，却因为不确定性进入IPO的长期拉锯。

生物制药领域采取红筹架构的企业不在少数。尤其是2017年前行业融资主力是美元基金；同时，现在许多公司管线实行全球多中心临床，红筹离岸架构可以降低跨境运营成本。因此，相较于其它行业，创新药企业对红筹架构的依赖度更高。

据业内人士估计，因为红筹架构被卡在IPO阶段的企业大约有80多家。“如果每周放一个，一年内可以放掉50家，但还有新公司来排队；然而2026年上半年的速度是几个月才放一、二家，这么算下来，全部放完要等七八年。”

一家去年初就交表的企业表示，去年已经两次交表，一直补充材料但迟迟拿不到路条（证监会境外上市备案通知书）。直到2026年春节陆续听到流传的小道消息，红筹架构的企业可能会要求拆红筹后才能上市。随后，又有流传的未经证实的消息表示2023年前红筹架构的公司不需要拆红筹就能上市。

但由于相关部门并没有对哪些公司需要拆红筹作出明确口信，而且不需要拆红筹的企业对需要哪些申请流程的变更也不太清楚，这些公司目前被困在了一个由不确定性交织的黑匣子之中。

陆续有一些2023年之后设立红筹架构的公司，收到了要求拆红筹的函件。没有收到拆红筹要求的公司甚至已经经历了多轮问询（而对于一般的企业，这个数字一般是二轮或三轮），而且问询来的没有规律可循，从问询中，无从猜测来自部委的征求意见？还是监管部门本身的要求，更难根据这些问询推测备案进程大致的时间和方向。这些企业明显感觉，需要提供的材料变多了、流程也越走越长了，却看不到目标。

但这些创新药企由于在IPO的过程中，不能进行一级市场的融资，账上的资金正以不可逆的速度缩减。更令人心痛的，是有公司已经开始为了缩减开支将数条曾经被许多人投注过心血的管线砍断。一些成立多年的公司，在全球相关领域已经做到头部前三，现在却不得不砍人、砍项目，全力保依旧走在前列的项目。“但也不知道能坚持多久”，一位创始人表示。

几位业内人士的意见比较统一，企业全力支持并配合相关部门的工作，但是整个的流程处在一个比较模糊的状态，大家不知道该往哪方面努力。

另一位人士说得更加直接：“最怕的是不确定性。只要有明确的方向，我们都会往那个方向努力，现在感觉看到了岸，但不知道怎么能游过去。”

一些企业迫于无奈，找当地政府寻求解决办法。企业所在地的地方政府也比较着急，一边是国家大力发展生物制药的政策要求，一边自己扶持多年的企业不知何时上市，但他们也处在同样的信息迷雾中。

在不确定性中，一些企业只好继续等待。一边是收紧红筹上市的审慎导向，一边是药企的现实刚需，从业者们在持续的矛盾和漫长的等待，最终需要作出一个艰难的抉择。

-01- 在拆与不拆的夹缝中

去年9月，有小道消息说“红筹企业比普通H股慢一点”。当时，一些想要上市的企业并没有太过在意，甚至已经做好了第二次交表的准备。直到有人在2026年初收到相关部门的回复中，提到要征求多个部委意见——这是在以往都没出现过的情况。

时间来到今年3月。一张系统截图全网流传。市场关于红筹架构审核趋严的讨论迅速升温。多位投行、律所人士表示，部分红筹生物医药企业收到监管补充意见，审核重点明显趋严，部分项目甚至被建议调整上市架构。

那一个礼拜，整个医药圈、投资圈心神不宁。有企业接到消息：每天关注网络系统通知，会有一个明确的“拆与不拆”的答复。然而，一段时间过后，回音再次石沉大海。同时，有新的传闻出现：2023年之后架设红筹架构的企业大概率需要拆除，之前的则不用。

一些企业陆续收到了拆红筹的通知，大多是2023年之后架设红筹架构的企业。但有一些2023年之前成立的红筹企业，也收到了通知。相关人士迅速找到了一些规律，相关部门对红筹企业进行股权穿透查询，“如果LP非外籍人士的，很可能需要拆红筹架构。”

