时代红利愈发变少，对身处这个赛道的龙头企业最为不利，飞鹤的例子恰好说明了这一点。受上半年业绩预警消息冲击，国内婴儿奶粉龙头企业中国飞鹤（6186.HK）股价出现连续放量下跌。
7月7日，中国飞鹤股价开盘即跌14.91%，报4.85港元/股；盘中跌幅持续扩大，一度探至4.65港元/股，最大跌幅超18%；截至发稿前，其股价4.55港元/股，市值412.51亿。
透过现象看本质，业绩下滑的背后，作为中国高端奶粉市场代表品牌的飞鹤奶粉，近年来正面临严峻挑战。在人口结构变化、竞争格局重塑、渠道模式僵化及消费代际更迭等多重因素作用下，其发展困境逐渐浮出水面。
两面相，股价与分红反向而行
7月初，中国飞鹤发布公告，预计2025年上半年收益约91亿-93亿元，较2024年同期的101亿元，同比下降约7.92%-9.90%；综合净利润预计约10亿-12亿元，较2024年同期的19亿元同比下降36.84%-47.37%，净利润的下滑幅度显著超过收益降幅。
天眼查数据显示，中国飞鹤始于1962年，从丹顶鹤故乡齐齐哈尔起家，至今已有60多年历史，是中国最早的奶粉企业之一。2021-2024年，飞鹤奶粉连续4年位居全球销量榜首。
不过，中国飞鹤的净利润在2020年达到74.37亿元的峰值后，已在2021-2023年连续三年下滑，2024年虽微幅反弹5%，但此次上半年业绩预警表明，盈利承压的态势仍在延续。
对于业绩下降的原因，公司称，主要是由于公司积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴，致使公司收入有所下降；为落实“鲜萃活性营养”战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；公司收到的政府补助减少以及对全脂奶粉产品进行减值计提。
这意味着，在2024年业绩短暂恢复增长后，飞鹤再次陷入下滑危机。2024年，飞鹤实现营收207.5亿元，同比增长6%，净利润36.5亿元，同比增长11%。但从更长时间维度看，飞鹤从2020年开始业绩就呈下滑趋势，尤其是净利润，2020年约为74亿元，到2024年已降至36亿元，近乎腰斩。
回望中国飞鹤的历史股价走势，自2019年11月上市后，其股价便开启上涨行情，直至2021年1月创下25.7港元/股的高点，对应市值达2295亿港元，这一数据成为公司上市后的历史峰值。此后，公司股价进入下行通道，截至目前，较2021年1月的峰值已累计下跌约八成。
为提振投资者信心，中国飞鹤于7月4日同步宣布了股份购回计划。根据公告，自公告发布之日起至2025年12月31日，公司拟动用不少于10亿元用于购回股份。公司将从现有可动用现金储备及自由现金流量中为购回划拨资金，购回的股份将用于后续出售或员工股权激励。
公司表示，考虑到公司的市场领先地位、业务模式的韧性及稳健的资产负债表，公司管理层团队对公司的前景充满信心。股份购回计划彰显了董事会及管理团队对公司长期业务前景及增长的信心。
同时，尽管短期挑战影响财务表现，董事会仍预期，截至2025年12月31日止年度的股息分派总额将不少于20亿元。
值得一提的是，自上市以来，中国飞鹤逐年加大现金分红力度。Wind数据显示，近五年（2020-2024年），公司分红率分别为40.16%、30.4%、52.77%、47.52%、69.34%、75.8%，累计派发股息达149.87亿港元，平均分红率约50%。有市场分析指出，高分红虽能在短期内安抚部分投资者，但长期仍需业绩作为支撑，才能真正稳固市场信心。
品牌力，高端势能尚不足
客观而言，高端奶粉并不是好做的。
以高端奶粉为主打产品的飞鹤，曾在婴幼儿配方奶粉市场风光无限，但近年来，随着出生率下滑与消费降级趋势，飞鹤的高端奶粉销售正遭遇多方面的挤压。