此后，市场上开始传出不需要拆红筹的企业上市要实行多部委“联合穿透审查”的说法。由于红筹涉及跨国资本、股权穿透和行业监管,监管部门需要将材料送往多个部委征求联合意见。对一些企业，参与审查的关联部委大约4-5个。

比起审核周期拉长，更令企业焦虑的是整个备案过程缺乏透明度和可预期性。

在实际操作过程中，“征求意见”是最常和最长时间出现在备案状态里的。但每次“征求意见”，根本不知道问题究竟来自哪个部委，也不知道企业的回复是否正确了，齐全了，是不是又带来新的问题？更不知道下达“征求意见”的部委是不是“通过了”，新的问题出现。而补充材料之后多久反馈，没人说得准，甚至一共有几家部委意见需要征求，都是谜。当一些公司的律师试图打电话询问具体卡在哪个环节、有哪些痛点需要企业配合修改时,得到的往往是沉默或是“再坚持一下”的鼓励。

根据现行规定,企业一旦进入IPO冲刺阶段,便无法在一级市场进行增资扩股,这意味着所有的股权融资通道被强行关闭。而此时的创新药企,正处于最耗费资金的全球多中心临床二、三期阶段。每个月都在吞噬着千万级别的现金流。

一位正在排队上市的创新药企业负责人坦言，企业并不害怕等待，哪怕明确告诉他们需要一年半、两年，他们也能据此调整融资计划、规划现金流，甚至主动撤回IPO，寻找新的融资渠道，为自己争取更多生存时间。

最难的是，没有时间表，也没有进度条。一旦进入备案流程，企业既不知道项目推进到了哪一步，也不知道还要等待多久，每一次反馈几乎都只是“征求意见”。企业无法判断哪些部门已经完成审核、哪些环节仍在推进。对于仍处于持续投入阶段的创新药企业而言，这种不确定性本身，就是最大的成本。相比审核多久，企业更希望得到一个可以管理的预期——监管可以严格，但规则不应始终笼罩在信息迷雾之中

在多达一年的等待期中，不少公司只能压缩原本的开支预算、缩减团队，在各方欠款之间周旋。管理层不得不将目光投向商业银行,依靠过桥贷款和信用授信来维持运营。

然而敏感的金融机构迅速嗅到了危险的味道。银行的评估标准变了:它们不再看重企业拥有多少项全球首创的专利,也不再关心临床数据的优异,它们唯一的判断依据是——“你拿到了备案路条吗?”

没有路条，红筹架构随时可能面临被强制拆除的风险；而拆除红筹，不仅意味着要重新梳理极为复杂的股权穿透,更涉及到巨大的税务成本和美元基金的退出索赔。银行不敢冒这个险。于是,旧的授信在一年期满后纷纷到期,新的授信则越来越难拿到。账上的现金流，已成为一些等待上市的红筹企业头上悬挂的“达摩克利斯之剑”。

除了对公司造成的财务损失外，拆红筹的另一个难点在于接棒问题。对美元资本而言，拆红筹约等于投资逻辑归零，没有任何继续加码、承接股权的动力。而对于人民币基金来说，又无力承接境外高估值、高溢价的特点。再加上重组过程中的税务和监管风险，内资接盘的积极性普遍不高。

而创始人们每天都被不知道会吹向哪里的监管风向以及身处其中、难以迈步的僵局折磨着。“就像范进中举一样。说不定哪天备案通过了，但可能到时候我也疯了。”其中一位自嘲道，听似玩笑，但无奈和悲凉呼之欲出。

-02- 红筹架构的时代性

对于红筹上市的环境变化，一名创始人的感受是：“从一片湖水，突然变成了一片沙漠”。

今天,当红筹架构在一些监管语境中被审视时,行业却还保持着几年前的记忆:当年，红筹架构以及背后的美元基金，是国家政策积极鼓励的方向，也是创新药领域的时代趋势。

红筹成为创新药标配，源于2015年开启的中国生物医药产业创新浪潮。彼时，国内资本市场对科创企业的包容度极低，A股坚持严格的连续盈利等硬性上市门槛，而绝大多数本土创新药企尚处于常年亏损状态。在这种情况下，红筹架构便成为破局的唯一工具。