数据显示，2023年中国出生人口降至788万（出生率6.5‰），奶粉市场规模也同比萎缩4%；2024年出生人口虽因“龙年效应”小幅回升至954万，但对行业整体的带动作用有限。为刺激奶粉消费，飞鹤率先宣布在全国范围内启动12亿生育补贴计划，随后君乐宝与伊利也加入该计划，不过就目前情况而言，2025年生育补贴政策尚未完全转化为市场需求。
中国报告大厅发布的《2025-2030年全球及中国奶粉行业市场现状调研及发展前景分析报告》指出，2024年中国婴配粉市场规模同比降幅收窄至约1%，主要得益于新生儿数量的小幅回升。但2025年生育补贴政策的密集出台尚未完全转化为终端需求，加之消费者对价格的敏感度上升，导致头部企业面临增收压力。
同白酒等快消行业一样，价格阵痛不可忽略。
具体来讲，调查显示，目前婴幼儿配方奶粉产品中200-299元价格带最受青睐，而飞鹤的主力产品（如星飞帆卓睿等）定价350-450元，由此带来的情况可能是，消费者对价格敏感度提高、产品选择增多的背景下，飞鹤的高端定位正受到挑战。从竞争对手来看，在高端市场，君乐宝以“优萃有机”切入300-400元价格带，外资品牌也在加速布局；伊利则通过多价位产品矩阵覆盖90%价格区间，挤压了飞鹤对单一高端市场的依赖。尼尔森数据显示，飞鹤在一线城市的市占率两年内下滑了3.2%。
经销渠道的承压同样颇有挑战，飞鹤此次公告提到，为保障产品新鲜度，公司主动削减渠道库存，这成为上半年营收下降的原因之一。这背后实际上反映出日益严重的库存压力。
此外，飞鹤拥有庞大的线下渠道体系，2024年经销商数量突破10万家，但从市场趋势来看，越来越多的年轻家长选择线上购买奶粉，使得奶粉的线上销售快速增长，相比之下，线下渠道增速下降，这意味着渠道转型迫在眉睫。有行业观察人士认为，飞鹤若不能及时优化线下渠道结构并提升线上渠道竞争力，其市场份额可能会进一步被挤压。
新增长，前景会在哪里？
在婴配粉领域瓶颈显现的情况下，飞鹤开始加快产品结构转型，寻求多元化布局，全力向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康4大业务领域拓展。但截至目前，婴幼儿配方奶粉仍是其主要的营收来源，其他业务布局的成效还有待观察。
我国0-3岁儿童数量从2016年的5090万人降至2024年的2820万人，降幅达44%。
生育率的下滑，对奶粉行业的影响显而易见。
研究数据显示，中国婴幼儿配方奶粉行业市场规模自2021年起持续下降，从2021年的超1700亿元下降到2023年的超1400亿元。预计到2028年，规模将不足1200亿元。
据AC尼尔森数据，2024年婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%，下降幅度较2023年收窄2.4%。
再看飞鹤，2024年财报显示，其婴幼儿配方奶粉板块贡献190.62亿元，占总营收的91.9%。
对奶粉业务的高度依赖，让飞鹤在这场行业变局中显得格外被动。财报显示，2024年飞鹤存货增长至23.4亿，同比增长12%，存货周转率也降至过去三年的新低。
飞鹤也在积极寻找出路，这些年不断布局成人奶粉、液态奶、营养补充品等多元化业务。
遗憾的是，飞鹤目前尚未找到自己的“第二曲线”。2024年，飞鹤多元业务营收合计16.86亿元，占总营收不到10%。相比之下，伊利、蒙牛等同行已构建起“全年龄+全功能”的产品矩阵。飞鹤若想在多元化业务上取得突破，需要加大研发投入和市场推广力度，同时结合自身优势找准市场切入点。
对于奶粉制品企业而言，一个时代的产业红利日渐被消失殆尽，接下来飞鹤要面对的，恐怕将是转型二字。