真正的行业拐点出现在2018年。港交所推出18A生物科技上市新规，允许未盈利、无收入的生物医药企业上市融资。而18A规则从设计之初，就高度适配开曼红筹离岸主体：股权架构清晰、跨境资本运作灵活、适配美元基金退出机制、能够承接全球多中心临床的跨境资金调度。

政策红利叠加产业需求，让红筹架构迅速从互联网行业延伸到了创新药赛道。

2018年至2022年，也是红筹药企的黄金时代。这一阶段，国家层面持续鼓励生物医药产业吸引海外创新资本。大量明星药企在美元资本的助推下登陆港股，百济神州、信达生物等标杆企业的成功上市与融资，固化了行业认知。

美元基金的投资、风控、退出体系完全依托离岸红筹架构：开曼主体的优先股条款、清算优先权、反稀释保护、自由跨境减持，是境外LP唯一认可的投资保障。一时间，没有红筹架构的药企，几乎无法拿到一线美元机构的投资，红筹也就变成了刚需。

而随着本土头部药企纷纷布局全球多中心临床试验、海外管线授权、跨境并购合作，红筹架构的便捷性优势又被进一步放大。2020—2022年成为红筹药企申报高峰，港交所生物医药排队企业数量激增，红筹架构占比长期维持在七成以上。

潮水的转向，始于2023年的制度性重构。

红筹企业上市审核加强，有政策合理性考虑。

红筹架构下，企业境外IPO 募集的资金通常主要留存于境外主体，在当前跨境资本流动管控趋严、汇率压力上升的宏观背景下，监管需要强化对这类资本外流通道的规范。

2023年3月31日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套备案指引正式落地，境外上市从“交易所审核为主、境内默许放行”的宽松时代，全面过渡到更严格的备案监管时代。

新规明确要求所有红筹架构企业，必须充分论证架构搭建的商业必要性、合规性与不可替代性，彻底终结了过去十几年红筹架构的监管宽松红利。

随后两年，监管逻辑进一步收缩。红筹架构中存在的资金境外留存、数据跨境流转、股权隐蔽穿透等特性成为监管部门着力控制的对象。而境内资本市场的成熟，又进一步消解了红筹的时代价值。如今无营收、未盈利的创新药企，完全可以依托境内资本市场完成上市融资。

2025年，港交所新上市企业中红筹架构占比仍有约30%，而2026年前四个月，港交所41家新上市公司中，红筹架构企业仅2家。

属于红筹架构的时代就这样无声地消逝了；但对于一些卡在上市路上的红筹企业创新药创业者而言，他们担心，这场时代更迭没有平稳过渡，而是迎来猝不及防的断裂。

-03- 不放弃希望

但黑暗并不是严丝合缝的。就在上个月，业内有消息称：一家做自动驾驶的红筹企业拿到了过路票。大家开始给彼此打气：红筹通道也许开始放行了。

也有企业逐渐得到几家部委的反馈，“感觉希望就在路上。”一家企业创始人表示。

他们不放弃希望的另一个原因是更广阔的产业未来。

过去十年，中国创新药以前所未有未有的速度，成为全球生物制药界瞩目的对象。在国家政策和地方政府的扶植下，这批正在红筹路上排队的创新药企,很多都是成立了十年以上、拥有数条中后期管线的企业。其中一些在细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒，抗体、小核酸等全球前沿生物技术领域深耕多年。

即便现在，在这些企业的临床冲刺阶段、也就是最需要钱的时候，撞上了红筹监管最严周期、不少研发项目不得不面临腰斩的局面时，他们也愿意等待。

更令人惋惜的是，这些等待IPO的生物医药企业恰恰是熬过了过去几年一级市场低谷、研发和技术逐渐成熟的一批企业。如果它们因漫长的等待而迟迟无法通过IPO进入二级市场融资，甚至在上市前耗尽资金，那么，对于需要长期研发投入和持续资本支持的生物医药行业而言，培养出下一批具备IPO条件的成熟企业，可能又将需要更长时间。